經(jīng)過復(fù)雜的博弈，鹽湖股份完成了重整并恢復(fù)上市，公司市值增加逾兩千億元，成為地方國有困境企業(yè)涅槃的范例。然而，重整中公司股權(quán)內(nèi)在價值增加的直接來源主要是338億元的債轉(zhuǎn)股，市場目前給予的高估值極大依賴于對其鋰電業(yè)務(wù)未來盈利高增長的假設(shè)。債轉(zhuǎn)股的銀行股東一旦大規(guī)模減持，公司股價將面臨激烈市場博弈。

陳欣/文

證券市場周刊2021年第67期

2019年9月底，青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（下稱“鹽湖股份”）正式開始破產(chǎn)重整流程，并于2020年4月完成重整計劃的執(zhí)行。重整過程中，鹽湖股份不僅剝離了巨額虧損的鎂業(yè)與化工業(yè)務(wù)，還通過債轉(zhuǎn)股大幅補充了股東權(quán)益，降低了債務(wù)負擔和財務(wù)成本。重整完成后，2020年公司實現(xiàn)營收140.2億元，歸母凈利潤20.4億元。2021年7月6日，公司預(yù)告上半年將實現(xiàn)利潤超過20億元。

隨后的8月10日，鹽湖股份（000792.SZ）恢復(fù)上市后股價暴漲。2020年4月底公司暫停上市停牌前的收盤價才8.84元，截至2021年8月20日收盤，公司股價為41.5元，對應(yīng)市值超過2250億元。

一家瀕臨破產(chǎn)的傳統(tǒng)資源性企業(yè)，原本虧損嚴重、價值低迷，為何公司經(jīng)破產(chǎn)重整僅兩年不到就獲得了如此價值提升？目前來看，債權(quán)人、大小股東、地方政府等各方利益相關(guān)者實現(xiàn)了共贏，這樣的價值創(chuàng)造背后體現(xiàn)著怎樣的博弈？

多元化投資拖累虧損

鹽湖股份由青海省國資委控股，坐擁5856平方公里察爾汗鹽湖的采礦權(quán)，其鉀、鎂、鋰、鈉等鹽礦的儲量均居全國首位。

早在1997年9月，公司的前身鹽湖鉀肥就已上市，公司憑借其自然優(yōu)勢逐步發(fā)展成為中國的“鉀肥之王”。鉀肥生產(chǎn)過程中的鹵水仍含有大量鋰、鎂等具有較高開發(fā)價值的元素。2011年鹽湖股份實現(xiàn)整體上市，并陸續(xù)投入數(shù)百億元資金建設(shè)資源綜合利用一、二期工程、金屬鎂一體化項目。

盡管公司多元化投資的用意是“變廢為寶”，但項目建設(shè)拖沓，投入資金嚴重超出預(yù)算。以金屬鎂一體化項目為例，2012年公司公布的計劃建設(shè)期限為6年，總投資預(yù)算為245億元；但截至2019年，為了建設(shè)這個世界最大的金屬鎂生產(chǎn)裝置公司已投入超過400億元資金。

此外，鹽湖股份多元化帶來了能源保障風險和生產(chǎn)鏈條延長后的安全風險等一系列不可控的風險，導致新項目的產(chǎn)能利用嚴重不足、生產(chǎn)成本倒掛。公司金屬鎂業(yè)務(wù)及化工板塊投產(chǎn)后產(chǎn)生了持續(xù)的嚴重虧損，子公司鹽湖鎂業(yè)2017年和2018年虧損分別高達32億元和47.2億元，而海納化工的同期虧損也為15.6億元和12.2億元。

受此拖累，鹽湖股份2017年和2018年的歸母凈利潤分別為-41.6億元和-34.5億元。

地方化債壓力大

2018年，國家實施金融市場去杠桿的政策，青海省投資集團（下稱“青海省投”）年末的有息債務(wù)為459億元，出現(xiàn)了共計28.1億元逾期本息債務(wù)的違約事件。

為保住其優(yōu)質(zhì)鋁業(yè)資產(chǎn)，青海省投先是引入中國鋁業(yè)托管了旗下的西部水電和橋頭鋁電，又于2019年初與國家電投達成協(xié)議，托管了百河鋁業(yè)。

然而，2019年初青海省投有息債務(wù)逾期的規(guī)模進一步擴大，公司面臨眾多訴訟和資產(chǎn)被司法凍結(jié)。2月下旬還發(fā)生了美元債利息遲付事件，公司信用評級被標準普爾從B+下調(diào)至CCC+。

