文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

截止9月17日，三利譜收盤(pán)41.48元，距7月15日的58.95的股價(jià)高位已經(jīng)跌近三分之一，作為一家從事偏光片生產(chǎn)的企業(yè)，其8月27日公告的2020年上半年年報(bào)業(yè)績(jī)卻頗為良好。營(yíng)業(yè)收入比上年同期增長(zhǎng)25.21%，歸母凈利潤(rùn)更是上漲2,264.09%，扣非后也增長(zhǎng)394.87%，可見(jiàn)偏光片的市場(chǎng)需求仍為巨大。

位于南京經(jīng)開(kāi)區(qū)的南京冠石科技股份有限公司（下稱：冠石科技）7月3日申請(qǐng)上交所主板上市為證監(jiān)會(huì)受理，擬公開(kāi)發(fā)行1,827.5萬(wàn)股，占發(fā)行數(shù)量不低于發(fā)行后公司總股本的25%。本次欲募集資金5.0億，全部用于功能性結(jié)構(gòu)件、超高清液晶顯示面板及研發(fā)中心，建設(shè)期三年，由安信證券余額包銷。

冠石科技在偏光片市場(chǎng)需求仍大的行業(yè)情況下，最近兩年才嘗試自購(gòu)原料而不是委托加工，產(chǎn)能利用率不足卻募集大筆資金用于偏光片的應(yīng)用下游，延伸領(lǐng)域，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)椴恍。淮蛘垡霊?zhàn)投，研發(fā)人數(shù)才38人，公司報(bào)告期內(nèi)才擴(kuò)員擴(kuò)產(chǎn)，欠繳公積金，原材料采購(gòu)越發(fā)集中等一系列問(wèn)題的存在，聯(lián)系到9月14日詢價(jià)發(fā)行的上緯科技報(bào)出2.49元的"地板價(jià)"，險(xiǎn)險(xiǎn)貼著最低市值10億元而出，即使冠石科技勉強(qiáng)過(guò)關(guān)，最終募資結(jié)果也未知。

冠石科技對(duì)賭協(xié)議打折引戰(zhàn)投

張建巍直接持有冠石科技83.60%的股份，并通過(guò)鎮(zhèn)江冠翔間接控制4.11%的股份，合計(jì)控制冠石科技87.71%的股份，系控股股東及實(shí)際控制人。

冠石科技成立于2002年1月15日，2017年經(jīng)南京市玄武區(qū)人民法院兩起訴訟解除股權(quán)代持后，張建巍控制100%股權(quán)，在2018年底以未分配利潤(rùn)作實(shí)繳將注冊(cè)資本從100萬(wàn)增至1100萬(wàn)元。

之后經(jīng)過(guò)了幾次有趣的增資，先是2018年8月門(mén)芳芳以貨幣資金方式認(rèn)繳注冊(cè)資本34萬(wàn)元，王順利認(rèn)繳注冊(cè)資本12萬(wàn)元，增資價(jià)格均為1元/元出資額，注冊(cè)資本從1,100萬(wàn)元增加至1,146萬(wàn)元。不到一年時(shí)間的2019年6月9日，此增資入股價(jià)格調(diào)整為25元/元出資額，調(diào)整后，門(mén)芳芳補(bǔ)繳出資816萬(wàn)元，王順利補(bǔ)繳出資288萬(wàn)元。

十二天之后，冠石科技又將注冊(cè)資本從1,146萬(wàn)元增至1,200萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本全部由鎮(zhèn)江冠翔以貨幣資金方式認(rèn)繳，增資價(jià)格為25元/元出資額，鎮(zhèn)江冠翔為核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。

員工和現(xiàn)有股東都認(rèn)可的25元/元出資額并不一定為外部機(jī)構(gòu)認(rèn)可，數(shù)月后的2019年12月2日，冠石科技新增注冊(cè)資本482.4561萬(wàn)元，由祥禾涌原、涌杰投資、涌濟(jì)鏵創(chuàng)、瀧新投這4名新股東以貨幣資金方式共同認(rèn)繳，增資價(jià)格為18.24元/股，比起數(shù)月前的25元每出資額，或可謂打了7折引入外部戰(zhàn)略投資者，這一切都發(fā)生在IPO遞交之前的報(bào)告期內(nèi)，可謂突擊入股，精準(zhǔn)之極。

