江湖上好久沒(méi)有九鼎的消息了，近日九鼎發(fā)布了半年業(yè)績(jī)預(yù)告報(bào)喜，筆者在跟朋友說(shuō)起此事的時(shí)候，他下意識(shí)問(wèn)到，九鼎還活著呢？

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筆者第一次知道九鼎是在2017年畢業(yè)招聘會(huì)上，雖然筆者對(duì)九鼎知之甚少，但那時(shí)候昆吾九鼎的大名在北京的高校圈里還是有著不錯(cuò)的影響力，猶記得當(dāng)時(shí)九鼎招聘臺(tái)前的長(zhǎng)長(zhǎng)的隊(duì)伍，可是走入職場(chǎng)沒(méi)兩年呢，紅杉、高瓴、啟明等美元基金成為創(chuàng)投圈炙手可熱的明星機(jī)構(gòu)，深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、達(dá)晨財(cái)智這些曾和九鼎齊名的機(jī)構(gòu)也依然活躍在創(chuàng)投圈，而九鼎卻早已沒(méi)有了當(dāng)年的影響力，翻開九鼎的資料發(fā)現(xiàn)，2015年借殼上市后再?zèng)]有券商給九鼎寫過(guò)研報(bào)，這也側(cè)面反映了，九鼎已經(jīng)沒(méi)落。雖然市場(chǎng)見多了企業(yè)的起起伏伏，但雁過(guò)留痕，大家還是會(huì)好奇九鼎這些年經(jīng)歷了什么。

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01

不再投資的九鼎投資

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7月15日，九鼎發(fā)布了半年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年半年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.91-1.09億元，與上年同期相比，將增加0.48-0.66億元，同比將增長(zhǎng)110%到152%。預(yù)計(jì)扣非凈利潤(rùn)0.92-1.08億元，與上年同期相比，將增加0.51-0.67億元，同比將增長(zhǎng)122%到161%。

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對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，九鼎解釋道，2022年半年度公司業(yè)績(jī)預(yù)增的主要原因系公司私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)在管基金當(dāng)期項(xiàng)目退出數(shù)量和項(xiàng)目投資收益率較上年同期增加導(dǎo)致公司收取的管理報(bào)酬收入增加，以及公司自有資金投資的金融資產(chǎn)變現(xiàn)導(dǎo)致投資收益增加，同時(shí)本期借款規(guī)模減少導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期減少綜合影響所致。

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就是說(shuō)，今年上半年的業(yè)績(jī)?cè)黾又饕獊?lái)自于退出了更多以往投資項(xiàng)目，并從退出項(xiàng)目上獲得的收入。

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翻開九鼎的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，自2015年九鼎借殼“中江地產(chǎn)”上市以來(lái)，九鼎的收入主要有兩部分構(gòu)成，商品房銷售和私募投資管理收入，在此筆者僅統(tǒng)計(jì)了九鼎私募投資管理收入。2016年以來(lái)，九鼎私募投資管理收入逐年下滑，從2016年的12.55億的巔峰已經(jīng)下滑至2021年的1.83億。

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根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2020年以來(lái)，九鼎已經(jīng)連續(xù)三年沒(méi)有投資任何項(xiàng)目了，IT桔子的數(shù)據(jù)也沒(méi)有九鼎2020年以來(lái)的投資項(xiàng)目記錄，但筆者在鯨準(zhǔn)上查到的九鼎投資項(xiàng)目信息顯示，2020-2022年，九鼎分別投資了4個(gè)、1個(gè)、2個(gè)項(xiàng)目，投資金額均未披露。

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筆者就2020年以來(lái)的投資情況向九鼎的投資者關(guān)系部進(jìn)行求證，截至發(fā)稿并未得到回應(yīng)。
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有意思的是2020年有項(xiàng)目“碰瓷”九鼎，被九鼎“打臉”。

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2020年，有一家名為宙斯在線科技的區(qū)塊鏈氣象平臺(tái)，在官網(wǎng)顯示的戰(zhàn)略合作伙伴中，包括了九鼎資本、維京資本、英諾天使基金、恒興資本等，當(dāng)時(shí)在天眼查上還可以查到宙斯在線共獲兩輪融資，包括7月2日獲九鼎投資、優(yōu)炫軟件戰(zhàn)略融資及7月16日獲安策資本戰(zhàn)略融資，投資金額均未披露。

