向前看，我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)成長板塊的機(jī)會，但在配置上可以更為均衡。過去一個月成長板塊中部分標(biāo)的出現(xiàn)了明顯的波動甚至回調(diào)，但我們?nèi)匀粓猿挚春卯a(chǎn)業(yè)邏輯堅實(shí)、盈利周期向上、政策支持明確的相關(guān)行業(yè)。但同時，當(dāng)前的高估值可能會造成板塊的波動加大，在個股的選擇上要更加關(guān)注基本面的保護(hù)，優(yōu)選行業(yè)龍頭。

同時，伴隨著市場對于政策的預(yù)期走向悲觀，我們建議均衡配置部分估值回調(diào)明顯、長期邏輯仍然通順、公司質(zhì)地優(yōu)秀的消費(fèi)類公司，以及周期性板塊中具有成長屬性的相關(guān)標(biāo)的。綜合來看，我們建議未來3-6個月關(guān)注如下主線：

1）成長仍為主線，“低Beta、高Alpha”精選龍頭。

2）逢低逐漸布局基本面邏輯無虞、政策預(yù)期過度悲觀、估值回調(diào)至合理區(qū)間的相關(guān)板塊。

3）景氣擴(kuò)散邏輯尋找周期中具有成長屬性、持續(xù)性較好的子行業(yè)和個股。

2021年9月行業(yè)配置策略主線: 成長為主，配置均衡

配置表現(xiàn)：上期（7月28日~8月27日），我們超配的行業(yè)等權(quán)指數(shù)上漲3.2%，跑贏基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)）1.6ppt，低配行業(yè)等權(quán)指數(shù)上漲4.0%，跑贏基準(zhǔn)2.4ppt；中金行業(yè)配置精選組合上漲10.2%，跑贏基準(zhǔn)8.6ppt。

截止8月27日，我們的超配的行業(yè)等權(quán)指數(shù)距離2013年框架建立以來上漲224.1%，低配行業(yè)等權(quán)指數(shù)下跌18.7%，同期滬深300漲幅94.8%；中金行業(yè)配置精選組合2021年3月15日成立以來超額收益約44%。

配置主線：成長為主，配置均衡。

過去的一個月中，市場風(fēng)格相較過去幾個月成長“一枝獨(dú)秀”的風(fēng)格出現(xiàn)了一些松動，前期表現(xiàn)相對較弱的板塊和風(fēng)格出現(xiàn)了一些補(bǔ)漲，較為火熱的科技類賽道則出現(xiàn)了一些調(diào)整。我們認(rèn)為市場中以下變化值得注意：

1）經(jīng)濟(jì)增長趨弱的預(yù)期逐漸加強(qiáng)，盡管有汛情、疫情的影響，但市場仍然普遍將7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)認(rèn)為是進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)疲弱的重要信號，特別是需求端整體疲弱，社消規(guī)模復(fù)合增速下降，引發(fā)了市場對于相關(guān)行業(yè)業(yè)績的擔(dān)憂；

2）Delta變種引發(fā)本土疫情傳播，也加劇了海外疫情，進(jìn)而引發(fā)市場對于全球復(fù)蘇路徑和節(jié)奏的預(yù)期調(diào)整。如我們在報告《疫情新形勢下的抗疫模式與資產(chǎn)含義》中梳理的，全球各國主要采取四種相應(yīng)的防疫路徑，也對應(yīng)了新興和發(fā)達(dá)市場間以及各市場內(nèi)部的進(jìn)一步分化。與之相對應(yīng)的是全球的主要大宗商品價格出現(xiàn)明顯的下行；

3）全球宏觀政策出現(xiàn)明顯邊際變化，一方面國內(nèi)政策退出在上半年頗見成效后出現(xiàn)一些放松跡象以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速的下行和海外流動性的不確定。而另一方面，美聯(lián)儲Taper漸行漸近，但市場關(guān)于具體實(shí)施的時點(diǎn)和節(jié)奏仍然有所爭議，資產(chǎn)價格也正處于消化預(yù)期的振蕩期；