盡管如此，冠石科技還得搭上一份對(duì)賭協(xié)議：入股同日，冠石科技及張建巍與祥禾涌原、涌杰投資、涌濟(jì)鏵創(chuàng)、瀧新投資四家投資人簽署了《增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，該協(xié)議存在對(duì)賭條款：如冠石科技不能在2020年12月31日之前完成IPO申報(bào)并被中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理，或該次IPO申請(qǐng)最終被否決、終止、主動(dòng)撤回，則投資人有權(quán)要求張建巍以約定價(jià)款（投資人本次增資金額加8%年息）回購(gòu)?fù)顿Y人在本次增資中取得的全部或部分公司股權(quán)。對(duì)賭協(xié)議的存在，會(huì)對(duì)IPO公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不穩(wěn)定因素，所以很少能得到監(jiān)管部門(mén)的豁免，在2020年4月10日，上述對(duì)賭條款全部解除。

員工自愿放棄繳存公積金占近半，研發(fā)人員38人占總數(shù)6%

打折引入戰(zhàn)投，或是冠石科技追求快速壯大企業(yè)規(guī)模的一種無(wú)奈之舉，從報(bào)告期各年末員工總數(shù)來(lái)看，冠石科技與子公司總?cè)藬?shù)分別為為212人、335人、570人，可謂增長(zhǎng)迅猛；或許正因?yàn)槠鋽U(kuò)張過(guò)速，導(dǎo)致社保繳交的比例保持在84%到95%之間，沒(méi)能達(dá)到穩(wěn)定的覆蓋。

比起住房公積金的繳存比例，社保繳交的不足反而是微不足道。冠石科技報(bào)告期內(nèi)未繳存比例分別達(dá)到63.55%、65.03%、47.78%，這在IPO企業(yè)中非常少見(jiàn)。時(shí)代進(jìn)步，企業(yè)的現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)越來(lái)越規(guī)范，員工最低工資和"五險(xiǎn)一金"都在法規(guī)之內(nèi)。我國(guó)《住房公積金管理?xiàng)l例》對(duì)住房公積金的提取和使用亦有明確規(guī)定，住房公積金的繳存具有強(qiáng)制性、義務(wù)性和專屬性，為單位職工繳存住房公積金是用人單位的法定義務(wù)。

冠石科技對(duì)此的解釋是，公司為部分自愿放棄繳納公積金的境內(nèi)員工提供住房和宿舍，導(dǎo)致繳納住房公積金比例較低，且已取得所在地住房公積金管理中心出具的證明文件。保薦機(jī)構(gòu)及律師認(rèn)為：冠石科技及其重要子公司在報(bào)告期內(nèi)不存在因違反住房公積金相關(guān)法律、法規(guī)而受到行政處罰的情形。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com翻閱裁判文書(shū)網(wǎng)，有意思的案件有（2019）粵行申1693－1823號(hào)，深圳法院認(rèn)為深圳市住房公積金管理中心因大大電子公司未為吳花花等131人繳存住房公積金的事實(shí)，責(zé)令大大電子公司限期為吳花花等131人補(bǔ)繳住房公積金，具有充分的事實(shí)根據(jù)和法律依據(jù)。深圳市人民政府經(jīng)法定程序復(fù)議后予以維持，亦無(wú)不當(dāng)。從地方政府和法院角度上，以員工自愿放棄繳存住房公積金為理由，與職工的協(xié)商并不能免除用人單位的繳存的法定義務(wù)。一旦員工訴及法律或公眾機(jī)關(guān)介入，都會(huì)引發(fā)糾紛。

從人員專業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2019年12月31日，冠石科技及其子公司研發(fā)及技術(shù)人員38人，占總數(shù)比例為6.67%。而受教育程度上，本科及以上59人，占員工總數(shù)比例10.35%。這對(duì)一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為偏光片、功能性器件、信號(hào)連接器、液晶面板等半導(dǎo)體顯示器件及特種膠粘材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的科技型公司來(lái)說(shuō)，未免顯得研發(fā)過(guò)于薄弱。