青海省的地方財力并不充裕，青海省投的違約導致區(qū)域融資環(huán)境持續(xù)惡化，省內(nèi)其他企業(yè)的再融資受到較大負面影響。

除鹽湖股份虧損嚴重、負債累累外，同為青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司（下稱“青海國投”）旗下的西寧特鋼（600117.SH）在2018年巨虧超過20億元，負債總額為218.6億元，資產(chǎn)負債率達92.9%，也急需化債。截至2019年6月末，青海國投的有息債務(wù)總額為821.9億元，同樣負債高啟，經(jīng)營艱難。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按時支付美元債利息；9月18日，青海國投質(zhì)押了鹽湖股份2.68億股最后可質(zhì)押的股票。

可見，在2019年的三季度，青海省國資系統(tǒng)面臨極大的化債壓力，為救助主要省屬企業(yè)已耗盡所有可調(diào)配的資金。鹽湖股份難以維系剛兌，破產(chǎn)重整是其最后一條出路。

司法體系高效配合

與一般城投類國企違約不同，鹽湖股份具有豐富的鹽湖資源，其核心鉀肥資產(chǎn)盈利穩(wěn)定，能創(chuàng)造大量經(jīng)營性現(xiàn)金流，具有較好的破產(chǎn)重整基礎(chǔ)。

根據(jù)法律規(guī)定，上市公司或其債權(quán)人均可直接向法院提出重整申請。在實踐中，為避免通過股東大會決議，大多數(shù)上市公司均由債權(quán)人直接向法院提出重整申請。

2019年8月15日，泰山實業(yè)向法院提出對鹽湖股份進行重整的申請，為此公司于8月1日提供了表示無力支付439萬元到期債務(wù)的復(fù)函。

中國上市公司重整案件一般由其所在地中級人民法院審理，要求上市公司所在地省級人民政府出具同意重整的函件，并取得中國證監(jiān)會的無異議復(fù)函和最高人民法院的批準。

2019年9月30日，西寧中院裁定受理鹽湖股份的破產(chǎn)重整案，并于同日指定由副省長王黎明為組長的鹽湖股份清算組擔任管理人。

可見，在中國上市公司的破產(chǎn)重整案中地方政府的主導性較強，追求的并非債權(quán)人保護為主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社會效果在內(nèi)的多元目標。

2021年1月20日，西寧中院就裁準了重整計劃，三個月后又裁定重整計劃執(zhí)行完畢。如此規(guī)模巨大、過程復(fù)雜的重整案件只花了半年左右的時間就完成了審結(jié)，過程相當高效。

此外，在集團公司的破產(chǎn)重整中，母公司、子公司乃至于孫公司都是獨立法人，需要各自單獨進入重整程序。2020年10月16日，西寧中院裁定受理鹽湖股份子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工的重整申請。法院裁定重整后，虧損巨大的子公司就此實現(xiàn)會計層面的出表，有利于母公司的重整和恢復(fù)上市。

剝離虧損資產(chǎn)甩包袱

鹽湖股份陷入困境的主要原因在于，具有較好盈利前景的鉀肥、鋰業(yè)受巨虧中的鎂業(yè)和化工等項目拖累。

2019年6月末，鹽湖鎂業(yè)賬面資產(chǎn)總額為398億元，負債總額為407億元，凈資產(chǎn)為-9億元；海納化工賬面資產(chǎn)總額為89.1億元，負債總額為103.1億元，凈資產(chǎn)為-14億元。

鹽湖股份重整的思路是 “好壞分離、體外培育”，將子公司單獨進行破產(chǎn)重組，控制權(quán)轉(zhuǎn)移至管理人后進行剝離、減值。

截至2019年9月末，鹽湖股份的報表中對鹽湖鎂業(yè)的長期股權(quán)投資賬面余額為54.6億元，應(yīng)收款項賬面余額為349.5億元；對海納化工的長期股權(quán)投資賬面余額為25.2億元，應(yīng)收款項的賬面余額為60.2億元。此外，鹽湖股份還為海納化工的29.5億元債務(wù)提供了連帶責任擔保。

2019年11月6日，第一次債權(quán)人會議表決通過了《財產(chǎn)管理及變價方案》，鹽湖股份得以開始剝離虧損資產(chǎn)。評估機構(gòu)于 2019年11月出具報告，鹽湖股份持有的鹽湖鎂業(yè)和海納化工的股權(quán)價值全部清零；對兩家公司的應(yīng)收債權(quán)評估值分別為177.6億元和32.8億元，合計大致打了五折。

