文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

全球電子制造服務(wù)商與品牌商的主要合作模式為OEM和ODM模式，品牌商負責新技術(shù)研究、新產(chǎn)品開發(fā)、品牌管理與市場營銷，生產(chǎn)制造及開發(fā)設(shè)計環(huán)節(jié)委托給制造商，電子制造服務(wù)公司與品牌商之間形成了OEM、ODM、JDM等多種合作方式。OEM業(yè)務(wù)模式下，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商僅負責產(chǎn)品的生產(chǎn)加工。ODM業(yè)務(wù)模式下，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商同時負責產(chǎn)品的軟硬件研發(fā)設(shè)計及產(chǎn)品的生產(chǎn)制造工作。

湖南恒茂高科股份有限公司（簡稱：恒茂高科）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，將于2月24日迎來上會大考，保薦機構(gòu)為西部證券。本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2,400萬股，占發(fā)行后公司總股本的25%，擬募資3.54億元用于望城網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)備智能化生產(chǎn)基地建設(shè)項目、望城新一代通信技術(shù)研發(fā)中心項目、營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與信息化系統(tǒng)升級項目。

恒茂高科系外商投資企業(yè)，金東投資精準入股；毛利率高于同行均值，2019年高額分紅；客戶集中，第一大客戶業(yè)績波動；勞務(wù)派遣用工攀升，交貨逾期與客戶起訟。

公司系外商投資企業(yè)，金東投資精準入股

恒茂高科前身恒茂電子是由公司控股股東、實際控制人郭敏在中國香港注冊成立的盈澤（香港）于2005年3月14日在醴陵市全資設(shè)立的外商投資企業(yè)。而盈澤（香港）于2004年2月成立，在中國香港主要從事網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備等貿(mào)易業(yè)務(wù)。2016年10月15日，恒茂電子變更為股份有限公司，公司名稱為湖南恒茂高科股份有限公司。盈澤（香港）不屬于“投融資為目的在境外設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)”，盈澤（香港）設(shè)立公司前身恒茂電子不屬于返程投資行為。

郭敏持有公司4,014.64 萬股股份，占本公司發(fā)行前總股本的 55.76%，為公司控股股東、實際控制人，其一致行動人蔣漢柏直接持有本公司925.89萬股股份，占公司發(fā)行前總股本的12.86%。兆和惟恭持有公司發(fā)行前股份比例5.25%，蔣漢柏持有兆和惟恭74.15%合伙份額并擔任普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人。實際控制人郭敏與一致行動人蔣漢柏合計直接持有公司 4,940.53 萬股，占公司發(fā)行前總股本的68.62%，直接和間接合計控制公司73.87%股份，直接和間接合計持有公司75.75%股份。

2015年9月，香港盈澤將其持有的100%恒茂有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓給郭敏，郭敏為恒茂有限唯一股東。2016年7月，郭敏將其持有的部分恒茂有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蔣漢柏等11人。

2014年8月14日，恒茂高科總資本由30萬美元變更為180萬美元，在辦理外商投資企業(yè)上述外匯變更登記事項時，因公司業(yè)務(wù)人員不熟悉相關(guān)外匯政策，被國家外匯管理局株洲市中心支局出具（2017）株匯檢罰字第1號《行政處罰決定書》。

2017年3月8日，恒茂高科約定金東投資出資5,000萬元認繳新增注冊資本700萬元，從而在公司持有11.11%的股權(quán)，三個月后的2017年6月10日，恒茂高科新增注冊資本900萬元，本次新增注冊資本由全體股東按各自持股比例進行資本公積轉(zhuǎn)增。金東投資為西藏融睿投資有限公司100%控股，曾成功投資了華致酒行，也曾在赤城新雪國項目上折戟沉沙。

截至招股說明書簽署日，公司擁有3家全資子公司，天冠電子、恒茂信息和天冠香港，以及參股湘江鯤鵬。截至2021年6月30日，天冠電子、恒茂信息和湘江鯤鵬均虧損，虧損額分別為 66.95萬元、72.38 萬元和613,51萬元。2019年3月15日，公司子公司天冠電子因丟失發(fā)票，被國家稅務(wù)總局長沙市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)稅務(wù)局第二稅務(wù)分局處以罰款800元并責令期限改正。