從研發(fā)投入看，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1,141.27萬(wàn)元、1,535.24萬(wàn)元和2,089.77萬(wàn)元，2018年和2019年分別較上期增長(zhǎng)34.52%和36.12%。冠石科技的研發(fā)費(fèi)用投入數(shù)額上有所增加，但比起營(yíng)業(yè)收入來(lái)，占比反而不斷下降，從3.64%下降至3.41%至2.5%。

取冠石科技的業(yè)務(wù)招待費(fèi)增幅做對(duì)比，報(bào)告期內(nèi)分別為60.22萬(wàn)元、101.44萬(wàn)元和216.42萬(wàn)元，2018年、2019年分別較上年同期增長(zhǎng)68.45%與113.35%。研發(fā)投入占比減少，業(yè)務(wù)招待卻翻倍，這或許是冠石科技雖冠以科技的名頭，擁有8億多的營(yíng)收，卻未選擇現(xiàn)在正熱的科創(chuàng)板去上市的一個(gè)原因。

查閱三利譜的研發(fā)費(fèi)用，其2018年、2019年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.67%、3.73%研發(fā)人數(shù)數(shù)量分別為148人、123人，兩者還是頗有差距。

業(yè)務(wù)越倚重偏光片，原料由委托改自購(gòu)

報(bào)告期內(nèi)冠石科技偏光片產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重逐年增長(zhǎng)，由2017年度的10.54%提升至2019年度的54.62%。報(bào)告期內(nèi)，偏光片銷售收入分別為0.32億元、1.38億元和4.56億元，呈顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。乍一看，爆發(fā)式的發(fā)展，其實(shí)際的原因是，偏光片業(yè)務(wù)由原來(lái)的受托加工模式向原料自購(gòu)模式轉(zhuǎn)型，由于產(chǎn)品售價(jià)中包含原材料成本，使得銷售收入相應(yīng)增加；兩個(gè)子公司咸陽(yáng)冠石、成都冠石建成投產(chǎn)，偏光片加工產(chǎn)能大幅提升也有影響。

原材料自購(gòu)就直接考驗(yàn)著冠石科技的經(jīng)營(yíng)能力，從毛利率上看，2017年、2018年和2019年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為34.07%、29.53%和22.07%，呈逐年下降態(tài)勢(shì)。冠石科技押寶所在的偏光片遠(yuǎn)滿后于同行，僅為可比同行的一半。

冠石科技的存貨周轉(zhuǎn)率逐年提高并高于可比上市同行，報(bào)告期各期間，存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.92次、8.12次和9.4 次，固然有招股書(shū)所展示的存貨管理高效，產(chǎn)品暢銷，具有較高的營(yíng)運(yùn)效率外，近兩年才涉足原料自購(gòu)更是一大原因。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)減值損失主要為計(jì)提的壞賬損失以及對(duì)部分存貨計(jì)提的存貨跌價(jià)損失，分別為-251.97萬(wàn)元、-542.36萬(wàn)元、-263.78萬(wàn)元，從另一方面也提示了公司的存貨管理并未如招股書(shū)所說(shuō)的那么優(yōu)秀。截至2019年末，冠石科技應(yīng)收賬款達(dá)2.79億元，壞賬準(zhǔn)備高達(dá)1,401.94萬(wàn)元。

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行一大截，產(chǎn)能充足卻募資近凈資產(chǎn)兩倍

表現(xiàn)在現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流雖然增加，但投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為凈流出，致2019年末現(xiàn)金最后為流出1,225.73萬(wàn)元，顯不斷失血的狀態(tài)。一旦失血，為經(jīng)營(yíng)所需，借款勢(shì)在難免，利息支出則隨之而至。

從資產(chǎn)負(fù)債率上看，冠石科技利息支出隨銀行貸款基數(shù)的變化而波動(dòng)，報(bào)告期各期末，公司銀行借款規(guī)模分別為1,550萬(wàn)元、3,144.63萬(wàn)元和4,900萬(wàn)元，利息支出因公司借款規(guī)模增長(zhǎng)而增加。