4）中國政策主線逐漸明朗，近期國內(nèi)發(fā)布政策文件著重提及“共同富?！?，這一政策主線的明確一方面指示了中國的新一階段發(fā)展目標(biāo)，另一方面也將之前“多點(diǎn)開花”的產(chǎn)業(yè)政策串聯(lián)。在這一背景下，我們認(rèn)為把握未來市場的主線，需要著重回答三個問題：

需求端的疲弱是持續(xù)性的嗎？

7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，社會消費(fèi)零售總額的兩年復(fù)合增速回落，而部分消費(fèi)類標(biāo)的的中期業(yè)績披露則加重了這一擔(dān)憂，甚至擔(dān)心需求端的不振可能是持續(xù)性、長期的。但我們認(rèn)為，7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中需求端的疲弱受到臨時性因素的影響較大，特別是疫情的影響盡管是局部性的，但正值夏季旺季，疫情在旅游、酒店、餐飲等相關(guān)行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散效應(yīng)明顯，影響較大。而刨除這些臨時因素來看，消費(fèi)的增長動能修復(fù)確實(shí)落后于工業(yè)、生產(chǎn)端，但考慮到由于我國的宏觀調(diào)控政策相比海外更多著力于生產(chǎn)端而非消費(fèi)端，經(jīng)濟(jì)從疫情中的恢復(fù)傳導(dǎo)至消費(fèi)者行為上需要時間；從總收入的角度來看，經(jīng)濟(jì)的增長一定意味著消費(fèi)市場的擴(kuò)大，盡管疫情的沖擊對于各個收入群體可能并不平衡、出現(xiàn)總消費(fèi)意愿受到事件沖擊略有下降的現(xiàn)象，但近期的“共同富?！钡日邉t是加強(qiáng)了收入分配的調(diào)控，后續(xù)需求端的修復(fù)仍然可期。因此，我們認(rèn)為伴隨著中國人均GDP逐漸接近甚至超越世界平均水平、收入分配在政策調(diào)節(jié)下更加平衡，中國“消費(fèi)升級”的長期邏輯并不會動搖。

成長風(fēng)格走到哪了？

自從A股市場從“中期調(diào)整”中反彈開始，成長板塊便一直領(lǐng)跑市場。但上個月，伴隨著之前的部分落后板塊出現(xiàn)補(bǔ)漲、市場風(fēng)格有所動搖，投資者對于當(dāng)前估值已經(jīng)較高的成長板塊的持續(xù)性擔(dān)憂愈甚。向前看，我們認(rèn)為支撐成長風(fēng)格的幾個因素仍然沒有瓦解：1）市場整體流動性仍然較為充裕，盡管面臨外資帶來的一些波動，但國內(nèi)宏觀環(huán)境仍然較為有利，對于高估值風(fēng)格有所支撐；2）中國“產(chǎn)業(yè)升級”的長期邏輯和行業(yè)的景氣周期仍然在持續(xù)當(dāng)中，無論是半導(dǎo)體芯片還是新能源板塊當(dāng)前整體景氣度都保持在高位，基本面因素支撐仍然堅實(shí)；3）產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管仍在逐漸明朗的過程之中，靴子尚未完全落地、政策不確定性未完全消化前，“硬科技”的確定性的溢價仍然存在；4）疫情的反撲或預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏并未如想象中強(qiáng)勁，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速趨緩，整體風(fēng)格對于周期性板塊較為不利，而高增長、高景氣的成長類資產(chǎn)可能持續(xù)受到追捧。在產(chǎn)業(yè)邏輯、盈利周期、宏觀環(huán)境和政策監(jiān)管都有利的前提下，成長調(diào)整的幅度可能較小并且僅是“假摔”。

近期的政策主線意味著什么?

