作者：蘇杭

出品：洞察IPO

11月22日，港交所官網(wǎng)顯示，德銀天下股份有限公司（以下簡稱“德銀天下”）向港交所遞交招股書，擬中國香港主板IPO，中信建投國際為其獨家保薦人。

此前，德銀天下曾于今年4月16日向港交所遞交招股書，目前已失效。

作為陜汽集團（陜西汽車集團有限責任公司）旗下的第一家擬上市公司，此次赴港IPO，除了其自身業(yè)務發(fā)展導致急需上市融資補血以外，也承載了陜汽集團多年求而不得的“上市夢”。

主要收入來源毛利率最低

德銀天下是陜汽集團聚合融資租賃（含經(jīng)營性租賃）、卡車物流服務平臺（車輪滾滾）、保險經(jīng)紀、商業(yè)保理和車聯(lián)網(wǎng)等汽車后市場五大業(yè)務板塊，全產(chǎn)業(yè)鏈資源后設立的全資子公司。

公司由陜汽集團、陜重汽（陜西重型汽車有限公司）及陜汽商用車（陜汽集團商用車有限公司）分別持有92.09%、7.19%及0.72%。陜重汽由陜汽集團持股49%，陜汽商用車由陜汽集團持股68.51%。而陜汽集團由陜汽控股（陜西汽車控股集團有限公司）持股67.06%。

德銀天下股權架構

德銀天下的業(yè)務組合包括：物流及供應鏈服務板塊，包括供應鏈業(yè)務、整車銷售業(yè)務及后市場產(chǎn)品業(yè)務；供應鏈金融服務板塊，包括融資租賃業(yè)務及保理業(yè)務；車聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)服務板塊，包括銷售智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，以及通過天行健提供應用車聯(lián)網(wǎng)及相關技術的解決方案。

德銀天下業(yè)務板塊

2018年-2020年及2021年1-9月，德銀天下分別實現(xiàn)營業(yè)收入22.96億元、28.92億元、32.62億元及23.71億元，同期其凈利潤分別為1.65億元、2.41億元、3.18億元及3.33億元。

其中，物流及供應鏈服務板塊所占收入的比例最大，報告期內(nèi)分別為71.5%、73.5%、69%、63.7%。

物流及供應鏈服務指通過通匯汽車物流及遠行供應鏈兩家子公司，分別連接上游零部件供應商和中游整車制造商，及為下游的商用車客戶提供物流解決方案。

按服務板塊劃分的收入、毛利及毛利率明細

雖然收入占比最高，但這部分的毛利率卻最低。

報告期內(nèi)，德銀天下的綜合毛利率分別為17.4%、16.4%、20.0%及26.1%，該板塊毛利率則分別僅為5.1%、6.4%、7.7%及10.3%，而維持該水平還是依靠與陜汽控股的關聯(lián)交易，對于獨立客戶，則毛利率還要進一步下降。

貢獻毛利最多，融資租賃業(yè)務急需“補血”

占比其次的就是供應鏈金融服務板塊，尤其是融資租賃業(yè)務，報告期內(nèi)分別實現(xiàn)利息收入3.84億元、4.54億元、6.35億元及5.65億元，占比不斷升高，分別為16.7%、15.7%、19.5%及23.8%。

按業(yè)務板塊劃分的收入明細

德銀天下主要通過售后回租的方式提供商用車融資租賃業(yè)務，這也是為公司貢獻毛利最多的部分，報告期內(nèi)，該融資租賃業(yè)務利息收入的毛利占德銀天下毛利總額的比例分別為53.5%、46.39%、51.48%、54.93%。

可以說，這部分業(yè)務算是德銀天下的“半壁江山”。

不過，目前國內(nèi)商用車融資租賃行業(yè)競爭十分激烈。

雖然德銀天下依靠陜汽集團的背景，在獲客渠道等方面有相對優(yōu)勢。但據(jù)信用評級機構聯(lián)合資信表示，由于汽車廠商需考慮對原有渠道、金融機構或是內(nèi)部區(qū)域分公司之間的關系平衡等方面，且考慮到銷量優(yōu)先的原則，此類業(yè)務的推進往往還是相對市場化的，即自家的租賃公司也要和其他提供金融服務的企業(yè)公平競爭。

