《金證研》北方資本中心 池淵/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

近年來，多項(xiàng)國家政策逐步推進(jìn)油氣行業(yè)上中下游改革，加快市場化。同時(shí)，國家支持民營企業(yè)進(jìn)入油氣勘探開發(fā)、煉化銷售、儲(chǔ)運(yùn)和管道輸送，全產(chǎn)業(yè)鏈對外開放進(jìn)入新時(shí)期。面臨日益加劇的市場競爭，中化能源股份有限公司（以下簡稱“中化能源”）能否“突出重圍”？

而近年來，中化能源營收增速逐年走低，凈利潤增速則上演“過山車”，凈資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)出總體下降的一面，而且其煉化板塊毛利率常年低于同行平均水平。另一方面，中化能源獨(dú)董胡定旭在外兼任7家上市公司獨(dú)立非執(zhí)行董事，或難勤勉盡責(zé)；中化能源僅披露獨(dú)董寧向東在外兼職企業(yè)6家中的2家，涉嫌選擇性披露。而關(guān)于信披疑云并未散去，中化能源招股書披露的一項(xiàng)行政處罰，金額與官方數(shù)據(jù)“對不上”，另存在兩項(xiàng)行政處罰未批露，信息披露或存“漏洞”。

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一、營收現(xiàn)負(fù)增長凈利增速坐“過山車”，煉化板塊毛利率連年低于同行均值

2017-2020年，中化能源營業(yè)收入增速逐年下降，凈利潤增速上演“過山車”。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2016-2020年，中化能源的營業(yè)收入分別為2,651.5億元、3,942.06億元、4,563.08億元、4,435.74億元、2,915.71億元。同期，中化能源的凈利潤分別為45.07億元、51.21億元、31.62億元、32.62億元、32.09億元。

2017-2020年，中化能源營業(yè)收入增速分別為48.67%、15.75%、-2.79%、-34.27%。同期，中化能源凈利潤增速分別為13.61%、-38.26%、3.19%、-1.63%。

另外，中化能源凈資產(chǎn)收益率總體呈走低趨勢，近兩年凈現(xiàn)比均低于1。

據(jù)簽署日為2021年2月2日的招股書及簽署日為2021年4月28日的招股書（以下簡稱“招股書”），2017-2020年，中化能源扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為18.21%、9.68%、10.1%、7.65%。

可見，2017-2020年，中化能源凈資產(chǎn)收益率總體呈下降趨勢。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2016-2020年，中化能源經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為95.2億元、4.61億元、159.74億元、26.66億元、29.54億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2016-2020年，中化能源凈現(xiàn)比分別為2.11、0.09、5.05、0.82、0.92。

即2019-2020年，中化能源的凈現(xiàn)比均不足1。

再觀其毛利率情況。中化能源煉化板塊毛利率連年低于同行均值，且兩者間的差距逐年拉大。

據(jù)招股書，中化能源的主營業(yè)務(wù)為煉油化工、石油貿(mào)易及服務(wù)、油品及化工品銷售和倉儲(chǔ)物流。2018-2020年，中化能源主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例分別為99.88%、99.87%、99.76%。

據(jù)招股書，按業(yè)務(wù)類型劃分，2018-2020年，中化能源石油貿(mào)易及服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占比分別為84.24%、82.16%、70.36%，油品及化工品銷售業(yè)務(wù)營收占比分別為23.05%、25.37%、38.35%，煉油化工業(yè)務(wù)營收占比分別為11.16%、11.18%、12.21%，倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)的營收占比分別為0.32%、0.3%、0.57%。

據(jù)招股書，由于中化能源石油貿(mào)易及服務(wù)分部為煉油化工分部提供原油，煉油化工分部產(chǎn)品通過石油貿(mào)易及服務(wù)、油品及化工品銷售部分銷售，從而存在分部間抵消情況。2018-2020年，該抵消部分金額分別為-855.82億元、-843.75億元、-627.11億元，營收占比分別為-18.76%、-19.02%、-21.51%。