此外，鹽湖股份化工分公司的鹽湖資源綜合利用一、二期項目也虧損嚴重，需要剝離，對其85.2億元賬面價值資產(chǎn)的評估值為43.8億元。

鹽湖股份以公開拍賣方式進行處置這批合計賬面價值達574.7億元的不良資產(chǎn)包。經(jīng)過六輪流拍后，青海省的三家國資企業(yè)于2019年12月新設(shè)立了注冊資本為26億元的青海匯信，最終以30億元的價格接盤這批254.3億元評估值的資產(chǎn)。

據(jù)此，2019年鹽湖股份計提了391.9億元對鹽湖鎂業(yè)、海納化工的應(yīng)收款項信用減值損失，計提了110.3億元對兩家子公司的長期股權(quán)投資減值損失，計提了77.6億元化工分公司資產(chǎn)包的減值損失，共計產(chǎn)生了579.8億元的巨額減值。此外，由于兩家子公司出表產(chǎn)生153.2億元的超額虧損轉(zhuǎn)回投資收益，鹽湖股份在2019年僅因剝離這三塊虧損資產(chǎn)的非經(jīng)常性損益為-426.6億元。

剝離資產(chǎn)的效果明顯，鹽湖股份的總資產(chǎn)由2018年末的750億元下降至2019年末的225.3億元；凈資產(chǎn)則由2018年末的167.2億元暴跌為2019年末的-305.2億元；然而，此時總負債尚未顯著改善，僅從2018年末的562.1億元減少為2019年末的516億元。

重整方案的利益分配

至債權(quán)申報截止日（2019年11月1日）共有1002家債權(quán)人向管理人申報債權(quán)476.8億元。但破產(chǎn)法允許在破產(chǎn)財產(chǎn)最后分配前補充申報，此后仍不斷有債權(quán)人提出申報。截至 2020年1月15日，申報債權(quán)人增加至1114家，申報金額增加為 486.1億元。

2020年1月17日召開的第二次債權(quán)人會議對《重整計劃（草案）》進行表決。表決時，得到確認的有財產(chǎn)擔保債權(quán)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)和普通債權(quán)分別為11.3億元、0.8億元、21.6億元和445.5億元。

方案要點為：

一是，以每10股轉(zhuǎn)增9.5股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股本，將所獲的25.8億股轉(zhuǎn)增股票用于向債權(quán)人抵償債務(wù)，剩下的7075萬股轉(zhuǎn)增股票則向擬處置資產(chǎn)的承接方有條件有償受讓。

二是，職工債權(quán)、稅款債權(quán)和普通債權(quán)中每家債權(quán)人50萬元以下的部分以現(xiàn)金方式一次性清償完畢。

三是，有財產(chǎn)擔保債權(quán)在擔保財產(chǎn)評估價值范圍內(nèi)的部分予以留債，期限為五年，利率按照原融資利率和當前LPR中孰低者確定。

四是，非銀行類普通債權(quán)人選擇余地較大，債權(quán)額超過50萬元的部分可選擇留債或以股抵債方式進行清償。其中，留債有四種選擇，期限為二至五年，對應(yīng)可獲留債的金額則為60%至100%，按照原融資利率和當前LPR下調(diào)150個基點中孰低者確認的利率僅有2.65%。選擇以股抵債的則以13.10元/股的價格，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)增股票。

五是，銀行類普通債權(quán)在清償序列中最為弱勢，自動選項是以股抵債。只有當非銀行類普通債權(quán)人選擇以股抵債或者選擇打折留債時提供了部分的豁免債權(quán)額度，銀行類普通債權(quán)人才能按比例獲得五年清償?shù)牧魝~度。

普通債權(quán)博弈關(guān)鍵

按照破產(chǎn)法要求，各債權(quán)組需要進行分組表決，重整計劃草案通過的條件為：出席會議各表決組的債權(quán)人過半數(shù)同意重整計劃草案，且其所代表的債權(quán)額占該組債權(quán)總額的三分之二以上。

有財產(chǎn)擔保債權(quán)只有國開行一家債權(quán)人，稅款債權(quán)來自于地方政府，都很好溝通。為推動重整進展，青海省政府還承諾在鹽湖股份清償稅款債權(quán)后，將留存于省內(nèi)稅款部分的50%在2020年內(nèi)返還。

但職工債權(quán)涉及近七千名職工，難以協(xié)調(diào)。為順利通過方案，鹽湖股份進行了大額償付，使職工債權(quán)總額從2019年末的3.4億元減少至投票時的7821萬元，并提前一天進行了表決。

