第五章 價值投資者的自我修養(yǎng)

序言： 價值投資不是投資者之間的零和游戲，而是共同把蛋糕做大的

正和游戲。

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從事投資的過程中，我逐漸發(fā)覺，投資一方面是對真理的探尋，探索外部世界；

另一方面是謀求心靈的寧靜，觀照內(nèi)心世界。外不能勝人，內(nèi)不能克己，

投資恐怕難以成功。

就像許多人 “懂得很多道理但依然過不好一生”一樣，投資當(dāng)中也有許多的道理

被反復(fù)提及，但是許多人在應(yīng)用時仍然不解其意。比如“當(dāng)別人害怕時，

你要貪婪；在別人貪婪時，你要害怕?！?‘價格是你付出的，，而價值才是你

得到的” “利潤只是一種意見，而現(xiàn)金流卻是一個事實” “你只有賣的便宜，才能

賣的便宜” “永遠不要把買入成本當(dāng)作賣出決策依據(jù)”.......

所以說，價值投資是一場不折不扣的修行，這條路有時候熙熙攘攘，有時候

冷冷清清。但是一直在這條路上行走的人，實在不多。

能有更多的價值投資者同行。共同討論和切磋，無論是對于投資行業(yè)還是

具體的投資人而言，都是一種好事。

2007年，張磊和秋國鷺，鄧曉峰，卓利偉等幾個好友共同發(fā)展成立了高禮

價值投資研究院。創(chuàng)辦初衷就是希望中國價值投資發(fā)展過程中，能有一個

供投資人相互學(xué)習(xí)，探討實戰(zhàn)的訓(xùn)練營，希望從一個很小的社群里，走出

更多真正懂得價值投資的優(yōu)秀投資人，進而把好的資源與優(yōu)秀企業(yè)家結(jié)合起來，

為中國資本市場和實體經(jīng)濟發(fā)展貢獻一份力。

很早的時候，我們就開始籌劃這個研究院，為了更好的辦學(xué)，張磊他們

多次討論并且出國考察。2015年5月，我們一行中國價值投資者參加了

巴菲特年會。與巴菲特，芒格，大衛(wèi)史文森 約翰保爾森等美國投資人交流。

發(fā)現(xiàn)美國投資人無論是做價值投資還是采用其他的投資方法，都能在社群中

深入探討非常長遠以及具有很大格局的重要問題，他們身上所展現(xiàn)的思辨性，

開放性讓人動容。自那個時候起，我們成立高禮價值研究院的想法就更加明確了。

在高禮價值投資院，學(xué)員們可以開誠布公的交流，不僅對行業(yè)格局和重點

公司進行研究刨析，還可以對規(guī)律性的認知進行切磋討論，在不斷學(xué)習(xí)和實踐

中理解價值投資，我們希望基于這種學(xué)習(xí)，學(xué)員們能夠想的深，看的遠，

做大事。

-堅持第一性原理

價值投資者應(yīng)該堅持第一性原理，從本質(zhì)上理解投資，理解價值投資。

第一性原理是由亞里士多德提出：‘任何一個系統(tǒng)都有自己的第一性原理，

他是一個根基性的命題或假設(shè)，他不能被缺省，也不能被違反?！?/p>

簡單來說，在一個邏輯系統(tǒng)中，某些陳述可能由其他條件推導(dǎo)出來，而

第一性原理就是不能從任何其他原理中推導(dǎo)出來的原理，是決定事物

最本質(zhì)的不變法則，是天然的公理，思考的出發(fā)點，許多道理存在的前提。

堅持第一性原理指的是不用類比或者借鑒的思維來猜測問題，而是從

“本來是什么” 和“應(yīng)該怎么樣”出發(fā)來看問題。相信凡是背后皆有原理，

先一層層剝開事物的表象，看到里面的本質(zhì)，再從本質(zhì)一層層往上走。

---投資系統(tǒng)的第一性原理

那投資的系統(tǒng)的第一性原理是什么？在探討投資系統(tǒng)的第一性原理之前，

首先要認識到投資系統(tǒng)是理性的，有邏輯體系的，否則不會存在第一性

原理。巴菲特在《聰明的投資者》的序言中寫道：“想要在一生中獲得

投資成功，并不需要頂級的智商，超凡的商業(yè)頭腦或者內(nèi)幕消息，

而是需要穩(wěn)妥的知識體系作為決策基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，

使其不會被這種體系造成侵蝕。

所以，與其把投資人納入藝術(shù)的范疇，不如把他納入講道理，講邏輯的

理性范疇。是一件可學(xué)習(xí)，可傳承，可沉淀的事情。一旦總結(jié)出投資原則

和系統(tǒng)化的知識方法，就可以講給出資人聽，講給創(chuàng)業(yè)者聽，講給大家聽。

價值投資不必靠天才，只需要靠正確的思維模式，并且控制自己的情緒。

理解投資系統(tǒng)的第一性原理需要結(jié)構(gòu)和朔源投資過程中的底層要素，即資本，

資源，企業(yè)以及其創(chuàng)造的價值；需要思考清楚投資的前提和出發(fā)點，即

為什么投資，投資是為了什么?