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7月22日，九鼎投資發(fā)布聲明稱，經(jīng)查明其從未對(duì)宙斯在線科技及其產(chǎn)品進(jìn)行投資，亦沒(méi)有任何形式的合作。

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所以，我們有理由相信，鯨準(zhǔn)上提到的幾個(gè)投資項(xiàng)目也有“碰瓷”九鼎之嫌。

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不過(guò)筆者并未放棄，經(jīng)過(guò)對(duì)九鼎年報(bào)的一番查閱，筆者發(fā)現(xiàn)，這2020年、2021年仍有少數(shù)項(xiàng)目的投資，其中2019年年報(bào)顯示，公司歷史管理的基金累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)量359家，2020年365家，2021年366家，這也就意味著九鼎在2020年、2021年分別投資6個(gè)、1個(gè)項(xiàng)目。

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投資金額更是呈腰斬式下滑。2019年-2022年上半年年，九鼎管理的股權(quán)基金新增實(shí)繳規(guī)模分別為8.21億、2.60億、1.46億、0.04億，新增投資分別為7.36億、3.19億、0.76億、0.03億。

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IT桔子的數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，與2016年以前的瘋狂投資相比，九鼎已經(jīng)不愿意投資了。

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02

“退退退”成為九鼎的重頭戲

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投資出手越來(lái)越少，退出項(xiàng)目卻越來(lái)越多，九鼎走上了“退退退”之路。

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九鼎年報(bào)顯示，2019年共退出44個(gè)項(xiàng)目，其中上市減持13家，掛牌減持/轉(zhuǎn)讓退出8家，其他轉(zhuǎn)讓/回購(gòu)?fù)顺?3家；2020年中共有42個(gè)項(xiàng)目完全退出，其中上市減持退出8家，掛牌減持/轉(zhuǎn)讓退出5家，其他轉(zhuǎn)讓/回購(gòu)?fù)顺?9家；2021年共有15家實(shí)現(xiàn)完全退出，其中上市減持退出4家，掛牌減持/轉(zhuǎn)讓退出5家，回購(gòu)及其他退出6家。2022年上半年，完全退出項(xiàng)目12個(gè)，包括萬(wàn)邦德、藍(lán)天燃?xì)?、泰禾化工等?/p>

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截至2021年12月31日，九鼎完全退出項(xiàng)目204家，占累計(jì)投資項(xiàng)目總量的55.74%。自2019年以來(lái)，九鼎共計(jì)退出113個(gè)項(xiàng)目，短短三年半的時(shí)間，九鼎的退出項(xiàng)目便超過(guò)了2019年以前退出的項(xiàng)目總和，然而繼續(xù)退出的趨勢(shì)并未改變。

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累計(jì)已完全退出項(xiàng)目的全部投資本金179.72億元，（收回金額441.44億元，綜合IRR為24.66%），已上市及新三板掛牌但尚未完全退出的項(xiàng)目投資本金28.37億元，這兩項(xiàng)投資本金占累計(jì)投資規(guī)模336.18億元的61.68%。

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然而，瘋狂的退出并未給九鼎帶來(lái)太高的回報(bào)，2019-2021年退出項(xiàng)目的IRR分別為29.60%、26.89%、24.66%，持續(xù)下滑的收益率也宣告了九鼎投資模式“恰飯”越來(lái)越難。

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03

九鼎模式

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沒(méi)有九鼎的時(shí)代，只有時(shí)代的九鼎。

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回顧九鼎的歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，九鼎的興衰都有著明顯的時(shí)代印記，這首先體現(xiàn)在九鼎的創(chuàng)始人身上。
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九鼎的靈魂人物吳剛一步步打怪升級(jí)的過(guò)程是那個(gè)年代十分典型的草根逆襲路徑。他1977年出生于四川的普通農(nóng)村家庭，和許多農(nóng)村家庭的孩子一樣，想出人頭地唯有讀書一條路。相比鳳毛麟角的大學(xué)生，中專是當(dāng)時(shí)農(nóng)村人最優(yōu)先的選擇，即便是中專，其難度也不亞于今天的211高校，吳剛便是通過(guò)中專這條路走出農(nóng)村。

