前言

2021年大宗商品在全球通脹高企的背景下走出了波瀾壯闊的行情。得益于全球尤其是美聯(lián)儲的超寬松貨幣政策，各大經(jīng)濟體共振復(fù)蘇，大宗商品獲得了最佳上漲時機，銅價在上半年急漲后于高位區(qū)間振蕩了半年，幾次小幅上沖但難以突破壓力位。展望明年，也許大方向已變，在新冠肺炎疫情后周期，流動性開始收緊的背景下，銅價繼續(xù)承壓。

2021年銅價回顧

一季度銅價表現(xiàn)強勢，滬銅一度沖破7萬關(guān)口，在經(jīng)歷了2月份暴力拉升之后，國內(nèi)外銅價在2月底觸頂回落，并在3月初開啟新一輪的震蕩走勢。銅價的巨幅上漲，我們認為主因還是宏觀因素，疫苗加速接種，復(fù)蘇+通脹發(fā)酵，再加上“碳中和”的需求邏輯，市場情緒被點燃。但隨后不利因素的出現(xiàn)打消了多頭的熱情。4月份美國提出基建法案，疊加歐美制造業(yè)PMI初值超預(yù)期回升，大宗暴漲，倫銅一度創(chuàng)出記錄新高10747.5美元，但隨后國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)開始密集干預(yù)，并且由口頭干預(yù)逐漸升級到實際行動，6月中旬國儲計劃拋銅，銅價持續(xù)下跌，直到拋儲量確定后銅價才止跌回升。四季度銅價持續(xù)于窄幅區(qū)間內(nèi)震蕩,主因還是宏觀因素壓制,在美聯(lián)儲Taper預(yù)期以及國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱下,銅作為宏觀品種被用來做空配;支撐因素主要是庫存，特別是上期所庫存持續(xù)下滑給予銅價支撐。期間有過短暫快速拉漲，LME注銷倉單大增、升水高企是主推力量，但隨后交易所介入后銅價又回到震蕩區(qū)間內(nèi)。

現(xiàn)貨市場上，2021年現(xiàn)貨市場整體偏強，多數(shù)時間處于升水狀態(tài)，進入下半年，現(xiàn)貨保持了較長的升水狀態(tài)，主要原因是國內(nèi)庫存處于低位。現(xiàn)貨升貼水走勢較為符合季節(jié)性特征，也符合歷史規(guī)律。具體看，圖上顯示的前三年，刨除掉2019年極值，全年升貼水均價整體在區(qū)間【-200,200】窄幅運行。但是進入2021年，歷史極值的低庫存也是催生了異樣的升水格局。上半年，運行區(qū)間【-240,175】，均值-28。下半年至今，運行區(qū)間【-70,2250】，均值298，三、四季度持續(xù)處于升水狀態(tài)，其中極值價格原因在于進口增值稅稅票緊張。

是誰撩動我心弦?

原料增長可期，擾動仍在

從銅礦而言，存量礦山在今年并沒有貢獻顯著增量，我們統(tǒng)計的全球主要礦企在前三季度的產(chǎn)量同比去年幾乎持平，其中貢獻增量的部分主要來自自由港、第一量子和紫金礦業(yè)。自由港因為Grasberg的地下項目開始放量、第一量子是因為Cobre Panama擴建項目開始放量、紫金礦業(yè)是因為Kamoa-KaKula等新建項目正式投入運營。

原料角度，疫情后周期供給如何增長是核心問題，底層驅(qū)動在于高盈利刺激，底層約束則在于疫情尾部擾動。全球銅礦儼然已步入恢復(fù)周期，但市場對于恢復(fù)的彈性與節(jié)奏依然有不小的預(yù)期差。廢銅與粗銅在本輪疫情中也飽受侵擾，未來如何恢復(fù)也值得深思。此外，銅礦與廢銅主產(chǎn)國相關(guān)政策的變動風險也增添了幾分供給的不確定。

中觀觀察：智利1-10月銅礦產(chǎn)量累計同比下降2.2%至464萬金屬噸，全年預(yù)計在562萬金屬噸，較2020年邊際減少近11萬金屬噸。秘魯1-10月份銅礦產(chǎn)量則累計同比增加10%至189萬金屬噸，全年預(yù)計在232萬金屬噸，邊際增加17.5萬金屬噸。

