作者 | 王澤紅

出品 | 焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

央國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)和AMC對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的收并購(gòu)融資，正在陸續(xù)落地，參與主體也愈加豐富。

繼成功發(fā)行2022年第一期并購(gòu)票據(jù)10億元后，廈門(mén)建發(fā)于2月17日擬發(fā)行第二期并購(gòu)票據(jù)15.3億元，前后兩次募集資金用途中，皆是擬安排4.6億元用于并購(gòu)2個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目公司股權(quán)。

大悅城控股先于2月14日獲得招商銀行100億元并購(gòu)融資額度，后于2月18日又獲得浦發(fā)銀行100億元并購(gòu)融資額度；首開(kāi)股份60億元公司債2月16日已反饋，保利發(fā)展98億元小公募已受理。

在此之前，華潤(rùn)置地和華潤(rùn)萬(wàn)象生活分別獲得招商銀行授予230億元并購(gòu)融資額度；招商蛇口也發(fā)行了并購(gòu)票據(jù)12.9億元，全額用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)。

央國(guó)企之外，國(guó)內(nèi)五大AMC之一的東方資產(chǎn)擬發(fā)行不超100億元金融債券近日獲批，主要用于重點(diǎn)房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解及處置；浦發(fā)銀行在簿記建檔金融機(jī)構(gòu)首單房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債券后，廣發(fā)銀行也相繼跟進(jìn)，平安銀行也計(jì)劃啟動(dòng)。

混合所有企業(yè)也在做準(zhǔn)備，綠城集團(tuán)擬注冊(cè)發(fā)行30億并購(gòu)票據(jù)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)旗下遠(yuǎn)洋資本近日聯(lián)合全球知名機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)立6億美元地產(chǎn)特殊機(jī)會(huì)基金，欲投資優(yōu)質(zhì)城市更新項(xiàng)目以及有潛力的特殊機(jī)遇項(xiàng)目。

參與此輪地產(chǎn)并購(gòu)的主體，愈加豐富。

在監(jiān)管層多次公開(kāi)鼓勵(lì)并購(gòu)重組背景下，銀行間市場(chǎng)率先支持并購(gòu)票據(jù)發(fā)行，央行、銀保監(jiān)聯(lián)合發(fā)文做好收并購(gòu)金融服務(wù)，并購(gòu)貸不納入三條紅線，地方政府牽線搭橋，金管局召集全國(guó)性AMC參與地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置等舉措下，買(mǎi)方或在準(zhǔn)備并購(gòu)工具箱，或已展開(kāi)行動(dòng)。

從優(yōu)質(zhì)房企到金融機(jī)構(gòu)，地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)正在穩(wěn)步推進(jìn)。平安證券研報(bào)顯示，2021年第四季度，房地產(chǎn)收并購(gòu)金額、數(shù)量分別較第三季度上升120%、9%。

進(jìn)入2022年，央國(guó)企并購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目陸續(xù)發(fā)生，信托機(jī)構(gòu)和四大AMC也正在摩拳擦掌，發(fā)生了包括特區(qū)建發(fā)入股華南城，浙江國(guó)企出手救祥生，華潤(rùn)先后并購(gòu)禹洲物業(yè)和中南服務(wù)，五礦信托接盤(pán)恒大兩家地產(chǎn)公司，中海拿下世茂、雅居樂(lè)所持廣州亞運(yùn)城股權(quán)等并購(gòu)事件。

但收并購(gòu)態(tài)勢(shì)主要以點(diǎn)狀為主，大型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目收并購(gòu)并未放量。從2021年并購(gòu)情況來(lái)看，物業(yè)管理是大額收并購(gòu)風(fēng)口所在。同時(shí)，僅極少數(shù)收并購(gòu)案承接出險(xiǎn)房企資產(chǎn)，行業(yè)市場(chǎng)化出清進(jìn)程緩慢。2022年開(kāi)局，參與主體愈加豐富，并購(gòu)工具箱也正陸續(xù)到位，但收并購(gòu)依然低于預(yù)期。

根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021年四個(gè)季度，上市房企資產(chǎn)買(mǎi)入規(guī)模分別為 482.7、74.0、237.1、164.4 億元，Q2-Q4 資產(chǎn)買(mǎi)入規(guī)模均顯著低于近十年上市房企該季度資產(chǎn)買(mǎi)入中位數(shù)；反觀上市房企資產(chǎn)出售則相對(duì)火熱，在第四季度達(dá)到全年高點(diǎn) 323.7 億元，或表明市場(chǎng)化收并購(gòu)的難點(diǎn)主要在于買(mǎi)方意愿不足。

