編輯 | 于斌

　　出品 | 于見(jiàn)（ID：mpyujian）

　　乘著金豬的風(fēng)口，再加上超出預(yù)期的三季報(bào)，雙匯發(fā)展股價(jià)最近炙手可熱。隨著一波凌厲的上漲，雙匯發(fā)展股價(jià)不斷創(chuàng)出歷史新高，公司市值在突破千億后仍未停下腳步，又突破了1100億的整數(shù)關(guān)口。

　　繼養(yǎng)殖行業(yè)里牧原股份董事長(zhǎng)進(jìn)入富豪榜前十位而廣受關(guān)注后，處于養(yǎng)殖下游的屠宰與肉制品加工行業(yè)的雙匯發(fā)展，再次成為二級(jí)市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

　　刺激公司股價(jià)上漲的顯然是雙匯超預(yù)期的三季報(bào)，公司第三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)28.4%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23.9%，這與其二季度的凈利潤(rùn)下滑形成鮮明對(duì)比。

　　然而，從雙匯發(fā)展的邏輯上來(lái)看，豬價(jià)上漲意味著公司肉制品的成本上漲，養(yǎng)殖場(chǎng)的惜售、豬肉存欄量的降低則意味其屠宰業(yè)務(wù)生豬來(lái)源的減少，非洲豬瘟疫情下的禁運(yùn)更會(huì)造成此情況的加重。因而豬價(jià)周期上升期對(duì)雙匯發(fā)展屬于利空，不利于公司業(yè)績(jī)釋放。公司單季度利潤(rùn)的增長(zhǎng)更多來(lái)自一季度囤貨。

　　由于生豬屠宰的毛利率不高，以及高溫肉制品銷售的低迷，雙匯發(fā)展股價(jià)表現(xiàn)一直不溫不火。然而，去年年底開(kāi)始非洲豬瘟疫情，讓多年的屠夫敏銳的嗅到了豬價(jià)即將飆漲的苗頭，因而在2019年一季度開(kāi)始瘋狂囤積豬肉，終于三季度高價(jià)賣出。

　　然而，這更多的屬于一次性的業(yè)績(jī)釋放，隨著生豬價(jià)格的暴漲，雙匯發(fā)展未來(lái)將不得不面對(duì)成本方面的巨大壓力。

　　一、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn) 預(yù)期反轉(zhuǎn)

　　很明顯，雙匯發(fā)展股價(jià)這一波強(qiáng)勁走勢(shì)，是因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)釋放遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　三季度這一單季度利潤(rùn)增速達(dá)到23.4%，這是雙匯發(fā)展多年來(lái)少有的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，尤其是在豬周期上行階段。實(shí)際上，雙匯發(fā)展過(guò)去今十年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)乏力，公司更引人關(guān)注的是其高分紅政策，因而雙匯發(fā)展成為二級(jí)市場(chǎng)防御品種的標(biāo)的，更像是一只債券型股票。

　　從收入劃分來(lái)看，雙匯發(fā)展的業(yè)務(wù)主要來(lái)自生豬屠宰與肉制品銷售，其中屠宰業(yè)務(wù)包括冷鮮肉與冷凍肉的銷售，肉制品則分為高溫肉制品和低溫肉制品。

　　公司三季度的業(yè)績(jī)爆發(fā)來(lái)自于屠宰業(yè)務(wù)，三季度屠宰業(yè)務(wù)收入90.1億元，同比增長(zhǎng)44%。屠宰利潤(rùn)更是大幅增長(zhǎng)147%，噸平均利潤(rùn)同比增長(zhǎng)151%，是公司三季度最大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源。主要是因?yàn)檫M(jìn)口肉及前期囤積的凍肉獲得了較大利潤(rùn)空間，而從屠宰數(shù)據(jù)上看，三季度的屠宰量為269.21萬(wàn)頭，同比-28.3%，說(shuō)明非洲豬瘟與生豬禁運(yùn)問(wèn)題帶來(lái)了貨源的減少，雙匯發(fā)展的屠宰業(yè)務(wù)事實(shí)上還是受到顯著影響。