重整方案中，以股抵債的價格和留債額度成為普通債權(quán)人博弈的關(guān)鍵。

假定破產(chǎn)清算狀態(tài)下測算的普通債權(quán)清償率為38.5%。據(jù)此前媒體報道，有關(guān)部門曾提出以每股18元價格換股，以2019年8月30日6.91元的收盤價來計算清償率正好與清算清償率相當；此后又提出把換股價降低至15元，測算的清償率提高為46.1%。對此，債權(quán)人都難以接受，反對聲音較大。

此后公司股價大幅上行，在2020年1月16日收盤價為8.81元。以此計算，選擇13.10元以股抵債，債權(quán)人實際獲得的償付率為67.3%，而留債的清償率最低也達到了60%，均遠高于清算狀態(tài)下的清償率。

盡管各債權(quán)組均通過了重整計劃，但在普通債權(quán)組的表決中，1084家出席的債權(quán)人中有35家反對，1049家投贊成票的債權(quán)人代表了365.3億元債權(quán)，僅占普通債權(quán)總額的82%?？梢?，普通債權(quán)人中銀行機構(gòu)等債權(quán)額較高者對重整計劃反對意見較強。

法院裁準《重整計劃》后，553 家債權(quán)額超過50萬元的非銀行類普通債權(quán)人中，65家選擇了延期二年的留債方式，2家選擇了延期三年的留債方式，8家選擇了延期四年的留債方式，265家選擇了延期五年的留債方式，168家選擇了以股抵債方式受償，其余45家未做出選擇，最終也要以股抵債。

以往不少破產(chǎn)案例中，債務(wù)人都優(yōu)先清償了公開市場發(fā)行的債券。而在鹽湖股份的重整中，并未對違約的三只未到期的債券給予剛兌。2020年，末公司應(yīng)付債券余額從2019年末的61.5億元減少為51.5億元，選擇以股抵債的債權(quán)人并不多。

外部股東博弈股價

2019年8月16日收盤后，鹽湖股份公告?zhèn)鶛?quán)人已申請公司重整。而就在不久前的7月14日，公司還發(fā)布了大幅減虧的半年度業(yè)績預(yù)告，本不至于因為如此小的一筆應(yīng)付款而違約破產(chǎn)，因此重整的消息大幅出乎市場的意料。

以“12鹽湖01”為例， 債券在暫停上市前的2019年4月26日收盤價格還在96元，而8月29日恢復(fù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易后的價格曾下跌至40元以下。

與債權(quán)人的負面反應(yīng)相反，2019年8月15日，鹽湖股份的最低股價為5.42元，而債權(quán)人申請重整的消息出臺后股價一路上揚，到8月26日最高達到7.2元。9月30日，市場對法院裁定受理重整案反應(yīng)仍相當積極，公司股價從7.43元上漲至10月18日的9.75元。

2019年10月18日晚，子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工開始破產(chǎn)重整的信息出臺。市場的理解是公司對其巨額應(yīng)收款項將遭受損失，股價連續(xù)四個跌停板收盤。12月27日，公司管理人與青海匯信簽訂資產(chǎn)收購框架協(xié)議的消息披露后，公司股價又連續(xù)三個漲停。

出資人組對重整計劃草案中涉及出資人權(quán)益的調(diào)整事項也需進行表決，實踐中要求同意票數(shù)超過出席會議出資人所持表決權(quán)的三分之二。

截至2019年末，鹽湖股份的股東數(shù)為68474人，大于5%的股東只有三家，分別是：青海國投持有27%，中化集團持有20.5%，信達資產(chǎn)持有6.2%。因此，鹽湖股份仍需爭取中小股東的同意，才能通過重整計劃。

2020年1月2日收盤后，鹽湖股份公告：重整中的股本轉(zhuǎn)增完成后，公司股本將由2.8億股稀釋至5.4億股。1月11日，鹽湖股份預(yù)告2019年將巨虧432億元至472億元。對這些消息，市場總體上未有較激烈的負面反應(yīng)。

在1月17日的出資人組會議中，僅有持1517萬股的中小股東投票反對重整方案，占出席股東股份的0.9%和出席中小股東股份的6.4%?？梢姡行」蓶|總體上參與的積極性不高，反對意見不大。

重整計劃通過后，法院迅速在1月20日就裁定批準了重整方案，當日公司股價沖高達到9.25元后開始回落。

重整紅利帶來業(yè)績改善

鹽湖股份趕在2020年3月30日辦理完成了轉(zhuǎn)增股本的股權(quán)登記。但一季度末還有22.46%的轉(zhuǎn)增股本處于破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)處置專用賬戶，尚未完成分配。