疫情對全球前兩大生產(chǎn)國均造成了干擾，只不過秘魯直接擾動更多體現(xiàn)在2020年，而智利間接擾動更多體現(xiàn)在2021年。底層驅(qū)動上，盈利已經(jīng)給到了足夠的刺激，邊際變化受疫情控制的影響更大，疫情逐步控制假設(shè)下，智利與秘魯2022年存量修復(fù)空間預(yù)計在30萬金屬噸以上。

值得注意的是，與“常識”相反，在銅價回落導(dǎo)致利潤收縮的初期，礦山為了維護利潤增長，常選擇釋放更多的量去對沖價格的回落，這一點反而會利于產(chǎn)能釋放。政策風險角度，市場擔憂智利、秘魯?shù)V業(yè)政策發(fā)生重大調(diào)整，主要是稅收上面，短期來看，即便政策出現(xiàn)調(diào)整，更多影響的是礦業(yè)投資與開發(fā)，對存量影響相對較小。

贊比亞2021年銅礦產(chǎn)量預(yù)計下降至80萬金屬噸，剛果(金)則逆干擾出現(xiàn)增長，預(yù)計全年產(chǎn)量至167萬金屬噸以上，核心在于新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)，以及高銅價對供給刺激。由于剛果(金)明年依然有新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)，以及疫情可控且減弱假設(shè)下，贊比亞產(chǎn)量階段性復(fù)產(chǎn)，2022年邊際彈性增長空間或達到28萬金屬噸(剛果 20+、贊比亞8+)。

受疫情影響較弱，且處于新增產(chǎn)能投放及爬產(chǎn)周期，中國2021年銅礦產(chǎn)量預(yù)計增長7%至179萬金屬噸，考慮到高盈利刺激及玉龍、驅(qū)龍等項目投產(chǎn)及爬產(chǎn)，保守估計2022年中國銅礦產(chǎn)量將繼續(xù)增長近7%至191萬金屬噸。其他地區(qū)受到疫情及意外事故的不同程度沖擊，包括美國、澳大利亞、加拿大等地區(qū)，明年存量修復(fù)空間預(yù)計在4萬金屬噸以上。

中觀觀察而言，以上初步估算疊加上印尼、秘魯、塞爾維亞等地區(qū)新增產(chǎn)能投產(chǎn)，2022年樂觀估計，全球銅礦產(chǎn)量增量或達到115萬金屬噸，考慮項目投放不及預(yù)期以及其他擾動風險，保守估計全球銅礦產(chǎn)量增長應(yīng)該在90萬金屬噸以上。

現(xiàn)階段Las Bambas銅礦存在停擺風險，最悲觀情況下，全年停產(chǎn)帶來邊際減量約30萬金屬噸，則全球銅礦產(chǎn)量增長也應(yīng)該在60萬金屬噸以上，實際上，Las Bambas銅礦長期停擺的可能性不大。

微觀觀察：2021年全球銅礦存量項目受疫情等擾動造成的潛在損失約40-45萬金屬噸，疫情樂觀控制的假設(shè)下，即便考慮一定存量恢復(fù)不及預(yù)期，邊際增長也應(yīng)該在32萬金屬噸以上。

新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)角度，2022年大概率會投放的項目包括：Teck旗下QB2，紫金2個項目(中國驅(qū)龍、Kamoa一期2序列)，英美資源Quellaveco，伊朗國銅3個項目，中鋁Toromocho擴產(chǎn)項目等，參考其正常投產(chǎn)節(jié)奏，邊際帶來的產(chǎn)量增長預(yù)計在53萬金屬噸以上。

爬產(chǎn)項目則包括：紫金Kamoa一期1序列，紫金塞爾維亞Timok，自由港旗下Grasberg項目等，正常情況下帶來邊際產(chǎn)量增長在26.5萬金屬噸。總體上看，新增產(chǎn)能及爬產(chǎn)在正常情況下邊際帶來的增長在79.5萬金屬噸。

