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　　編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　只有當(dāng)潮水退去時,才知誰在裸泳。而2019年新能源補貼退坡后，卻發(fā)現(xiàn)國內(nèi)玩家基本都在裸泳，連新能源汽車的行業(yè)老大比亞迪也是如此。

　　10月29日晚間，比亞迪發(fā)布第三季度財報，數(shù)據(jù)顯示，比亞迪2019年1-9月營收為938億元，同比增加5.4%，凈利潤為15.7億元，同比僅增長3%。

　　雖然前三季度通看，勉強留下了遮羞布，但要從分季度看，就相當(dāng)觸目靜心。比亞迪三季度營收同比下滑9%，而扣非凈利潤則為-1.53億元，也就是第三季度的實際經(jīng)營業(yè)績已為虧損。

　　10月16日，小鵬汽車董事長何小鵬在其朋友圈發(fā)布了一則信息，相當(dāng)于把國內(nèi)新能源汽車真實銷售的蓋子給掀開了。此文一出，市場人士議論紛紛，有人認(rèn)為此言不虛，也有人指責(zé)其言過其實。然而貴為國內(nèi)新能源汽車?yán)洗蟮谋葋喌?，卻通過最新發(fā)布的三季度報，為其提供了一項扎實的支持?jǐn)?shù)據(jù)。

　　三月前的半年報，比亞迪還是一片歌舞升平。8月21日公布的2019年半年報，經(jīng)歷讓你同比翻2倍，與此同時，公司上半年銷售新能源汽車達(dá)到14.57萬輛，同比增長94%。比亞迪新能源汽車國內(nèi)市占率提升至24%。

　　短短三個月的時間，比亞迪從天上跌落人間。也有人預(yù)測比亞迪三季度財報不會好看，但沒有想到會這么差。早在半年報時，比亞迪就已經(jīng)披露業(yè)績在三季度同比下滑，但三季報公布以后，比亞迪股價仍舊大跌7%，業(yè)績似乎還是低于大家本就不高的預(yù)期。而這次大跌已經(jīng)將2019年的漲幅抹去，比亞迪股價全年下跌超過10個點。而多達(dá)13萬的比亞迪股東，顯然失去了這個結(jié)構(gòu)性的行情。

　　補貼退補的行業(yè)困境中，應(yīng)收賬款高企的比亞迪，仍就背負(fù)著高額的有息負(fù)債負(fù)重前行。愈發(fā)不甚明朗的國內(nèi)新能源汽車的前景，更讓人看不到希望。數(shù)星星、不數(shù)月亮的投資邏輯，規(guī)避行業(yè)無序競爭時刻的不確定性，讓眾多投資者選擇了退出觀望，這也預(yù)示著比亞迪股價或仍需在底部徘徊。

　　一、退補政策六月落地 銷售下滑立竿見影

　　讓比亞迪營收與利潤雙雙下滑的直接原因，自然是2019年新能源汽車補貼政策正式落地，比亞迪的新能源汽車銷售遭遇了立竿見影的打擊，毫無抵抗之力。

　　201年3月，財政部、工信部、發(fā)改委、科技部聯(lián)合發(fā)布新能源的最新方案，通知明確2019年補貼政策從2019年3月26日起實施，并給予行業(yè)三個月的過渡期。

　　6月底，政策正式落地，根據(jù)新的政策，除國家補貼降低50%以外，還將來自地方補貼全面取消。而長期依靠政策補貼銷售的新能源汽車，頓時失去了與傳統(tǒng)燃油汽車競爭的價格優(yōu)勢，行業(yè)面不光臨銷量的下滑，盈利能力也大大惡化。

　　此外，因為政策公布后預(yù)留了三個月的緩沖期，也使得消費者在補貼退坡前集中購買，行業(yè)搶裝效應(yīng)明顯，進(jìn)而透支了后期的銷售，第三季度受影響最明顯。數(shù)據(jù)上看，但第三季度單季銷量剛過20萬輛，下降20%。

　　這對于新能源汽車銷售占比過六成的比亞迪來說，影響無疑更大。

　　根據(jù)比亞迪公布的數(shù)據(jù)，7月和8月，比亞迪新能源汽車銷售分別為1.66萬輛、1.67萬輛，相比去年同期下滑分別為11.4%何23.44%，加速下滑態(tài)勢已然明顯。而到了9月，比亞迪新能源汽車銷售僅僅為1.37萬輛，同比下滑超過50%，環(huán)比下滑態(tài)勢也很明顯。

　　尤其嚴(yán)重的是，比亞迪的純電動乘用車開始并未受到退坡影響，一度保持增長，但在9月也開始出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，比亞迪純電動乘用車9月份的銷售為僅售出7359輛，同比下滑39%。

　　補貼退坡帶來的不光是新能源汽車銷量的下降，還有其與燃油車更加激烈的價格競爭。

　　去年開始，中國汽車行業(yè)告別了多年的增長，行業(yè)銷量開始走下坡路。而國五國六的車型的切換，更是讓燃油車開始大打價格戰(zhàn)。目前的新能源汽車在成本上與燃油車相比仍處于明顯劣勢，之前貌似高速增長的銷售很大程度上來自于補貼的彌補。

　　大環(huán)境的疲弱與燃油車自身的價格促銷，讓新能源汽車再面臨補貼退補后，又遭遇雙重打擊。因此很多車企只能降價促銷，甚至是賠本賣吆喝，讓原本就微薄的利潤空間變得更低，這也是比亞迪三季度虧損的一個重要原因。