4月20日，西寧中院裁定確認重整計劃完成執(zhí)行。4月30日，公司停牌并正式發(fā)布巨虧458.6億元的2019年年報，但扣非后才虧損13.2億元。公司在2019年四季度產(chǎn)生了453.6億元損失，主要是與重整相關(guān)的非經(jīng)常性虧損，其中僅鹽湖鎂業(yè)和海納化工就分別產(chǎn)生了302.7億元和39.3億元的資產(chǎn)大額處置損失。

2020年公司的鉀肥和碳酸鋰產(chǎn)品價格均出現(xiàn)大幅反彈。剝離虧損資產(chǎn)后，鹽湖股份的盈利就開始大幅改善。2020年一季度公司就扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤7.8億元。5月22日起鹽湖股份因連續(xù)三年虧損正式暫停上市，而這恰恰是公司業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)之初。2020年末公司總資產(chǎn)進一步縮減至201.1億元，凈資產(chǎn)增厚為41.2億元，全年實現(xiàn)歸母凈利潤20.4億元。

此次破產(chǎn)重整基本化解了鹽湖股份的債務(wù)風險，2020年末公司負債總額大幅降低為148.4億元，僅減少的財務(wù)費用和折舊就數(shù)額驚人。2020年，鹽湖股份的財務(wù)費用僅為3.9億元，而在重整完成前的2018年、2019年則分別高達20.4億元和14.5億元；2020年公司的折舊費用為 5.3億元，較2018年、2019年的31.1億元和28.6億元下降超過了20億元。

值得推敲的是，公司2020年四季度還虧損了7862萬元，一方面是孫公司三元化工進入破產(chǎn)重整程序帶來的影響；另一方面也可能是采納了保守的會計判斷，為2021年的業(yè)績釋放留下了伏筆。

估值面臨激烈博弈

重整前，鹽湖股份2019年8月的股價低點為5.42元，當時的市值僅剩151億元。2020年報出臺后，大量投資機構(gòu)對公司進行了密集調(diào)研。2021年8月，鹽湖股份恢復(fù)上市后，股價超過40元，以最新的54.3億股本測算，重整帶來的市值增加超過2000億元。

然而，中小投資者需要斟酌鹽湖股份價值增加的來源。

首先，重整中普通債權(quán)人大量轉(zhuǎn)股，25.8億股轉(zhuǎn)增股本換取了公司338億元債務(wù)。以此估算，公司權(quán)益的價值可增加至500億元左右。

其次，鹽湖股份及時止損鎂和化工業(yè)務(wù)，避免了盈利較強的鉀肥業(yè)務(wù)受到拖累。公司鉀肥產(chǎn)量穩(wěn)定在500萬噸左右，毛利率較高，在鉀肥價格較高時盈利可觀。然而，全球鉀肥產(chǎn)量總體過剩，價格波動較大，鉀肥業(yè)務(wù)估值空間較為有限。

最后，市場對于鹽湖股份的估值想象空間主要在于其鹽湖提鋰業(yè)務(wù)。公司鉀肥裝置生產(chǎn)中每年排放大量含鋰鹵水，占中國已探明鋰資源的一半以上。公司控股51.4%的藍科鋰業(yè)，2020年碳酸鋰產(chǎn)量達到13602噸，新建的2萬噸項目在2021年已部分投入運行。此外，公司與比亞迪還在合作建設(shè)3萬噸碳酸鋰項目，計劃五年內(nèi)將總產(chǎn)能提升至6萬噸。2021年上半年，碳酸鋰價格大幅攀升，藍科鋰業(yè)銷售碳酸鋰產(chǎn)品7435噸，實現(xiàn)營業(yè)收入5.1億元、凈利潤為2.3億元。

鹽湖股份重整完成后原有股份雖被稀釋，但股票恢復(fù)上市時進行了不除權(quán)的安排，首個交易日不受漲跌幅限制，股價被市場熱炒。有券商研報預(yù)期2021年公司歸母凈利潤將超過50億元，主要仍來自于鉀肥業(yè)務(wù)。而大量券商研報對鹽湖股份估值高達2000億元左右，卻依賴于公司遠期鋰業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放和產(chǎn)品價格高啟的假設(shè)。

鹽湖股份的原銀行債權(quán)人持有大量債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)增股份，其中工銀金融資產(chǎn)、國開行、郵儲銀行、建行、中行和農(nóng)行六家就持股36.3%。面臨巨大的盈利和其直接持股的限制，銀行的被動持股在未來一年內(nèi)或需進行大規(guī)模減持。屆時，相對保守的銀行和券商等市場機構(gòu)將就公司股價進行激烈博弈。

（作者是上海交大上海高級金融學院教授）