　　肉制品銷售保持平穩(wěn)，三季度銷售收入68.2億，同比增長(zhǎng)9%。由于生豬價(jià)格的持續(xù)上漲，公司2019年年以來(lái)已經(jīng)對(duì)肉制品提價(jià)5次，基本上覆蓋了作為肉制品原材料豬肉上漲的成本壓力。從肉制品銷售量來(lái)說(shuō)，三季度銷售43萬(wàn)噸，與去年同期基本持平，銷售額的增長(zhǎng)來(lái)自于噸價(jià)格的上漲。

　　雙匯發(fā)展三季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑹o(wú)論是營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)均超過(guò)二季度，這也是雙匯股價(jià)創(chuàng)出歷史新高的原因。在投資者對(duì)屠宰與肉制品行業(yè)的固有邏輯里，豬周期上行階段對(duì)雙匯發(fā)展業(yè)績(jī)表現(xiàn)不利，這在雙匯的二季報(bào)中也得到了驗(yàn)證。雙匯二季度營(yíng)業(yè)收入134.8億，同比增長(zhǎng)15.5%，凈利潤(rùn)11.02億，同比下滑16.58%。二季度營(yíng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)顯然受益于生豬價(jià)格的上漲，然而凈利潤(rùn)的同比下跌說(shuō)明公司無(wú)法對(duì)成本壓力進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁。

　　二、業(yè)績(jī)上漲的秘密

　　三季度凈利潤(rùn)同比大幅增加，是因?yàn)楣菊业搅藨?yīng)對(duì)成長(zhǎng)上漲的有效途徑了嗎？

　　雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)收入包括生豬屠宰后的鮮肉銷售，也包括冷凍肉的外銷收入。隨著豬價(jià)上漲，豬肉與生豬的價(jià)差也在增長(zhǎng)。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2019年3季度豬肉價(jià)格上漲60.32%至31.98元/kg，生豬價(jià)格上漲71.6%至23.1元/kg，豬肉與生豬價(jià)差為8.89元/kg，同比+37%，這對(duì)公司的鮮肉銷售業(yè)務(wù)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。因而公司在三季度屠宰生豬269萬(wàn)頭，雖然同比下滑將近三成，但豬肉與生豬價(jià)差的增加明顯彌補(bǔ)了量的下滑。

　　另外生鮮凍品銷量約37萬(wàn)噸，同比僅小幅下降2.5%，這明顯是因?yàn)楣境缩r肉銷售，前期的冷凍肉的銷量在三季度明顯增加。一方面是公司庫(kù)存的凍肉銷售，另一方面則是公司進(jìn)口冷凍肉的大幅增加。而三季度豬價(jià)價(jià)格大幅上漲，公司在前期囤積的低成本冷凍肉獲利豐厚。

　　從庫(kù)存上看，公司自2019年1季度開(kāi)始，存貨數(shù)據(jù)就是持續(xù)高漲，這與生豬養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)大豬的策略很相似，養(yǎng)豬囤豬，賣肉則囤肉。雙匯發(fā)展在一季度將屠宰的鮮肉進(jìn)行冷凍處理，進(jìn)而在漲價(jià)以后賣出，獲利遠(yuǎn)超當(dāng)季鮮肉的銷售。

　　可以看出，雙匯發(fā)展在2019年一季度，庫(kù)存就達(dá)到52.7億，較2018年四季度大幅增加10億，這也是公司今年來(lái)庫(kù)存的最高水平。作為肉制品行業(yè)的資深玩家，雙匯發(fā)展顯然意識(shí)到豬周期正在處于上行階段，因而公司在2019年二季度存貨又增加20億，達(dá)到72億。