微觀觀察而言，2022年樂觀估計全球銅礦產(chǎn)量邊際增長在119.5萬金屬噸左右，考慮存量恢復(fù)及新增產(chǎn)能投產(chǎn)或爬產(chǎn)不及預(yù)期的風險下，保守估計全年增長也應(yīng)該在95萬金屬噸以上。微觀觀察(從公司角度統(tǒng)計)與中觀觀察(從主產(chǎn)國角度統(tǒng)計)得到的保守估計值較為接近，理論上微觀觀察覆蓋的樣本更廣。如果考慮極端情況下Las Bambas銅礦停產(chǎn)，邊際增量也應(yīng)該在65萬金屬噸以上。

進口方面影響

截止10月份，銅精礦2021年累計同比增幅為6%，相比去年增速有回升，但仍處于較低位置，疫情的影響仍然存在，運輸問題較難解決，中國銅冶煉骨干企業(yè)達成共識2021年銅精礦采購量合計將減少126萬噸，共同拖累精銅增速。2022年，國外冶煉廠擴產(chǎn)更為確定的局面下，精礦進口增速或仍較為有限。精銅進口大幅回落，2021年1-10月累計同比增速為-28%，進口窗口多數(shù)時間關(guān)閉、運輸問題、國儲拋銅、國內(nèi)產(chǎn)量持穩(wěn)，加之2020年基數(shù)偏高的影響，造成了2021年精煉銅進口同比降幅非常明顯，2022年預(yù)計增速將有所回升。粗銅進口小幅回落，粗銅加工費經(jīng)歷了沖高回落，顯示粗銅供應(yīng)變得緊張，但原因也是運輸問題，贊比亞是中國第一大粗銅進口國，但它是內(nèi)陸國家,需要通過德班港口將銅出口到海外，南非發(fā)生暴亂，德班港口擁堵，因此我國粗銅進口量減少。但普遍認為是暫時性緊缺，預(yù)計明年會有修復(fù)。

重點提一下廢銅，今年廢銅進口大幅增加，扭轉(zhuǎn)了三年來廢銅進口量持續(xù)下滑的局面，2021年1-10月份實物量累計同比增速高達86%，金屬噸同比增加91%，即增加52萬金屬噸。自去年11月1日起，廢銅適用0%進口暫定關(guān)稅稅率，不再需要裝運前檢驗，不再需要進口批文，不再限定進口口岸，受此影響2021年廢銅進口大增。但是觀察精廢價差，廢銅供應(yīng)特別是下半年卻是偏緊的狀態(tài)，今年國內(nèi)電解銅產(chǎn)量的增長的主要驅(qū)動力仍然是銅精礦供應(yīng)的增加，但是再生銅原料冶煉是邊際變化最大的板塊，而且廢銅制桿產(chǎn)能一般只能開一半，每年經(jīng)常有短缺情況出現(xiàn)， 2021年則基本全年偏緊，三、四季度尤為緊缺。

全球的廢銅格局是這樣的，亞洲是凈進口地區(qū)，歐美是凈出口地區(qū)，中國占亞洲進口比重最大，東南亞是中轉(zhuǎn)站。所以2022年中國凈進口仍將由海外廢銅市場供需及庫存量決定，海外供應(yīng)將由歐美原產(chǎn)地供應(yīng)量決定。歐美日等發(fā)達國家廢銅直接利用率高達60% -70%，所以歐美等國可供出口的量也是有限的，2019年歐洲與美洲有約143萬噸廢銅凈出口，近兩年都是低于此數(shù)據(jù)，馬來西亞原計劃于 11 月執(zhí)行的廢金屬進口收緊政策推遲到明年實施，根據(jù)歐盟消息，11月歐盟修訂歐盟固廢運輸條例，限制固廢廢物出口，加之歐美本地企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2022年可供出口量仍會下降，預(yù)計出口量在120萬金屬噸左右。國內(nèi)方面，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會再生金屬分會的數(shù)據(jù)顯示，若按照廢銅平均回收期15-20年計算，目前我國銅資源的報廢量和回收量已進入上升期，預(yù)計2022年回收廢銅金屬量255萬噸，則2022年國內(nèi)廢銅供應(yīng)量為375萬金屬噸，廢銅需求量方面，冶煉環(huán)節(jié)約需要180萬噸，SMM統(tǒng)計廢銅制桿產(chǎn)能600萬噸，按50%的開工率，需要消耗廢銅300萬噸，此外還有黃銅棒產(chǎn)能消耗，供應(yīng)是不足的，所以我們預(yù)計 2022 年廢銅供應(yīng)仍將緊張。

