"Tracking和Sentiments同時在影響今年基金的業(yè)績"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

以下為本文目錄,建議結(jié)合要點進行針對性閱讀

一、宏觀、行業(yè)及倉位回顧

二、投資回顧

三、Pattern Shift

1、宏觀市場關(guān)鍵字繁多，貨幣政策只是一部分因素

回顧 2022年上半年全球市場，關(guān)鍵詞繁復(fù)且影響極其重大，對全球而言，滯漲、俄烏沖突、能源危機、海運失衡、地緣政治沖突、各國內(nèi)政沖突、極端高溫等造成的巨幅經(jīng)濟失勢也不遑多讓。

2、Exposure敞口的變動

● 看中國

1-3月，貨幣和財政政策發(fā)力。

5-7月，上海北京疫情好轉(zhuǎn)，汽車、新能源政策層出不窮，專項債釋放，房地產(chǎn)在地方政府層面看到放松，A股迎來暴漲。其中新能源領(lǐng)域受益于國際局勢，出口訂單猛漲，成為了最具備基本面的driver。但基建項目開工推后，汽車、地產(chǎn)數(shù)據(jù)都回歸常態(tài)，并未出現(xiàn)之前市場期盼的爆發(fā)性增長。

10月，德國首腦訪華；隨著Reopen預(yù)期和地產(chǎn)相關(guān)政策，諸多行業(yè)迎來明顯反彈。

●?看全球，尤其美國經(jīng)濟衰退預(yù)期主要影響市場

1月Fed不斷加碼， CPI達到7%，沃爾克之后的新高。海運緊張有邊際放松，但仍然需要幾個月慢慢消化庫存。同時烏克蘭問題初現(xiàn)端倪，北溪2號天然氣管道供給成為政治籌碼，石油天然氣價格再度高企，進一步帶動歐美世界CPI維持高位。

2月俄烏沖突爆發(fā)，對能源價格再度強勢影響。我們預(yù)判糧食、半導(dǎo)體也會和能源價格一起再次緊缺。期限利差多次倒掛，市場會在3-6個月內(nèi)開始交易衰退預(yù)期。

3月Fed如期加息，但CPI再創(chuàng)新高。通過分析俄烏局勢和全球政治局勢，判斷很難速戰(zhàn)速決，大宗商品價格極具黏性。

4月仍然是CPI、加息、軍事沖突、能源價格暴漲作為主旋律。

5月油價再度強勢反彈，CPI 40年新高，美國PMI開始不及預(yù)期，市場逐步開始交易衰退預(yù)期，同時我們做出了3個非常大膽的判斷：第一，通過論證預(yù)計石油價格已經(jīng)見頂；第二，認為歐洲危機會更先到來；第三，預(yù)測貨幣市場會出現(xiàn)巨大波動。

6月迎來了各國PMI全面不及預(yù)期，全球進入技術(shù)性衰退，制造和消費均挑戰(zhàn)巨大，只有服務(wù)業(yè)勉強憑借疫情后需求釋放支撐經(jīng)濟。

7月終于迎來我們等待已久的交易衰退為主旋律的市場，大宗商品見頂，帶動CPI大幅回落，但各國PMI和消費者信心指數(shù)一樣非常糟糕。我們注意到了7月開始的全球罕見高溫，預(yù)計歐洲能源危機進一步升溫。

8月Fed再次強調(diào)加息決心，北溪一號再度停氣，油價和天然氣價格再度高企且巨幅震蕩，歐洲經(jīng)濟岌岌可危，且遭遇歷史上的超高溫天氣，造成全球能源危機進一步加劇。7月CPI逢高回落是很容易預(yù)判的，之后加息節(jié)奏會愈加難以預(yù)料，因此對宏觀和市場方向的判斷會越來越困難。

9月俄烏沖突升級，北溪管道遭破壞，地緣沖突加劇。美國加息繼續(xù)超預(yù)期，PMI和就業(yè)數(shù)據(jù)暫時未轉(zhuǎn)弱，衰退仍待時日。各國跟隨加息，導(dǎo)致匯率危機叢現(xiàn)，多國債務(wù)風(fēng)險激增。英國養(yǎng)老金凸顯違約風(fēng)險，幾乎造成金融危機。