2021年4月16日，長沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)消防救援大隊出具的高（消）行罰決字[2021]第 0068 號、高（消）行罰決字[2021]第 0069 號行政處罰決定書、對子公司天冠電子消防聯(lián)動控制器未具有切斷火災(zāi)區(qū)域及相關(guān)區(qū)域消防電源的功能，當確認火災(zāi)信息后消防應(yīng)急廣播未同時向全樓進行廣播；室內(nèi)消火栓箱門開啟角度小于160°分別處罰人民幣5,100元、600元。

毛利率高于同行均值，2019年高額分紅

2008 年以來，公司主要以 ODM 模式與網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備品牌商進行合作。報告期內(nèi)，公司以 ODM 模式實現(xiàn)的收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例大多高于95%以上。

恒茂高科是專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備制造商，業(yè)務(wù)包括相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。2018年-2021年，公司的營收分別為4.364億元、4.167億元、5.886億元和7.143億元，凈利潤分別為3268.69萬元、4069.01萬元、5415.13萬元和6218.81萬元。2021年營收較2020年營收增長21.35%，凈利潤增長14.84%。權(quán)衡財經(jīng)注意到，2018年-2020年，公司現(xiàn)金分紅金額分別為2016萬元、2952萬元和1000萬元。

公司產(chǎn)品主要包括交換機、路由器及無線Wifi接入設(shè)備、網(wǎng)卡等，其中以交換機產(chǎn)品為主。2018年-2021年1-6月，交換機占營收比例分別為79.89%、83.6%、71.56%和75.69%；路由器及無線WIFI接入設(shè)備營收占比分別為11.93%、10.24%、13.86%和17.5%。

報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為21.44%、23.88%、21.05%和21.33%，同行業(yè)可比上市公司均值分別為14.46%、18.34%、15.55%和17.81%，公司毛利率遠高于同行均值。

值得注意的是，2018年-2021年1-6月，交換機銷量分別為388.96萬臺、313.47萬臺、338.96萬臺和189.94萬臺，2019年較2018年銷量下滑19.41%；銷售單價分別為86.26元/臺、107.85元/臺、118.59元/臺和118.25元/臺，2019年銷售單價上漲25.03%。

值得注意的是，當前全球交換機市場以思科為龍頭，國內(nèi)交換機市場由華為與新華三領(lǐng)銜。全球交換機市場主要參與者為思科、華為、HP、Arista、Juniper和新華三，合計占全球交換機約80%-90%市場份額。境內(nèi)企業(yè)級交換機市場的主要參與企業(yè)為華為、新華三、思科、星網(wǎng)銳捷和邁普通信，合計占境內(nèi)企業(yè)級交換機90%以上市場份額。公司與同行業(yè)可比上市公司對比整體綜合技術(shù)實力、收入規(guī)模、研發(fā)總投入尚存在差距。

截至招股說明書簽署日，公司及其子公司擁有117項專利，其中發(fā)明專利38項，實用新型專利75項，外觀設(shè)計專利4項。公司專利數(shù)量與同行業(yè)可比上市公司對比存在一定差距。

這體現(xiàn)在研發(fā)費用占比與可比上市公司的差距上，恒茂高科在研發(fā)費用數(shù)額不比同行高的情況下，近期研發(fā)費用占比也有所下滑，比不上可比上市公司。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為2,042.73萬元、2,190.74萬元、2,359.68萬元和1,320.31萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.68%、5.26%、4.01%和4.25%。但公司研發(fā)投入總金額與同行業(yè)可比上市公司對比存在較大差距。

客戶集中，第一大客戶業(yè)績波動

恒茂高科客戶以國內(nèi)外知名的大型網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備品牌商為主，報告期內(nèi)公司前五大客戶合計銷售收入占公司營業(yè)收入比例分別為69.46%、70.91%、65.68%和70.62%，公司存在一定的客戶較集中風險。其中，報告期內(nèi)，公司向第一大客戶D-LINK 銷售金額分別為1.878億元、1.517億元、1.449億元和8,459.83萬元，銷售占比為43.03%、36.41%、24.62%和27.22%。

D-Link成立于1987年，1994年10月于中國臺灣證券交易所掛牌上市，為我國臺灣地區(qū)第一家上市的網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備公司。報告期內(nèi)，D-LINK凈利潤分別為2,376.40萬元、-1.182億元、2.878億元和-3,665.26 萬元，其中2019年和2021年1-6月虧損，2018年和2020年盈利，D-LINK業(yè)績存在一定波動。D-LINK作為公司第一大客戶，若其生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化，繼而減少對外采購金額，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定不利影響。

2018年-2021年1-6月，公司向第二大客戶銳捷網(wǎng)絡(luò)銷售金額分別為6700.82萬元、9365.5萬元、1.341億元和7918.9萬元。