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吳剛在中專讀書的時(shí)候除了學(xué)習(xí)中專的課程，還參加了高等教育自學(xué)考試，中專畢業(yè)便拿到了自考的?？坪捅究茖W(xué)位。

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中專畢業(yè)后，吳剛的第一份工作是在一個(gè)水泥廠當(dāng)會(huì)計(jì)，后來(lái)考上西南財(cái)大研究生，讀研期間，考完注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師證以及注冊(cè)評(píng)估師等證書。

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如果說(shuō)中專是吳剛離開農(nóng)村的跳板，讀研便是此后其叱咤金融圈的敲門磚。

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研究生畢業(yè)后，吳剛在閩發(fā)證券做了一年多的投行工作，后考入證監(jiān)會(huì)。在證監(jiān)會(huì)工作5年，之后成為證監(jiān)會(huì)最年輕的處長(zhǎng)。吳剛個(gè)人素質(zhì)可見一斑。

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證監(jiān)會(huì)的這段工作經(jīng)歷在九鼎今后的發(fā)展中起了至關(guān)重要的作用。

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2007年，吳剛下海創(chuàng)辦九鼎。
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2004年，深圳中小板推出，PE機(jī)構(gòu)看到希望；2006年，《新合伙企業(yè)法》通過(guò)，該法的實(shí)施使得國(guó)際PE基金普遍采用的有限合伙組織形式得以實(shí)現(xiàn)，大力推動(dòng)了PE行業(yè)的發(fā)展。同年同洲電子上市，是本土PE機(jī)構(gòu)投資成功的首個(gè)案例，標(biāo)志著本土投資機(jī)構(gòu)的崛起。

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2007年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)創(chuàng)立九鼎可以說(shuō)是正當(dāng)其時(shí)。

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在市場(chǎng)還是藍(lán)海的時(shí)候，模仿別人的路是正常的選擇。成立之后，九鼎選擇了和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上PE機(jī)構(gòu)類似的業(yè)務(wù)模式，主要目標(biāo)定位于成熟期的企業(yè)，更確切的說(shuō)法，就是Pre-IPO的企業(yè)。

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在早期九鼎制作的私募基金的產(chǎn)品說(shuō)明書當(dāng)中，對(duì)于投資標(biāo)準(zhǔn)明確提出包括“有明確上市意愿、無(wú)重大上市障礙”，并對(duì)企業(yè)發(fā)展階段做出了“成熟”的定義。

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這種業(yè)務(wù)定位，九鼎追求的其實(shí)就是一種政策套利。私募股權(quán)基金開展投資，本來(lái)是享受來(lái)自企業(yè)高速發(fā)展、盈利改善帶來(lái)的企業(yè)成長(zhǎng)的溢價(jià)，但在國(guó)內(nèi)特殊的資本市場(chǎng)政策下給私募股權(quán)基金帶來(lái)了不一樣的收益。

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上市審核制度下，市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制與非市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制的二元結(jié)構(gòu)使得A股上市公司上市后鮮少破發(fā)，連續(xù)數(shù)日漲停的常有的現(xiàn)象，豐厚的流動(dòng)溢價(jià)，給私募股權(quán)基金帶來(lái)暴利機(jī)會(huì)。

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九鼎瞄準(zhǔn)這類業(yè)務(wù)得益于吳剛的兩段工作經(jīng)歷。吳剛?cè)掏缎泄ぷ鹘?jīng)驗(yàn)讓其對(duì)企業(yè)上市運(yùn)作的操作非常熟悉。證監(jiān)會(huì)的工作經(jīng)驗(yàn)讓其深諳上市監(jiān)管和與審核。