供需缺口閉合在路上，經(jīng)濟驅(qū)動減弱

今年境外經(jīng)濟遭受嚴重的供應(yīng)沖擊，供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經(jīng)濟體的供需修復(fù)與庫存修復(fù)情況來看，供需缺口已經(jīng)重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年接近完成閉合，對經(jīng)濟驅(qū)動預(yù)計將有所減弱。其中美國供需缺口逐步閉合，預(yù)計明年對經(jīng)濟仍有支撐，但由于進一步修復(fù)空間有限，支撐邊際減弱，樂觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。而歐洲供需缺口目前看修復(fù)情況更差，明年修復(fù)空間可能更大，補庫周期對經(jīng)濟驅(qū)動力可能強于美國

難以忽視的錨—通脹的不可抗上升

疫情以來美聯(lián)儲貨幣政策之錨優(yōu)先鎖定就業(yè)，但伴隨著經(jīng)濟修復(fù)失業(yè)率不斷回落，雖然勞動參與率未能修復(fù)至疫情前水平，但不斷飆升的通脹頻頻給政策決策施壓，公開言論不得不轉(zhuǎn)向鷹派。為什么通脹轉(zhuǎn)而成為當下決策的重要依據(jù)呢?我們認為多方面原因或令通脹難以堅守“暫時論”。

首先，從其構(gòu)成來看，商品類(不含食品和能源類)價格同比增幅遠超歷史水平，單月接近10%的極值，商品類價格大漲的背后是今年來美國供需缺口處于歷史高位。隨著全球供應(yīng)鏈的不斷修復(fù)及物流效率的提升，缺口有逐漸閉合的趨勢，商品類價格缺乏進一步大幅攀升的動力。但預(yù)期缺口的閉合需要一定時間，高位波動的商品價格對通脹有一定支撐。

其次，服務(wù)類(不含能源)價格目前修復(fù)至疫情前水平，但仍存上升潛力，也是通脹非“暫時論“的重要因素。勞動參與率的下降，將使勞動力缺口難以恢復(fù)至疫情前水平，工資帶動勞動力成本有繼續(xù)上升之勢。房價向住房租金的傳導(dǎo)亦需要時間，大約領(lǐng)先1年半左右，從二者運行來看租金未來上漲將繼續(xù)推升服務(wù)類價格通脹。且階段性疫情再爆發(fā)也對服務(wù)型消費造成負面影響，服務(wù)類消費自身修復(fù)仍有空間。因此，服務(wù)類價格將繼商品類價格后，繼續(xù)將通脹維持在高位。

綜合來看，因誤判通脹會因供需缺口的閉合而逐漸回落，美國貨幣政策遲遲未能邊際收緊。但逐漸意識到通脹并非暫時后，中短期內(nèi)政策態(tài)度或不似從前。且不論長期債務(wù)償還壓力之大，美國能否表里如一踐行收緊策略，還是繼續(xù)覆水難收。中短期看流動性邊際收緊的緊迫性已充分。

市場正在反映什么樣的加息預(yù)期?

市場預(yù)計美聯(lián)儲將在明年3月結(jié)束Taper后進入加息周期，目前市場基準假設(shè)明年將于3、6月和12月共加息2-3次。英國可能較早加息，最早可能在明年1月份。由于此前英國的偏鷹表態(tài)，市場普遍預(yù)期英國最早于明年1月前后首次加息。債市中英國的十年期國債收益率顯著陡峭于歐美，充分反映市場預(yù)期。雖然歐盟經(jīng)濟修復(fù)不理想，但高通脹壓力下政策寬松幅度可能收窄。雖然歐盟由于疫情反復(fù)，經(jīng)濟修復(fù)較慢，庫存周期回補乏力，不及預(yù)期，但歐洲通脹壓力較高，預(yù)計政策邊際收緊。