綜合來(lái)看，主要有以下幾個(gè)方面的因素：

第一，并購(gòu)融資門(mén)檻較高。天風(fēng)證券預(yù)測(cè)，優(yōu)質(zhì)上市房企將在本輪收并購(gòu)中最早發(fā)揮作用并承擔(dān)最主要責(zé)任，買(mǎi)方主體將以優(yōu)質(zhì)上市房企為主體，以地產(chǎn)城投與 AMC 為兩翼，但能夠融到并購(gòu)資金的企業(yè)并不多。

克而瑞研究顯示，房企并購(gòu)資金通常來(lái)源于銀行、信托、地方 AMC 重組類貸款及債券類融資。其中，債券類融資門(mén)檻最高，僅有部分優(yōu)質(zhì)頭部房企受益；銀行并購(gòu)貸資金成本較低（利率通常在 6%-10%）但門(mén)檻相對(duì)較高，符合當(dāng)前監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的合格標(biāo)的相對(duì)較少；信托與地方 AMC 充足類貸款雖然靈活性更強(qiáng)，但操作專業(yè)化程度高且融資成本相對(duì)較高，反向追高對(duì)收并購(gòu)標(biāo)的預(yù)期收益率的要求。

從上述融資主體來(lái)看，主要集中于央國(guó)企。

第二，即便符合條件，優(yōu)質(zhì)房企也不會(huì)為了并購(gòu)而并購(gòu)。遠(yuǎn)洋集團(tuán)是一個(gè)案例，其管理層近期在投資者會(huì)議上表示，并購(gòu)貸不納入“三道紅線”后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及人民銀行旗下的交易商協(xié)會(huì)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企來(lái)做一些并購(gòu)的專項(xiàng)貸款，遠(yuǎn)洋也在受邀白名單中，公司也在嘗試和準(zhǔn)備，但要根據(jù)總體戰(zhàn)略考慮，不是為了并購(gòu)而并購(gòu)，目前還沒(méi)有具體標(biāo)的，也沒(méi)有與風(fēng)險(xiǎn)房企合作的項(xiàng)目。

第三，盡管并購(gòu)貸不計(jì)入“三條紅線”，但仍會(huì)增加并購(gòu)方債務(wù)。平安證券統(tǒng)計(jì)顯示，50強(qiáng)房企央企、地方國(guó)企2021年6月底凈負(fù)債率分別達(dá)98.8%和74.5%，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá) 67.6%和 74.5%，已處于較高水平，單純依靠央國(guó)企加杠桿或難以承接出險(xiǎn)及潛在出險(xiǎn)房企的項(xiàng)目資產(chǎn)。

第四，與直接參與招拍掛獲取凈地相比，通過(guò)收并購(gòu)獲取資產(chǎn)流程復(fù)雜且風(fēng)險(xiǎn)較大。主要體現(xiàn)在隱性債務(wù)提升了并購(gòu)盡調(diào)成本。天風(fēng)證券建議，在這種情況之下，想要提振房企收并購(gòu)的信心，應(yīng)先厘清并穿透出險(xiǎn)房企負(fù)債、準(zhǔn)確進(jìn)行資產(chǎn)或股權(quán)定價(jià)。

第五，央國(guó)企收并購(gòu)，決策和程序更為審慎和復(fù)雜。在本輪收并購(gòu)中，市場(chǎng)的目光主要匯聚在地產(chǎn)央國(guó)企，但在實(shí)操層面，涉國(guó)有資產(chǎn)的相關(guān)交易在決策上更為審慎，在程序上也更為復(fù)雜，與市場(chǎng)化收并購(gòu)的高時(shí)效性有預(yù)差。

第六，對(duì)價(jià)存在博弈，對(duì)政策松動(dòng)有期待。部分出險(xiǎn)房企，雖然流動(dòng)性遭遇壓力，但并不想讓擺上“貨架”的項(xiàng)目折價(jià)太多；另外，也有企業(yè)在等待，期待調(diào)控政策有所變化，如近期的預(yù)售資金監(jiān)管放松后，超出額度的資金可由房企自由調(diào)度。