在張磊看來，投資系統(tǒng)的第一性原理不是投資策略方法或者理論。而是在

變化的環(huán)境中，識別生意的本質(zhì)屬性，把好的資本，好的資源配置給最有能力

的企業(yè)，幫助社會創(chuàng)造長期價值。資本市場必須脫虛入實，講資本聚集于

最有能力，最需要幫助的企業(yè)。具體到價值投資層面，其出發(fā)點就是基于

對基本面的理解。尋找價值被低估的公司并長期持有，從企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的價值

中獲得投資回報。

在創(chuàng)辦高瓴之前，張磊沒有做過專門的權(quán)益投資，但非常慶幸能夠運用

第一性原理，來構(gòu)建自己的投資理念和方法。第一性原理的最大價值在于

兩點，其一是能夠看清楚事物的本質(zhì)，其二是能在理解本質(zhì)的基礎(chǔ)上自由的

創(chuàng)新。對于投資人而言，就是在回歸價值的基本定義的基礎(chǔ)上，理解商業(yè)的

底層邏輯。

---回歸投資的基本定義。

做投資應(yīng)該回歸投資的基本定義，真正理解投資是什么。關(guān)于投資，有許多

經(jīng)典論述，比如約翰博格講的：投資的本質(zhì)是追求風(fēng)險和成本調(diào)整之后的

長期，可持續(xù)的投資回報，克服貪婪與恐懼，相信簡單的常識。

本杰明格雷厄姆與戴維多德在《證卷分析》中寫道：投資就是通過透徹的分析，

保證本金安全并獲得令人滿意的回報率。

巴菲特曾說：在投資時，我們要用企業(yè)分析師的眼光。而不是市場分析師，

也不是宏觀經(jīng)濟分析師，更不是股票分析師的眼光。

這些經(jīng)典論點即是前人的規(guī)律總結(jié)，又是投資修養(yǎng)的內(nèi)功心法，幫助投資人

不斷修正和完善思維體系，指導(dǎo)實踐。

研究分析，本金安全，長期可持續(xù)回報，構(gòu)成了投資的關(guān)鍵詞。除此之外，

價值投資更是一個求知的過程，無法簡單傳承，一撮而就。張磊推崇

研究驅(qū)動，做時間的朋友，就是在發(fā)現(xiàn)真相之后一點一點往上走，讓每一個

決策都有邏輯的起點，把可理解的范疇拓展到最大，而把依靠運氣的范疇

縮到最小，同時，兼顧風(fēng)險和收益，在盡可能小的風(fēng)險中獲取盡可能大的

收益，盡量做確定的，少而精的投資。

與許多生意相比，投資是觀點創(chuàng)造價值的生意。大衛(wèi)史文森認為，投資界的一個

重要分水嶺不在于區(qū)分個人投資者和機構(gòu)投資者，而是在于區(qū)分有能力進行高質(zhì)量

積極投資管理的投資者和無力為之的投資者。高質(zhì)量的積極管理，其關(guān)鍵是思維模式，

在張磊的理解和實踐中，第一性原理不是簡化的分析模型，而是探究更底層的邏輯，

發(fā)現(xiàn)“看不見的手”，找到各種現(xiàn)象的動因，進而分析更多端緒和結(jié)果。

------理解商業(yè)的底層邏輯

做投資應(yīng)該理解商業(yè)的底層邏輯，在瞬息萬變的金融市場，投資的本質(zhì)是

投資于變化和投資于人，因此投資的關(guān)鍵過程是在一個變化的生態(tài)體系中，

尋找適應(yīng)環(huán)境的超級商業(yè)物種，超級商業(yè)物種之所以能適應(yīng)環(huán)境，其根本在于

能為社會持續(xù)不斷的創(chuàng)造長期價值，讓消費者獲益。想研究清楚商業(yè)物種的屬性，

需要長期跟蹤商業(yè)歷史。盡管商業(yè)歷史是無比宏大的，任何人都無法在宏觀世界

里搞清楚所有問題，但是人能夠在時空的進化中，看清一些商業(yè)的基本問題。

需要注意的是，人們永遠無法掌握真理，只能無限接近真理，真理對人們來說

是高維的，復(fù)雜的，不可知的，但驅(qū)動事物變化的原因往往是簡單的，單一的，

可判斷的，因此就要從現(xiàn)象出發(fā)，抓住可以把握的關(guān)鍵要素，理解商業(yè)的底層邏輯。

在結(jié)構(gòu)商業(yè)底層邏輯時，需要注意：第一性原理強調(diào)非比較思維，不應(yīng)該做單純的

對比或者類比。所以，在研究商業(yè)問題的時候，既不能簡單的橫看競爭對手，

步步亦趨的模仿；也不能簡單縱向的做“時間機器”，把成熟的市場模式拿來套用。

所以我們非常強調(diào)長期，獨立的研究：

1.每天研究行業(yè)的小環(huán)境，公司的小環(huán)境，把生意與生態(tài)，競爭與合作，創(chuàng)新

與適應(yīng)這些要素想清楚，看清楚，了解環(huán)境的真實變化。

2.研究商業(yè)物種如何適應(yīng)環(huán)境，就像達爾文研究進化論一樣，不拋棄細節(jié)，

善于尋找支離破碎但是又能相互證明的關(guān)鍵證據(jù)，看這個物種如何自然的

進化和創(chuàng)新，如何跳到第二增長曲線。原發(fā)的創(chuàng)新往往最符合生意生態(tài)的進化。

我們推崇動態(tài)的護城河，就是希望企業(yè)是自我顛覆還是生態(tài)重構(gòu)，都能從自身處境

出發(fā)，尋找創(chuàng)新的奇點。

堅持第一性原理是保持充分理性的過程，就像在孤獨的空間里尋找一種被真相

擁抱的暖意，在持續(xù)的啟示中消解所有的疑問，從理性升華出感性的過程。

他不簡單參照經(jīng)驗，不一味的尋求旁證，朔源，拆解，重構(gòu)和顛覆，在無限的空間中

追問本質(zhì)，自由思考。