10月各國CPI高企，同時PMI紛紛miss，能源價格高幅波動。匯率風(fēng)險進一步發(fā)酵，日本、韓國、英國、意大利、西班牙、土耳其及東南亞和南美洲各國均出現(xiàn)不同程度風(fēng)險。沙特同美國齟齬未平，油價成為博弈關(guān)鍵點。美國很快進入中期選舉，民主黨必然失手眾議院，參議院仍未有定數(shù)，拜登跛腳總統(tǒng)已經(jīng)注定，美國意識形態(tài)再度撕裂。

整體來看，今年上半年再次成為了“更艱難的一年”，世界變得更復(fù)雜更多沖突，對資本市場的投資要求再次陡然提高。

●?具有代表性的部分數(shù)據(jù)（下圖是WhatIf系統(tǒng)中跟蹤的主流倉位變化）中，有兩個比較直觀的數(shù)據(jù)：

●?2022年，非常難通過倉位來規(guī)避風(fēng)險，或者獲取市場賺錢效應(yīng)。

●?但少數(shù)節(jié)奏和分析到位的投資人，獲取了遠高于平均的市場回報。

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1、投資風(fēng)格

●?從方向和公司風(fēng)格來看：

o 美國交易貨幣政策和衰退后，科技、GARP、Value、Growth輪番在預(yù)期和預(yù)期的預(yù)期中下跌和Bear Rally，市場主要情緒還是在判斷衰退預(yù)期（盈利下修、加息次數(shù)和幅度、CPI和PMI等）。

o 中國部分

5-7月出現(xiàn)反彈，以風(fēng)電光伏電動車為代表的成長賽道的股票漲幅巨大，很多已經(jīng)創(chuàng)了新高，而以地產(chǎn)消費為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟行業(yè)依然萎靡不振；價值公司在板塊輪動中也得到了部分估值修復(fù)，如醫(yī)療、優(yōu)質(zhì)消費公司、工業(yè)等；

值得提及的是，中小市值公司出現(xiàn)了明顯的Alpha行情，包括國內(nèi)的上游制造業(yè)、材料公司和其他各行業(yè)。而結(jié)構(gòu)性機會存在的根本原因在于能源革命，智能革命兩大技術(shù)產(chǎn)業(yè)周期才剛起步而且中國在這些新產(chǎn)業(yè)上不存在劣勢甚至某些領(lǐng)域還存在先發(fā)優(yōu)勢，同時在逆全球化浪潮下，國內(nèi)幾乎所有的行業(yè)都在進行高端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代，這也是未來 3-5 年最確定的結(jié)構(gòu)性的機會。（來自康盛基金 CIO-張康康的Comments）

●?從策略主要Input來看：

o 多空中對Sentiments的判斷很重要，同時

o 今年市場的Alpha也比較明顯，選股、交易和跟蹤這幾個方面

2、按具體板塊

●?互聯(lián)網(wǎng)：

o 中概股整體受損仍在繼續(xù)，時不時出現(xiàn)較極端的價格。我們認為互聯(lián)網(wǎng)政策風(fēng)險慢慢降低，疫情影響仍在，因此存在很好的底部建倉機會（在準備訪談過程中，港股、中概股都出現(xiàn)了底部報復(fù)性反彈）。但中概股對公司選擇的要求有所提高。

o 我們在 2021 年底即認為未來一年都是美國互聯(lián)網(wǎng)考驗極大的一年，不止有 IDFA對大型互聯(lián)網(wǎng)廣告公司的壓制，同時我們預(yù)判宏觀經(jīng)濟對服務(wù)業(yè)利空，因此諸多沒有利潤的公司仍存在下行空間。

●?基建：

o 中國宏觀經(jīng)濟的抓手長期來看仍在基建。我們分析基建結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)市政交通、路橋建設(shè)和新能源是三大驅(qū)動力。我們認為今年底到明年疫情好轉(zhuǎn)后，基建有可能會重新成為中國經(jīng)濟抓手，因此并不悲觀。