中央財經(jīng)委員會會議研究的促進(jìn)共同富裕提供了清晰的政策主線和思路?！笆濉逼陂g，中國完成了全面脫貧的壯舉，全面建成小康社會，2020年全國GDP和城鄉(xiāng)居民人均收入相較2010年翻番， “共同富?！钡奶岢鍪沁_(dá)成前一階段發(fā)展目標(biāo)后循序漸進(jìn)、順其自然的。我們認(rèn)為，近期的政策主線將有助于糾正失衡，在保障和鞏固前一階段發(fā)展成果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，在政策的制定和實(shí)施過程中也可能會重視平衡施政成本和成效。未來可以密切關(guān)注共同富裕導(dǎo)向的政策細(xì)節(jié)。

向前看，我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)成長板塊的機(jī)會，但在配置上可以更為均衡。過去一個月成長板塊中部分標(biāo)的出現(xiàn)了明顯的波動甚至回調(diào)，但我們?nèi)匀粓猿挚春卯a(chǎn)業(yè)邏輯堅實(shí)、盈利周期向上、政策支持明確的相關(guān)行業(yè)。但同時，當(dāng)前的高估值可能會造成板塊的波動加大，在個股的選擇上要更加關(guān)注基本面的保護(hù)，優(yōu)選行業(yè)龍頭。同時，伴隨著市場對于政策的預(yù)期走向悲觀，我們建議均衡配置部分估值回調(diào)明顯、長期邏輯仍然通順、公司質(zhì)地優(yōu)秀的消費(fèi)類公司，以及周期性板塊中具有成長屬性的相關(guān)標(biāo)的。

綜合來看，我們建議未來3-6個月關(guān)注如下主線：

1）成長仍為主線，“低Beta、高Alpha”精選龍頭。如前文所述，我們認(rèn)為成長板塊的幾個重要支撐邏輯（產(chǎn)業(yè)邏輯、盈利周期、宏觀環(huán)境、政策支持）都仍然較為堅實(shí)，但考慮到當(dāng)前整體市場的情緒、板塊的估值水平，后續(xù)板塊的波動和板塊內(nèi)部的分化可能會進(jìn)一步加劇。我們提示投資者仍然堅守成長主線，但在選股上可能需要更加注重自下而上關(guān)注公司的基本面，同時采用“低Beta、高Alpha”策略篩選本身基本面領(lǐng)先、波動較小的龍頭公司以規(guī)避部分來自情緒和估值的波動。主題上，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注半導(dǎo)體、光伏、消費(fèi)電子中的XR（AR/VR/MR）產(chǎn)業(yè)鏈、以及景氣度仍在上升的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的中上游等子行業(yè)。

2）逢低逐漸布局基本面邏輯無虞、政策預(yù)期過度悲觀、估值回調(diào)至合理區(qū)間的相關(guān)板塊。在產(chǎn)業(yè)政策的不確定下，悲觀情緒使得消費(fèi)板塊近期波動進(jìn)一步加大，較前期高點(diǎn)的回撤幅度已經(jīng)較大，高估值風(fēng)險正逐步緩解。若后續(xù)科技類成長板塊內(nèi)估值溢價繼續(xù)走高，同時政策擔(dān)憂逐漸緩和，可能會有部分資金逐步配置向景氣度和確定性都較好但回撤時間已經(jīng)較久的消費(fèi)類板塊。我們認(rèn)為中國整體消費(fèi)升級趨勢、走向品牌化的長趨勢并未改變，建議投資者著重關(guān)注市場的預(yù)期變化和政策落地情況，近期如有進(jìn)一步調(diào)整可能提供逢低介入機(jī)會。我們建議仍然按照“高品質(zhì)”、“高性價比”兩條主線去尋找龍頭，推薦逢低布局包括輕工家居等受益出口需求和消費(fèi)升級、高端白酒等筑底堅實(shí)的相關(guān)板塊；