勞動力緊缺、物流不暢等導(dǎo)致供應(yīng)修復(fù)受阻

一是物流不暢下交付周期長，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)補庫不及預(yù)期。目前海運阻塞情況仍然明顯，集裝箱價格高企，主要與中美及中歐貿(mào)易量大幅增長有關(guān)。中國疫情控制有效，相比之下以東南亞各國為代表的其他重要制造業(yè)國家產(chǎn)業(yè)鏈尚未恢復(fù)，因此歐美對中國的依賴度顯著提升，導(dǎo)致中美、中歐航線阻塞，且集裝箱調(diào)運失衡，往往出現(xiàn)滿載而來，返程無貨的情況。

二是勞動力緊缺耽擱正常庫存回補。美國就業(yè)市場目前職位空缺率高企。一方面疫情反復(fù)使得勞動力人口擔憂健康問題，學歷偏低、接觸型崗位空缺率更高。11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中私人部門中服務(wù)生產(chǎn)類新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)顯著低于正常水平即是重要佐證。另一方面此前的現(xiàn)金財政補貼不利于失業(yè)人口回歸工作崗位，返工動力有限。

此外分類別看，汽車的生產(chǎn)限制，拖累供應(yīng)修復(fù)。芯片影響之下，美國的汽車產(chǎn)量低于正常水平，亦反映供應(yīng)鏈偏長所隱含的脆弱性。根據(jù)美國BEA估算，美國10月汽車產(chǎn)量同比仍降近40%。不過隨著芯片庫存的回升，芯片短缺可能邊際有所緩和，預(yù)計未來汽車產(chǎn)量將會回升。

庫存如何，未來銅價還會延續(xù)2021年的大漲嗎?

截止12月10日，LME銅庫存為8.2萬噸，較去年底減少2.6萬噸;上期所庫存4.1萬噸，較去年底減少4.5萬噸;COMEX庫存5.8萬短噸，較去年底減少1.9萬短噸。保稅區(qū)庫存為13.7萬噸，較去年底減少31萬噸，三地庫存加保稅區(qū)庫存為31.8萬噸，較去年底減少40萬噸，可以看到，顯性庫存與隱形庫存已經(jīng)處于歷史極低位置，主要還是供需錯配的結(jié)果。長期資本投資不足，疫情的影響下，短期供應(yīng)剛性，供應(yīng)線性漸進恢復(fù)，而需求是臺階式增長，恢復(fù)慢于需求，庫存大幅下滑。

可以看到，上半年庫存還偏高，主要由于上半年銅價處于高位，下游終端難以消化，旺季需求延后。進入下半年后，全球庫存出現(xiàn)快速下降，現(xiàn)已降至近年低位。一方面需求有韌性，另一方面，廢銅供應(yīng)偏緊也增加了精銅的消費。目前已進入往年累庫周期，但仍未見庫存拐點，需關(guān)注下游對上游的負反饋何時在庫存上體現(xiàn)，如若消費超預(yù)期好轉(zhuǎn)，未來或?qū)⒕S持低庫存態(tài)勢。

供需平衡及結(jié)論

綜上，流動性或?qū)⑼顺保酉㈩A(yù)期升溫，美聯(lián)儲Taper加速+加息或是相對比較確定的事情。通脹預(yù)期或?qū)⒆呷?，取決于庫存回補時間。國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向基本確認，寬信用政策或會優(yōu)先于寬貨幣，逆周期板塊給予經(jīng)濟支撐。供需方面，2022年或?qū)⑥D(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，過剩幅度不明顯。2022年銅礦或仍將保持高的增量，中長期銅礦供應(yīng)增速不容樂觀;TC小幅上調(diào)，冶煉利潤有保障，精銅產(chǎn)量增速加快;歐美等國消費或見頂回落，國內(nèi)地產(chǎn)降溫，新能源增量還有限，需求增速回落。庫存極低位置，仍未見庫存拐點。銅價方面，預(yù)計2022年重心下移。

風險點：

未來的加息路徑仍可能存在變數(shù);

國內(nèi)地產(chǎn)失速風險;

疫情反復(fù)。

來源：上海錦町新材料科技服務(wù)號“金屬材料專家”

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