偏光片、功能性器件、信號(hào)連接器及特種膠粘材料等四種產(chǎn)品合計(jì)收入占比已超過(guò)80%，是冠石科技生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，各項(xiàng)產(chǎn)能利用率并沒(méi)有很充足得以利用：偏光片加工產(chǎn)能利用率分別為70.54%、78.65%、61.87%；偏光片卷材加工產(chǎn)能利用率56.53%、96.89 %、73.15%；功能性器件產(chǎn)能利用率 96.20%、65.71%、95.76%。

要么不足，要么波動(dòng)大，如此的產(chǎn)能利用率之下，再看看冠石科技如何規(guī)劃其募投項(xiàng)目的。此次募投項(xiàng)目為"功能性結(jié)構(gòu)件、超高清液晶顯示面板及研發(fā)中心"項(xiàng)目，募集資金高達(dá)5個(gè)億，項(xiàng)目投資回收期為5.98年，建設(shè)期3年。

查閱冠石科技的財(cái)務(wù)狀況，截至2019年12月 31日，其凈資產(chǎn)額為2.82億元，每股凈資產(chǎn)為5.14 元。本次募集資金投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增固定資產(chǎn)總額為3.68億元，每年新增固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用0.3億元，所募集資金近兩倍于凈資產(chǎn)，投資者想得到回報(bào)或需要相當(dāng)久的時(shí)間。

而募投項(xiàng)目所用的土地南京市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)新港大道11號(hào)，冠石科技卻尚未取得土地使用權(quán)，已參與土地使用權(quán)的掛牌競(jìng)買，只與南京市規(guī)劃和自然資源局簽訂了《國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》。

供應(yīng)商集中，經(jīng)營(yíng)有待規(guī)范

2017年、2018年及2019年，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額的比重分別為59.05%、59.03%和 78.03%。由于偏光片卷材的采購(gòu)價(jià)格較高，因此 2019 年公司前五大供應(yīng)商中，LG 和 奇美兩家偏光片卷材供應(yīng)商的合計(jì)采購(gòu)占比達(dá)到 64.83%。其中五大供應(yīng)商之一的江蘇科森光電科技有限公司，冠石科技占股1.5%?？粕怆姙楣谑萍继峁┐し?wù)，2019年末營(yíng)業(yè)收入4,155萬(wàn)元，其中有3,510萬(wàn)元為冠石科技貢獻(xiàn)，占冠石科技采購(gòu)額的5.32%。而科森光電當(dāng)年虧損為3,115萬(wàn)元，此關(guān)聯(lián)交易的存在，側(cè)面反映了冠石科技的經(jīng)營(yíng)規(guī)范。

受罰方面，2017年4月21日，據(jù)（蘇匯檢罰[2017]第9號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，國(guó)家外匯管理局江蘇分局對(duì)金世通給予警告并處以罰款 3 萬(wàn)元的行政處罰。據(jù)寧經(jīng)公（消）行罰決字[2017]0054 號(hào)《行政處罰決定書(shū)》南京市公安消防支隊(duì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)大隊(duì)對(duì)金世通處以罰款1萬(wàn)元的行政處罰。2019年?duì)I業(yè)外支出主要為補(bǔ)繳2017年度企業(yè)所得稅產(chǎn)生的滯納金支出125.2萬(wàn)元。

一邊是現(xiàn)金流顯失血狀態(tài)不得不借款致利息支出，一邊卻是大額的突擊分紅，2018年12月冠石科技將截至2017年12月31日形成的未分配利潤(rùn)中的1,000萬(wàn)元分配給股東張建巍先生用于實(shí)繳出資。半年后的2019年6月，再次將其中1.5億元以現(xiàn)金分紅的方式分配給股東張建巍先生。兩次分紅額度達(dá)到了凈資產(chǎn)的一半還多，也是募集資金的三分之一多，2019年度冠石科技扣非歸母凈利潤(rùn)才為8,935.62萬(wàn)元。冠石科技的突擊分紅，著實(shí)讓投資者困惑，投資者指望IPO企業(yè)上市能做到茍寶貴勿相忘可謂一廂情愿。