　　豬肉價(jià)格的飆升也就是加速階段是在三季度，或者說(shuō)即便是二季度豬肉價(jià)格的上漲，并沒(méi)有達(dá)到雙匯發(fā)展的預(yù)期，因而公司在三季度庫(kù)存仍在增長(zhǎng)，達(dá)到了77.6億。然而，這或許是將是雙匯發(fā)展庫(kù)存量的最高水平。2019年7月-9月，國(guó)內(nèi)22省市生豬均價(jià)約23.08元/kg，同比去年同期12.90元/kg，增幅78.9%。面對(duì)已經(jīng)在天上的豬價(jià)，公司不可能再大幅增加庫(kù)存。

　　單從肉制品板塊來(lái)看，公司單季度銷量并沒(méi)有下滑，說(shuō)明公司的“水漲船高”的漲價(jià)策略并未對(duì)下游的需求方面產(chǎn)生較大影響，公司二季度的肉制品銷售下滑或是因?yàn)楣娟P(guān)于漲價(jià)節(jié)奏未處理好。因而，在能保證公司肉制品銷量穩(wěn)定的前提下，公司的漲價(jià)策略預(yù)計(jì)在短期仍有一定效果，市場(chǎng)一直預(yù)期雙匯將在11月或12月還是進(jìn)行第六次提價(jià)。但隨著時(shí)間的持續(xù)，高豬價(jià)的持續(xù)在中長(zhǎng)期勢(shì)必對(duì)公司形成較大的成本壓力。

　　三、業(yè)績(jī)壓力不可避免

　　作為雙匯發(fā)展來(lái)看，公司過(guò)去的最大的亮點(diǎn)是高分紅，分紅雖然不能改變公司的價(jià)值判定，但能進(jìn)行大筆現(xiàn)金分紅，至少說(shuō)明公司盈利真實(shí)性。

　　此外，由于雙匯發(fā)展常年分紅政策，帶來(lái)公司ROE水平長(zhǎng)期維持在高位，這又證明了公司運(yùn)營(yíng)效率；雖然公司的毛利率不高，似乎與高水平的凈資產(chǎn)收益率不甚匹配，但由于公司的高周轉(zhuǎn)率，仍舊證明了公司運(yùn)營(yíng)效率。

　　雙匯發(fā)展在豬肉價(jià)格飆漲的情況下，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并保持了利潤(rùn)的增長(zhǎng)，這也是公司經(jīng)營(yíng)能力的一種證明。通過(guò)加大對(duì)美國(guó)的豬肉進(jìn)口，在低價(jià)時(shí)期加大對(duì)凍肉的存儲(chǔ)，雙匯發(fā)展有效地平滑了肉制品的成本壓力。

　　然而，公司三季度業(yè)績(jī)雖然超預(yù)期增長(zhǎng)，但并不意味著公司價(jià)值的提升。公司的肉制品行業(yè)目前仍面臨著產(chǎn)品與場(chǎng)景的挑戰(zhàn)。由于國(guó)人的消費(fèi)偏好，目前中國(guó)的肉制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍以高溫肉制品為主，低溫產(chǎn)品需求遠(yuǎn)不及鮮肉，因而公司肉制品的發(fā)展空間相對(duì)有限。此外，由于外賣行業(yè)的快速發(fā)展，這對(duì)公司高溫肉質(zhì)品的增長(zhǎng)形成長(zhǎng)期的持續(xù)的負(fù)面影響。

　　就屠宰業(yè)務(wù)說(shuō)，雖然看起來(lái)屠宰行業(yè)的增長(zhǎng)潛力巨大，但還是限制于中國(guó)消費(fèi)者對(duì)鮮肉的鐘愛(ài)于偏好，決定了個(gè)人屠宰業(yè)務(wù)不會(huì)在瞬間退出，而散落各地的生豬定點(diǎn)廠也會(huì)長(zhǎng)期存在。因而屠宰行業(yè)的集中度提高會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，但就近期來(lái)說(shuō)，顯然不能一蹴而就。

　　此外，非洲豬瘟事件雖然給公司的豬肉進(jìn)口業(yè)務(wù)帶來(lái)更大的獲利空間，但隨著疫情的加速發(fā)展，調(diào)肉不調(diào)豬的行政政策的推行，明顯對(duì)公司的屠宰業(yè)務(wù)不利。