據(jù)招股書，2018-2020年，在煉化板塊毛利率對比上，中化能源煉油化工分部毛利率分別為11.11%、6.29%、6.4%。

2018-2020年，中化能源煉化板塊同行可比公司萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司、恒力石化股份有限公司、榮盛石化股份有限公司、江蘇東方盛虹股份有限公司、恒逸石化股份有限公司、桐昆集團(tuán)股份有限公司、中國石化上海石油化工股份有限公司毛利率均值分別為14.43%、14.73%、15.02%。

據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2018-2020年，中化能源煉化板塊毛利率比該板塊同行可比公司毛利率均值分別少3.32%、8.44%、8.62%，差距逐年擴(kuò)大。

此外，倉儲(chǔ)板塊作為中化能源的第四大業(yè)務(wù)，該板塊的毛利率報(bào)告期內(nèi)均超35%，但中化能源該板塊的營收占比不足1%。

據(jù)招股書，2018-2020年，在倉儲(chǔ)板塊中，中化能源倉儲(chǔ)物流分部毛利率分別為35.24%、38.01%、47.61%，倉儲(chǔ)物流分部剔除工程類業(yè)務(wù)毛利率分別為52.28%、48.64%、56.14%。

除此之外，中化能源研發(fā)投入低于同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，中化能源的研發(fā)費(fèi)用率分別為0.02%、0.04%、0.03%，剔除貿(mào)易板塊收入后的研發(fā)費(fèi)用率分別為0.11%、0.24%、0.09%。同期，中化能源的同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為1.24%、1.38%、1.35%。

對此，招股書指出，報(bào)告期內(nèi)，中化能源研發(fā)費(fèi)用率低于可比公司平均水平，主要系其貿(mào)易業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，因此研發(fā)費(fèi)用率較低。

同樣值得關(guān)注的是，中化能源及其下屬企業(yè)、加油站獲得授權(quán)的發(fā)明專利中，超五成系共有專利。

據(jù)招股書，截至2020年12月31日，中化能源及其下屬企業(yè)、加油站在中國境內(nèi)享有的專利權(quán)共131項(xiàng)。截至2021年4月28日，中化能源與其控股股東共有專利共17項(xiàng)，與其他主體共有專利7項(xiàng)。

據(jù)招股書，中化能源及其下屬企業(yè)、加油站在中國境內(nèi)所獲授權(quán)的131項(xiàng)專利中，發(fā)明專利共14項(xiàng)。其中，4項(xiàng)發(fā)明專利為中化能源與其控股股東共有，4項(xiàng)發(fā)明專利為中化能源與其他主體共有。

上述表明，2017-2020年，中化能源營收增速逐年走低，凈利潤兩度陷入負(fù)增長。同時(shí)，其凈資產(chǎn)收益率總體呈下降趨勢，凈現(xiàn)比連續(xù)兩年低于1。報(bào)告期內(nèi)，即2018-2020年，中化能源煉化板塊的毛利率均低于同行均值的另一面，其研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于同行平均水平。

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二、獨(dú)董胡定旭在外兼職7家上市企業(yè)獨(dú)立非執(zhí)行董事，或難勤勉盡責(zé)

目光移至中化能源董監(jiān)高。截至招股書簽署日2021年4月28日，中化能源獨(dú)立董事胡定旭另兼職7家上市公司獨(dú)立非執(zhí)行董事。

據(jù)招股書，胡定旭擔(dān)任中化能源獨(dú)立董事，任期為2018年11月至2021年6月。

據(jù)招股書，胡定旭兼職7家企業(yè)獨(dú)立非執(zhí)行董事，分別為華潤醫(yī)療控股有限公司（以下簡稱“華潤醫(yī)療”）、粵海投資有限公司（以下簡稱“粵海投資”）、電能實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“電能實(shí)業(yè)”）、中國太平保險(xiǎn)控股有限公司（以下簡稱“中國太平”）、CStone Pharmaceuticals（以下簡稱“基石藥業(yè)”）、杭州啟明醫(yī)療器械股份有限公司（以下簡稱“啟明醫(yī)療”）、歐康維視生物。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，華潤醫(yī)療、粵海投資、電能實(shí)業(yè)、中國太平、基石藥業(yè)、啟明醫(yī)療、歐康維視生物均為上市公司，證券代碼分別為01515.HK、00270.HK、00006.HK、00966.HK、02616.HK、02500.HK、01477.HK，上市日期分別為2013年11月29日、1993年1月8日、1976年8月16日、2000年6月29日、2019年2月26日、2019年12月10日、2020年7月10日。