招股書顯示，受多項短期利好因素影響，2020年國內(nèi)重型及中型商用車的銷量達到歷史高位，其后重型及中型商用車的市場需求預期將于2021年至2025年未來數(shù)年逐步下降至正常水平，預計2020年-2025年年復合增長率將分別為-2.1%及-2.4%。

而融資租賃業(yè)務更多地依靠增量市場的繁榮，行業(yè)增長停滯為德銀天下的前景帶來了些許不利因素。

中國商用車銷量2015-2025年預測

除了“上市圓夢”外，德銀天下目前面臨的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負、短期借款激增、資產(chǎn)負債率較高等問題也急需通過上市拓寬融資渠道來解決。

雖然報告期內(nèi)盈利能力持續(xù)提升，但德銀天下的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額卻由正轉負，分別為9193.8萬元、2223.3萬元、-7.06億元、-2.5億元，與凈利潤相差極大。

此外，德銀天下報告期內(nèi)每期末的短期借款總額分別為22.15億元、29.56億元、16.14億元、42.64億元，2021年9月末相比2020年末驟增164.19%。

融資租賃業(yè)務及保理服務的經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大也使得德銀天下的資產(chǎn)負債率由2018年的58.7%增至2019年的64.9%，并增至2020年的71.3%及進一步增至2021年前9個月的72%。

陜重汽控股權難解，陜汽集團整體上市探路

德銀天下的此次港股上市之行被很多人看作是為陜汽集團的上市“探路”，畢竟陜汽集團的上市夢從2013年至今，已經(jīng)做了8年。

2013年8月，博通股份（600455.SH）發(fā)布公告，披露了與陜汽集團的重組預案，然而僅時隔半年就公告重組終止。2014年9月，博通股份再次公告與陜汽集團的重組預案，兩個月后公告重組終止。

陜汽集團上市路如此崎嶇，關鍵一點就是其核心資產(chǎn)陜重汽的控股股權問題。

陜重汽成立于2002年，總部位于陜西西安，是一家大型商用車制造企業(yè)，2020年總收入658.43億元，凈利潤14.23億元，資產(chǎn)總額超500億元。

2007年，位于山東濰坊的濰柴動力（000338.SZ）重金買下陜重汽51%的股權，成為其控股股東，而失去了控股地位的陜汽集團無法將陜重汽并表處理，只能將其作為投資收益，這也導致了其幾次想要上市均告失敗。

而另一方面，對于這部分優(yōu)質資產(chǎn)，濰柴動力顯然也并不想放手。

今年12月2日，陜汽集團及濰柴動力分別向陜重汽增資，首期分別投資9.8億元和10.2億元，對應投后的持股比例分別為48.9982%、51.0018%。

事實上，陜汽集團、濰柴動力在過去幾年間已經(jīng)多次對陜重汽進行“你增我也增”的投資博弈。因此，雖然增資了多次，但目前兩方對陜重汽的控制權仍是51%比49%。

盡管已經(jīng)嘗試了重組集團業(yè)務、成立陜汽商用車企圖再造一個“新陜汽”，但陜重汽的控股權問題解決不了，對于陜汽集團上市的阻礙就難以消除。

集團整體上市阻礙重重，這讓陜汽集團有了先派個“小兄弟”探路的想法。

德銀天下此次赴港，不僅關系到自身發(fā)展，其成功與否或許也將影響陜汽集團整個上市計劃。

本次發(fā)行，德銀天下將用于商用車后市場線下數(shù)字化倉儲配送網(wǎng)絡與維修服務網(wǎng)絡的建設、商用車后市場線上服務平臺（車輪滾滾在線平臺）的持續(xù)搭建、提升車聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)服務板塊的核心技術能力及數(shù)據(jù)服務能力、補充一般營運資金，具體募集金額未披露。

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