　　生豬行業(yè)《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見(jiàn)》由國(guó)務(wù)院辦公廳在2019年9月印發(fā)，在文件中明確表示，要實(shí)現(xiàn)從實(shí)現(xiàn)“運(yùn)豬”向“運(yùn)肉”轉(zhuǎn)變，這就意味公司未來(lái)的原材料來(lái)源大大受限?？鐓^(qū)域調(diào)肉雖然不影響公司的肉制品業(yè)務(wù)，但活豬不跨大區(qū)域調(diào)運(yùn)的原則，會(huì)對(duì)公司的產(chǎn)能利用率產(chǎn)生較大影響。

　　實(shí)際上看，雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)根本問(wèn)題在于需求，而不在供給。因?yàn)閺纳i屠宰能力上看，2018年公司主要屠宰廠的屠宰加工能力已經(jīng)達(dá)到3000萬(wàn)頭，但公司的產(chǎn)能利用率較低，但2018年實(shí)際屠宰生豬僅僅1630萬(wàn)頭。非洲豬瘟以來(lái)，由于生豬存欄量的下降，2019年1-9月份，公司生豬屠宰1127萬(wàn)頭，比去年同期相比，仍下降6%左右。

　　目前看，雖然在河南、四川、山東等主要的生豬養(yǎng)殖省份均有屠宰子公司的設(shè)立，但雙匯發(fā)展的產(chǎn)能布局并不合理。而生豬調(diào)運(yùn)受限的政策無(wú)疑會(huì)加重公司屠宰業(yè)務(wù)的實(shí)際困難，因?yàn)楦魇「鞯氐拇鏅诹坎槐M相同，失去了活豬調(diào)運(yùn)的方便，存欄量少的區(qū)域公司屠宰產(chǎn)能利用率勢(shì)必大舉下降，進(jìn)而影響整體屠宰業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)。

　　從這里就可以看出，所謂雙匯發(fā)展未來(lái)將受益于行業(yè)集中度提升的邏輯，在現(xiàn)實(shí)中會(huì)遭遇很多實(shí)際困難。屠宰產(chǎn)能并不是限制公司規(guī)模的核心問(wèn)題，公司的已有的產(chǎn)能布局已經(jīng)大大超過(guò)實(shí)際的生豬屠宰，那么所謂的行業(yè)集中度提高更多是在于屠宰產(chǎn)能的分布要與生豬養(yǎng)殖的存欄量相匹配，這又大大增加了公司的屠宰業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率的難度。

　　作為世界上最大的豬肉生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，中國(guó)占世界豬肉總產(chǎn)量的近一半。一般來(lái)說(shuō)，生豬屠宰數(shù)量與豬肉價(jià)格負(fù)相關(guān)，因?yàn)樨i肉價(jià)格上漲時(shí)，需求會(huì)受到抑制，因而屠宰量會(huì)下降。此外，由于豬價(jià)上漲往往帶來(lái)豬肉與豬價(jià)的利差縮小，也會(huì)影響到屠宰廠的意愿。?

　　顯然，這次雙匯發(fā)展超預(yù)期的不光是業(yè)績(jī)本身，而是二級(jí)市場(chǎng)原本的分析邏輯。這主要是因?yàn)殡p匯發(fā)展作為肉制品行業(yè)的資深玩家，高度的發(fā)揮了自身的主觀能動(dòng)性，也就是在豬肉上漲初期準(zhǔn)確了預(yù)測(cè)到了生豬價(jià)格的中期趨勢(shì)，并采取了加大屠宰并且囤積冷凍肉的策略。如果不是本輪豬周期上行疊加了非洲豬瘟這個(gè)重大疫情，豬肉價(jià)格很難有如此大的漲幅，也難確保持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。而冷凍肉的加工與存儲(chǔ)也需要相關(guān)成本，沒(méi)有豬肉價(jià)格的大幅增加就很難獲取超額利潤(rùn)，而一旦豬肉價(jià)格走勢(shì)與上漲的預(yù)期并不一致，那么就是賠了夫人又折兵的尷尬。