也就是說，截至招股書簽署日2021年4月28日，胡定旭同時(shí)兼職7家上市企業(yè)的獨(dú)立董事，而胡定旭在中化能源任獨(dú)立董事的任期為2018年11月至2021年6月?？梢?，胡定旭在任職中化能源獨(dú)立董事的任期內(nèi)，出現(xiàn)同時(shí)任職7家上市企業(yè)獨(dú)立非執(zhí)行董事，其能否確保有足夠的時(shí)間和精力有效地履行獨(dú)立董事的職責(zé)？不得而知。

問題并未結(jié)束。中化能源獨(dú)立董事寧向東在外兼職企業(yè)共6家，招股書或僅披露其中2家。

據(jù)招股書，寧向東現(xiàn)任中化能源獨(dú)立董事，任期為2018年11月至2021年6月，同時(shí)寧向東兼任深圳光峰科技股份有限公司（以下簡稱“光峰科技”）獨(dú)立非執(zhí)行董事、兼任北京升格教育科技有限公司（以下簡稱“升格教育”）監(jiān)事。

據(jù)公開信息，截至查詢?nèi)?021年9月27日，寧向東任職企業(yè)共7家，除中化能源、光峰科技、升格教育外，分別為北京諾亞舟管理咨詢有限責(zé)任公司（以下簡稱“諾亞舟”）、中國石化銷售股份有限公司（以下簡稱“中石化銷售”）、山東重工集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山東重工”）、廈門銀行股份有限公司（以下簡稱“廈門銀行”）。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，諾亞舟成立于2000年4月25日，陳宏為其法定代表人，寧向東擔(dān)任其董事。截至招股書簽署日2021年4月28日，諾亞舟并無寧向東任職變更信息。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，中石化銷售成立于1985年3月15日，陳成敏為其法定代表人，寧向東擔(dān)任中石化銷售董事。

據(jù)公開信息，截至查詢?nèi)?021年9月27日，寧向東自2016年5月5日開始擔(dān)任中石化銷售董事。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，山東重工成立于2009年6月16日，譚旭光為其法定代表人，2019年12月6日至招股書簽署日2021年4月28日，寧向東擔(dān)任山東重工董事。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，廈門銀行成立于1996年11月26日，吳世群為其法定代表人，2018年6月19日至招股書簽署日2021年4月28日，寧向東擔(dān)任廈門銀行董事。

需要指出的是，招股書并未披露寧向東在諾亞舟、中石化銷售、山東重工、廈門銀行四家企業(yè)的兼職情況。

而寧向東在外兼職企業(yè)共6家，中化能源在招股書僅披露其中2家企業(yè)，或與證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的“擬上市企業(yè)應(yīng)披露董事曾經(jīng)、現(xiàn)任的職務(wù)及任期的要求”不符。

據(jù)證監(jiān)會(huì)公告〔2015〕32號(hào)第五十八條，發(fā)行人應(yīng)披露董事、監(jiān)事、高級人員及其他核心人員的簡要情況，其中包括其曾經(jīng)擔(dān)任的重要職務(wù)及任期、現(xiàn)任職務(wù)及任期等。

即是說，中化能源獨(dú)立董事胡定旭，在外兼職7家上市公司獨(dú)立董事，其能否確保有足夠的時(shí)間和精力有效地履行獨(dú)立董事的職責(zé)？尚未可知。另一方面，中化能源或未披露其獨(dú)立董事寧向東在外兼職的4家企業(yè)，信息披露的質(zhì)量或遭“拷問”。

然而，關(guān)于中化能源信息披露的問題并未結(jié)束。

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三、行政處罰金額與官方信息“對壘”，兩項(xiàng)行政處罰隱而不宣或選擇性披露

信息披露是投資者了解上市公司的重要渠道，而上市公司所受到的行政處罰屬于信息披露的一部分。而中化能源在招股書中所披露的一項(xiàng)行政處罰，處罰金額與官方信息“打架”。

據(jù)招股書，中化石油銷售有限公司（以下簡稱“中化石油銷售”）系中化能源全資子公司，中化石油銷售持有中化道達(dá)爾燃油有限公司（以下簡稱“道達(dá)爾燃油”）51%股權(quán)。