　　二、毛利率繼續(xù)下滑 利息成本沉重

　　結(jié)合公司的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表來看，失去補貼后的比亞迪，財報突然變得有點慘不忍睹。

　　實際上看，比亞迪在第三季度凈利潤為虧損，在于公司毛利率的大幅下降。根據(jù)資料，2018年度，公司的綜合毛利率為16.43%，而到2019年1-3季度，公司毛利率下降為16.04%，同比下降0.4%。主要原因則在于第三季度，比亞迪第三季度的毛利率為13.86%，下滑超過3個百分點。

　　比亞迪財務(wù)處理方式，是將補貼放入到毛利之中，失去補貼后的毛利率自然大幅下滑。

　　從上圖可以看出，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率常年維持在20%上下，這在汽車行業(yè)來說，仍屬于較高的毛利水平，汽車一哥上汽集團的毛利率維持在13%上下。然而，由于補貼款的長期拖欠，補貼款以應(yīng)收賬款的形式變成公司資產(chǎn)的一部分，比亞迪仍需大量借款來維持運營與研發(fā)支出，造成公司大量的借款利息支出，影響公司凈利潤。

　　可以看出，比亞迪營收賬款飆升于2016年，這與其新能源汽車銷售放量基本同步。到2017年年末高達(dá)519億，自今仍在500億附近徘徊（3季報數(shù)據(jù)為480億），這其中可以分為新能源汽車業(yè)務(wù)占據(jù)絕大部分。

　　新能源汽車產(chǎn)品在銷售時，企業(yè)按照補貼后的價格進(jìn)行銷售，需要自己墊付補貼資金，然后再由中央財政將補貼資金再撥付給企業(yè)。根據(jù)公司財報披露，約有200億（含地方補貼）為政府補貼欠款。

　　其次，比亞迪在財報中披露，不同于燃油車銷售的先行打款，比亞迪新能源汽車銷售會給予經(jīng)銷商30-360天的賬期，這部分應(yīng)收對比亞迪來說，也有接近200億的資金占用。而其他非新能源（云軌、光伏電池、手機配件等）約有100億。

　　沒有現(xiàn)金流的利潤都是紙上富貴，這對比亞迪來說尤其如此。截止到2019年3季度，比亞迪短期借款430億，長期借款130億，此外還有100億的應(yīng)付債券，這樣就是說，截止目前，比亞迪的有息負(fù)債高達(dá)680億，而2019年截止3季度，公司為此付出的利息支出就是25億，而2018年全年超過31億。

　　由于新能源汽車研發(fā)的剛性支出，以及比亞迪研發(fā)費用的支出逐年增加，2018年比亞迪研發(fā)費用高達(dá)50億元，2019年上半年也超過25億。雖然從長遠(yuǎn)的角度，企業(yè)重視研發(fā)自然會有收獲，但這顯然也給比亞迪的財務(wù)帶來了沉重的壓力。

　　即便如此，原本在鋰電池技術(shù)領(lǐng)先的比亞迪，依然被寧德時代超越。而就在前不久，比亞迪又宣布重拾其磷酸鐵鋰電池技術(shù)路線，這也意味著，在最終的技術(shù)路線確認(rèn)前，單就新能源汽車動力電池領(lǐng)域，企業(yè)間的激烈競爭與巨額投入仍將繼續(xù)。

　　一邊是剛性的資本支出，一邊又是大量的應(yīng)收賬款，沒有現(xiàn)金流支撐的比亞迪只能選擇舉債經(jīng)營，但這只會進(jìn)一步增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。目前看，比亞迪的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68.5%，距離70%的風(fēng)險警戒線僅僅一步之遙。而公司的流動比率1.02、速動比率僅僅為0.68，均早已超過了正常范圍。

　　2018年度，比亞迪經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，達(dá)到125億元。這讓投資者眼前一亮，然而，2019年3季度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為38億，僅相當(dāng)于去年同期的一半，而這就意味著未來，比亞迪在剛性資本支出與補貼退補的雙重壓力下，有息負(fù)債大概率仍會維持上升態(tài)勢，公司經(jīng)營業(yè)績的好轉(zhuǎn)，仍舊看不到拐點。

　　表面上看，國家補貼退坡、燃油車價格降價的競爭是新能源汽車銷量的下滑的主要原因。然而，就如同何小鵬所說，靠著借來的鉛球來稱體重沖排名，越到后面問題越多。中國的新能源汽車過多的依賴乘車與補貼，就像是溫室里的花朵，看似有著世界第一的美譽，實則外強中干。

　　之前的牌照優(yōu)勢、地方補貼的確給我國的新能源汽車行業(yè)帶來了實質(zhì)性幫助，帶動了社會資金對行業(yè)的投資，提高了車企的研發(fā)熱情，并通過補貼消費者的形式有效降低了購車成本，而銷量的提升也平攤了車企的研發(fā)成本。

　　然而，如果中國的新能源汽車的銷售就只是依賴政策性補貼來與燃油車競爭，那么就背離了的政策的初衷，這也讓國內(nèi)新能源汽車更擅長“窩里橫”，實際則難于真正參與全球性競爭。

　　有專家表示，補貼的逐漸退出，意味著今后的國內(nèi)新能源汽車市場已逐漸從政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰧?dǎo)向，說明我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)開始面臨真正的市場化競爭。而先前的領(lǐng)先優(yōu)勢，還能否保持，還能保持多久，一切都未可知。