●?房地產(chǎn)：

o 地產(chǎn)4月債務(wù)問題凸顯，雖然6月市場熱炒地產(chǎn)復(fù)蘇，但地產(chǎn)截至目前還沒有見到明顯的反轉(zhuǎn)信號，市場開始擔(dān)心現(xiàn)有政策是否足以讓地產(chǎn)扭轉(zhuǎn)頹勢。對地產(chǎn)的期望是不要再出現(xiàn)更進一步的債務(wù)違約等跡象，11月以來的諸多政策信號，至少看到了一些債務(wù)處理上積極的信號，需要觀察后續(xù)地產(chǎn)公司、項目債務(wù)問題的解決過程。

●?大宗商品：

o?今年業(yè)績top tier的PM中有較大比例都 Leverage了大宗商品這個板塊，石油、天然氣、糧食、豬肉都出現(xiàn)了很明確的機會，其中天然氣和民生更相關(guān)，供給和運輸相對石油更加剛性，且極端氣候?qū)ο募竞投居绊懚挤浅４螅虼顺掷m(xù)性更好，事實也證明天然氣在近期遠遠跑贏石油。我們認為大宗商品和CPI具有明顯反身性，即“石油天然氣以交易衰退預(yù)期為主時會導(dǎo)致價格下跌，CPI 也會因此下跌，但會讓市場認為衰退預(yù)期放松，大宗商品價格會再度高企”，因此此輪通脹會比原先預(yù)計得更具有黏性。這也是部分宏觀基金仍然會維持在高水位的原因。

o 近期天然氣價格下降明顯，主要由于暖冬預(yù)期和歐洲儲備較滿導(dǎo)致，認為天然氣價格和油價類似，會繼續(xù)反復(fù)，可能會有新的機會出現(xiàn)。與此同時，有色金屬和貴金屬也由于加息原因?qū)е掠械撞拷▊}機會。

o 除石油和天然氣外，糧食產(chǎn)業(yè)鏈在2月俄烏沖突開始時迎來暴漲，豬肉產(chǎn)業(yè)鏈在4-5月迎來底部，之后即迎來政府管控價格的如期而至。7月時由于全球歷史性高溫繼續(xù)漲價，農(nóng)業(yè)在供給和氣候的影響下仍然會高幅波動，因此還會有機會交易。

●?新能源：

o 對上游價格的判斷和需求的景氣度持續(xù)的驅(qū)動整個行業(yè)，5 月出現(xiàn)復(fù)蘇，6 月歐洲能源危機和對風(fēng)電、光伏的剛需，景氣度直線回彈。在今年年底到明年年初會有部分新能源行業(yè)出現(xiàn)供給過剩，會出現(xiàn)更多l(xiāng)ong short機會，而不只是今年大部分時間的單邊做多機會。

o 我們認為新能源產(chǎn)業(yè)鏈會持續(xù)受益于全球需求爆發(fā)，但地緣政治會導(dǎo)致美國相關(guān)公司可能 獲得保護主義帶來的機會。A股相關(guān)公司估值較高，部分PM在以同樣的方式在美國找到類似公司，值得提及的是美國的VC、PE市場今年的幾大主題中新能源的Deployment是最高的，這也是鮮為國內(nèi)注意到的情況。

o 我們認為新能源是未來持續(xù) 10 年的機會，且脈沖更強，可持續(xù)性也更佳，多空均有表達，主流產(chǎn)業(yè)鏈都在中國，因此有極強研究優(yōu)勢。

●?汽車：

o 此前汽車產(chǎn)業(yè)鏈受到疫情影響，隨后汽車銷量出現(xiàn)了一段時間的好于預(yù)期的景氣度，上中下游分化比較明顯，下游中部分公司創(chuàng)新高，但電池等板塊由于盈利能力等原因比較反復(fù)。

o 值得注意的是，上述提到的中小公司板塊，多數(shù)在為汽車領(lǐng)域的上游。

o 7月后汽車基本面受衰退影響較大，因此汽車重新回歸需要基建和房地產(chǎn)的崛起為前提，目前看仍未到時間。

1、投資收益方差大，顯示出新Pattern的產(chǎn)生：

●?前10個月，老生常談的部分是，伴隨大宗商品、地緣、利率、外匯等高位波動的情況，部分量化策略、宏觀對沖、低相關(guān)性和平臺等策略都明顯的跑贏了其他資產(chǎn)類別，從Sharpe Ratio這些事后靜態(tài)指標來看，也都有明顯更高的風(fēng)險報酬。這里面比較明顯的就包括Citadel、Millenium、Bridge Water等大基金，都取得了很好的業(yè)績。