據(jù)公開信息，中化道達(dá)爾燃油有限公司遼寧分公司沈陽金廊加油站（以下簡稱“道達(dá)爾金廊加油站”）為道達(dá)爾燃油分公司。

據(jù)招股書，道達(dá)爾金廊加油站存在一項(xiàng)行政處罰，決定書文號(hào)為沈環(huán)皇罰﹝2019﹞6號(hào)，處罰日期為2019年4月25日，處罰原因?yàn)椤敖ㄔO(shè)項(xiàng)目配套的污染防治設(shè)施未經(jīng)驗(yàn)收，擅自投入使用”，處罰機(jī)關(guān)系沈陽市生態(tài)環(huán)境局皇姑分局，處罰金額為25萬元。

據(jù)信用中國公開信息，沈環(huán)皇罰﹝2019﹞6號(hào)文件顯示，2019年4月25日，道達(dá)爾金廊加油站因建設(shè)項(xiàng)目配套的污染防治設(shè)施未經(jīng)驗(yàn)收，擅自投入使用，被沈陽市生態(tài)環(huán)境局皇姑分局處以30.5萬元的罰款。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，招股書所披露的關(guān)于道達(dá)爾金廊加油站的行政處罰，其行政處罰決定書文號(hào)、處罰日期、處罰原因以及處罰機(jī)關(guān)均與上述信用中國所公示的行政處罰相同，可說明上述兩項(xiàng)處罰為同一處罰，而招股書中所披露的處罰款金額卻比信用中國所公示的處罰金額少5.5萬元，令人費(fèi)解。

不僅如此，中化能源下屬境內(nèi)公司所設(shè)加油站受到超萬元行政處罰，招股書對此隱而未披。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，中化能源及其下屬企業(yè)、加油站因違反安全生產(chǎn)相關(guān)法律、法規(guī)或規(guī)范性文件而受處罰的行政處罰共61項(xiàng)。

據(jù)公開信息，中化道達(dá)爾燃油有限公司河北分公司邢臺(tái)泉北加油站（以下簡稱“道達(dá)爾邢臺(tái)加油站”）、中化道達(dá)爾燃油有限公司河北分公司保定建設(shè)路加油站（以下簡稱“道達(dá)爾保定加油站”）均為道達(dá)爾燃油分公司。

據(jù)邢市監(jiān)罰決﹝2020﹞23號(hào)文件，2020年6月15日，道達(dá)爾邢臺(tái)加油站因經(jīng)銷不合格車用柴油，被邢臺(tái)市市場監(jiān)督管理局沒收剩余不合格0#車用柴油1,505.16升，并處違法銷售產(chǎn)品貨值金額2.5倍罰款，即罰款人民幣6.43萬元。

據(jù)(冀保清)安監(jiān)罰【2018】18號(hào)文件，2018年5月29日，道達(dá)爾保定加油站因未制定2018年度職業(yè)病防治計(jì)劃案，而被保定市清苑區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局處以罰款2萬元。

而上述關(guān)于道達(dá)爾邢臺(tái)加油站、道達(dá)爾保定加油站收到的行政處罰，中化能源并未在招股書中披露。

值得注意的是，據(jù)證監(jiān)會(huì)公告〔2015〕32號(hào)第六十八條，發(fā)行人應(yīng)披露近三年內(nèi)是否存在違法違規(guī)行為，若存在違法違規(guī)行為，應(yīng)披露違規(guī)事實(shí)和受到處罰的情況，并說明對發(fā)行人的影響；若不存在違法違規(guī)行為，應(yīng)明確聲明。

也就是說，報(bào)告期內(nèi)，中化能源下屬的道達(dá)爾邢臺(tái)加油站、道達(dá)爾保定加油站各有一項(xiàng)行政處罰，處罰金額均上萬元，而招股書卻并未予以披露。中化能源對其行政處罰的披露或未詳盡。且中化能源在披露子公司道達(dá)爾燃油的分公司道達(dá)爾金廊加油站所受行政處罰時(shí)，所披露的處罰金額比官方信息少5.5萬元，中化能源信披真實(shí)性迷霧重重。

面對上述問題，營收超千億元，凈利潤增速卻坐“過山車”的中化能源，能否成功登陸資本市場？