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與PE投資所需要的行業(yè)研究能力、公司研究能力、盡職調(diào)查能力等復(fù)雜而專業(yè)的能力相比，九鼎Pre-IPO的業(yè)務(wù)所需要的能力就相對(duì)簡(jiǎn)單了，理解上市條件，然后根據(jù)上市條件去市場(chǎng)上找項(xiàng)目即可，標(biāo)準(zhǔn)化的情況下，九鼎得到了打造規(guī)?；摹八侥脊S”好機(jī)會(huì)。
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標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)定下，剩下的就是地毯式尋找項(xiàng)目了，九鼎模式應(yīng)運(yùn)而生，即組建團(tuán)隊(duì)，借助券商、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、各地證監(jiān)局與金融辦等與企業(yè)上市相關(guān)的機(jī)構(gòu)作為獲取項(xiàng)目渠道，大規(guī)模的覆蓋有上市潛質(zhì)的目標(biāo)企業(yè)，在九鼎內(nèi)部稱之為“掃街”。
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根據(jù)公眾號(hào)結(jié)構(gòu)化金融的報(bào)道，從2007年成立到2013年的這6年時(shí)間里，九鼎員工數(shù)量超過(guò)300人，總共募集了264億元的巨額資金，投入項(xiàng)目高達(dá)209個(gè)，涉足消費(fèi)、服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、材料、裝備、新興、礦業(yè)多個(gè)行業(yè)。2015年借殼上市后，九鼎的員工規(guī)模達(dá)到561人，扣除中江地產(chǎn)留下的67人，九鼎也有將近500人。

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截至目前，九鼎投資仍有員工297人，這樣的員工規(guī)模，在整個(gè)創(chuàng)投圈都不多見，何況巔峰時(shí)的500號(hào)人。

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為了覆蓋足夠多的目標(biāo)企業(yè)，除了“堆人”，2014年7月九鼎還開始實(shí)施“小巨人”計(jì)劃。所謂“小巨人”計(jì)劃，就是由九鼎和專業(yè)人士共同出資設(shè)立投資管理機(jī)構(gòu)，開展某一細(xì)分領(lǐng)域的投資管理業(yè)務(wù)。通過(guò)九鼎的資源支持，幫助小巨人成長(zhǎng)并拓展九鼎新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
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短短幾年時(shí)間，帶有“九鼎”字樣的投資管理公司在全國(guó)各地設(shè)立起來(lái)，根據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，九鼎控股或參股的子公司數(shù)量達(dá)70多家。

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九鼎在2010年收割了第一波勝利果實(shí)，九鼎模式也得到了驗(yàn)證。2010年，伴隨著首批28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)限售股的解禁。九鼎投資的吉峰農(nóng)機(jī)與金亞科技獲利近25倍，這讓九鼎在PE界聲名鵲起，資金也源源不斷涌入九鼎。
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2009年和2010年恰是煤炭行業(yè)最輝煌的時(shí)候，誕生了不少煤老板，不少煤老板都成了九鼎的LP。那時(shí)候九鼎平均每三個(gè)月會(huì)發(fā)起一只新基金的募集。九鼎單只基金的規(guī)模小則5億-6億元，大的則超過(guò)10億元。募資速度即便是放在現(xiàn)在也讓不少機(jī)構(gòu)羨慕不已。

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2013年A股IPO暫停，上市退出渠道嚴(yán)重受阻，VC/PE行業(yè)洗牌，PE機(jī)構(gòu)開始重視專業(yè)化投資和投后管理工作，逐漸回歸投資本質(zhì)。這也預(yù)示著九鼎Pre-IPO的投資定位將要走到盡頭，這一年也成為九鼎私募股權(quán)投資由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

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2014年九鼎集團(tuán)掛牌新三板，2015年九鼎“借殼”登陸主板，九鼎開始向高盛式金控集團(tuán)發(fā)展，經(jīng)歷了2015年后的“買買買”和2018年后的“賣賣賣”后，逐漸失去了市場(chǎng)的目光。

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與九鼎同一模式下的另一個(gè)巨頭中科招商也有著和九鼎類似的命運(yùn)。

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隨著注冊(cè)制改革，市場(chǎng)上的游戲規(guī)則已經(jīng)變了，而以九鼎為代表的那一代PE機(jī)構(gòu)養(yǎng)成了政策套利，賺快錢的思路，從基因和企業(yè)文化上都帶有這種印記，路徑依賴下，被時(shí)代拋棄是必然結(jié)果。