●?但我們更想指出的是，在各種主觀策略中，今年的方差是相當(dāng)大的，也就是投資人與投資人之間產(chǎn)生了非常大的范式差異，本身主觀（也就是研究、組合、交易）就是一個很大的范疇，過去幾年我們已經(jīng)習(xí)慣的一些說法，比如“價值”“Price in”等，都需要放在更加準確、客觀的維度上去衡量。

●?我們認為，投資模式與過去10年肯定有很大不同，主要是因為：

o 外部環(huán)境上，低通脹、低利率的時代顯然已過去，大宗商品、capex、通脹、就業(yè)等因素極大的影響了股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)的價格，而這個趨勢并不是一個短期趨勢。

o?信息的吸收存在極大的效率差，投資人的核心產(chǎn)品是信息輸入、判斷和決策輸出，由于“正確答案”的選項變少，信息的運營變得更加重要。

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2、按不同策略的主要Input

●?我們發(fā)現(xiàn)的一些很有意思的事實：

●?國內(nèi)Variable Net策略基金經(jīng)理今年收益基本都為正。

●?很多新的投資人，明顯的加大了宏觀的投研、交易的投入。

●?很多投資人擴寬了自己所看的行業(yè)和賽道。

●?今年很多看起來股價下跌嚴重的行業(yè)，在基本面上是有跡可循的，事后看今年市場的Alpha比較明顯。Solo investor做得很好，他們規(guī)模很小，通過反復(fù)跟蹤在幾個行業(yè)里找機會，選股、交易和跟蹤這幾個方面都很強。

●?WhatIf很喜歡研究不同投資人的投資邏輯，Good Price（因為超跌而購買公司）的效果今年都較差，哪怕是10月后出現(xiàn)的反彈，抓住該因子的投資人也較為稀缺，反映了今年的資本市場和外部環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了和大家想象不一樣的情況，白話來說即是抄底失敗案例較多（沒有做歷史對比）。

●?我們認為基本面跟蹤和Sentiments同時在Contribute大部分的業(yè)績Alpha，原因是，市場盡管對短期的信息反饋速度極快，但是對真正的中長期的邏輯，比如公司的護城河和競爭力，比如賽道的真實潛力方面的定價是非常不充分的，此外A股機構(gòu)的短期排名壓力會使得這種錯誤定價更加極端化，只要我們繼續(xù)發(fā)揮我們的比較優(yōu)勢，做有洞察力的深度研究和相對長一點的持股周期，那么無論在熱門賽道（比如電動車）還是冷門賽道（比如化工），無論估值看起來很便宜還是看起來很貴，都會有不錯的alpha的機會存在。（來自康盛基金CIO-張康康的Comments）

3、不同策略的收益率

●?Variable Net是Beat其他策略的，和最重要的策略input是Market Sentiments和Portfolio Management是一致的結(jié)論。?

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——單月看，市場下跌時，對Market Sentiment（市場情緒的把握）和Portfolio Management（組合策略）是產(chǎn)生差異的最大因子；市場上漲時，如6月份，Sector Beta彈性更大，差異更多來自此。YTD看，全年風(fēng)格還是Market Sentiment和 Portfolio Management上獲得了更多的超額收益，Alpha也更多來自于相關(guān)行業(yè)。

●?剩余策略，尤其是Long Bias方差是比較大的，從選股選方向、Tracking有比較大的差異。

我們認為基本面研究，可能存在一些迭代，自上而下建模和更多維度的反饋體系需要建立，我們也將在下篇中討論，我們看到的新的基本面研究樣本。

我們相信《賺認知的錢》在經(jīng)歷一些結(jié)構(gòu)化變化。在這個新的系列中，我們用多期分享這個主題。WhatIf首席信息官對他們的Portfolio或者投資歷史有至少12個月的閉環(huán)跟蹤，因此我們有信心他們的敘事信噪比高、閉環(huán)和系統(tǒng)不偏執(zhí)。