3）景氣擴(kuò)散邏輯尋找周期中具有成長屬性、持續(xù)性較好的子行業(yè)和個股。在Delta病毒的影響下，全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程帶來不確定性，我們認(rèn)為周期板塊可能短期內(nèi)難以出現(xiàn)趨勢性行情。但原材料價格持續(xù)整體維持高位的背景下，成長板塊中的景氣擴(kuò)散將帶來部分子行業(yè)的機(jī)會，例如新能源相關(guān)的小金屬和專用機(jī)械設(shè)備等板塊。值得注意的是，如果下半年全球的通脹出現(xiàn)超預(yù)期的增長，而帶動整體原材料價格邁上新臺階，則可能對于市場的風(fēng)格演繹帶來較大影響，但這一情形即便出現(xiàn)，時間上可能也較晚。

9月行業(yè)配置主要調(diào)整：

上調(diào)有色金屬、電力運(yùn)營；

下調(diào)家電、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)

9月行業(yè)配置結(jié)論：

超配有色金屬、半導(dǎo)體、其他機(jī)械、電氣設(shè)備、消費(fèi)電子；

低配煤炭、快遞物流、餐飲、藥品、傳媒、游戲、娛樂及教育

圖表：2021年8月期行業(yè)表現(xiàn)

圖表：中金超配行業(yè)等權(quán)指數(shù)自2013年以來上漲224%，2021年3月15日月度頻率調(diào)整來上漲8.5%

圖表：超配行業(yè)和低配行業(yè)累計收益差自2013年以來達(dá)到243%

圖表：中金A股行業(yè)配置精選組合成立（2021年3月15日）至今超額收益44%

圖表：中金A股行業(yè)配置9月觀點(diǎn)變化

圖表：中金A股行業(yè)配置9月觀點(diǎn)及細(xì)分小項(xiàng)

圖表：A股各板塊基本面情況

細(xì)分行業(yè)動態(tài)

石油石化：疫情仍是最大不確定性

伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸回歸常態(tài)化增長，國內(nèi)的石油消費(fèi)需求增長放緩，而近期由于海外Delta毒株的蔓延，市場對于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間進(jìn)程正在進(jìn)行重新評估，以海外需求為主的石油可能會尤為受到?jīng)_擊。疫情反復(fù)下，不僅歐美航空復(fù)蘇進(jìn)程可能被打斷，國內(nèi)的客運(yùn)也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的受損，抑制航空煤油需求的恢復(fù)進(jìn)度再度拖慢。如果變種疫情得不到有效控制，可能引發(fā)新一輪防控封鎖，對油品消費(fèi)恢復(fù)造成更大的拖累。短期而言，在供給和需求不確定性雙雙增加的情況下，油價波動可能趨于放大。仍需關(guān)注供應(yīng)受事件影響短缺、物價超預(yù)期上升等基準(zhǔn)預(yù)期外的事件影響。我們維持油氣開采行業(yè)偏低配配置建議、油田服務(wù)與工程的配置標(biāo)配配置建議以及維持石油煉化的標(biāo)配配置。

圖表：油氣開采行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)

圖表：油田服務(wù)與工程行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)

圖表：石油煉化行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)

圖表：油氣開采行業(yè)A/H股表現(xiàn)

圖表：油田服務(wù)與工程行業(yè)A/H股表現(xiàn) ?

圖表：石油煉化行業(yè)A/H股表現(xiàn)

其余細(xì)分行業(yè)的近況全梳理分析，以及我們根據(jù)行業(yè)配置打分和中金行業(yè)分析師自下而上的月度行業(yè)首選組合挑選的行業(yè)配置精選組合，請見中金研究已發(fā)布的報告原文。

文章來源

本文摘自：2021年8月29日已經(jīng)發(fā)布的《行業(yè)比較與配置策略月報：成長為主，配置均衡》

李求索 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

何 ?璐 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080120010032 SFC CE Ref：BQB821

王漢鋒 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454