受美國2020年9月15日對華為芯片禁令影響，在一段時間內(nèi)，芯片上游生產(chǎn)商產(chǎn)能均優(yōu)先向華為供應(yīng)，從而使得其他客戶需求芯片生產(chǎn)受限，公司原材料芯片存在供應(yīng)緊張的情況，存在主要原材料供應(yīng)不及時的風險。2021年1-6月，由于芯片市場供應(yīng)緊張，公司存在部分產(chǎn)品向客戶（如銳捷網(wǎng)絡(luò)）采購芯片的情形。2021年1-6月公司向銳捷網(wǎng)絡(luò)采購芯片金額1,109.09萬元，占芯片采購總金額的比例為9.11%。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行均值

報告期各期末公司應(yīng)收賬款余額分別為9,924.58萬元、1.107億元、1.848億元和2.047億元，占公司流動資產(chǎn)的比例分別為40.63%、52.19%、58.19%和43.72%。未來不排除因宏觀經(jīng)濟環(huán)境或下游客戶產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)不利變化、以及新冠疫情影響，導(dǎo)致客戶生產(chǎn)經(jīng)營及其財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，從而使得公司應(yīng)收賬款面臨一定的壞賬損失風險。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/期）分別為4.90、3.97、3.98、1.60，低于同行平均值。

2018年公司向客戶成都諦聽銷售產(chǎn)品，發(fā)貨金額為（不含稅）2,478.30萬元，當期實現(xiàn)銷售回款1,687.18萬元（不含稅收入 1,440.05萬元）。2018年下半年，成都諦聽主營業(yè)務(wù)陷入經(jīng)營困境，當期實現(xiàn)銷售回款1,687.18萬元后，后續(xù)款項無法收回。

報告期各期末公司存貨賬面價值分別為6,176.27萬元、5,725.66萬元、8,415.82萬元和1.703億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為25.29%、27.00%、26.50%和36.36%。報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率（次/期）分別為 5.94、4.41、5.85和1.86。2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，主要系公司期末原材料、庫存商品等規(guī)模有所增長導(dǎo)致存貨余額大幅增加所致。

勞務(wù)派遣用工攀升，交貨逾期與客戶起訟

報告期內(nèi)，公司存在采用勞務(wù)派遣方式用工的情形。報告期各期末，恒茂高科的勞務(wù)派遣人數(shù)及占比一路攀升。人數(shù)從2018年的0人，一路升至2021年6月末的97人，占比從4.71%升至8.83%。

據(jù)裁判文書網(wǎng)（2020）湘02民終1307號顯示，廣東特信超導(dǎo)技術(shù)有限公司曾委托恒茂高科進行產(chǎn)品代工，兩者起了糾紛，在案涉《特信恒茂產(chǎn)品代工合同》雖約定“交貨日期為簽訂合同后45天內(nèi)交付100套產(chǎn)品，甲方確認后30天再交付100套產(chǎn)品”，但在合同簽訂后初期，雙方多次就產(chǎn)品設(shè)計資料的修改以及被告所供物料存在瑕疵等問題進行溝通處理，恒茂高科因此自2019年1月15日才開始交付產(chǎn)品，至2019年3月8日已向特信超導(dǎo)交付了大部分產(chǎn)品，但剩余產(chǎn)品直至2019年8月8日才全部交付完畢，尾貨交貨時間明顯存在逾期，該逾期交貨行為構(gòu)成違約。而二審也確認了根據(jù)原審查明的案件事實，恒茂高科存在逾期交貨的違約行為。

恒茂高科發(fā)生的涉及訴訟標的金額50萬元人民幣 以上，已經(jīng)完結(jié)或者尚未了結(jié)的訴訟為恒茂高科與深圳市瑞欣澤金屬制品有限公司之間的訴訟，2019年6月22日，南山區(qū)人民法院作出（2019）粵0305執(zhí)238號執(zhí)行裁定書認定：本院作出的（2016）粵0305民初14114號民事判決書已經(jīng)生效，因被執(zhí)行人深圳市瑞欣澤金屬制品有限公司沒有可供執(zhí)行的財產(chǎn)，終結(jié)本次執(zhí)行程序。

恒茂高科作為品牌方的加工制造商，與客戶的議價能力卻非一般，對第一大客戶、第二大客戶的毛利率要高于其他客戶，綜合毛利率也高于可比上市公司，令投資者意外，不過隨著勞務(wù)派遣用工的增長，或許成本的消化也開始成為問題。