老鳳祥

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歷史背景

這家公司是百年老店，老鳳祥集科工貿于一體、產供銷于一身，擁有完整的產業(yè)鏈、多元化的產品線，擁有3000多個銷售網點（自營銀樓169家、連鎖銀樓1407家、經銷網點1531家、香港地區(qū)門店10家、海外地區(qū)門店3家、總計3120家），多家黃金、珠寶首飾專業(yè)加工廠、子公司，東莞生產基地以及研究所、博物館、典當行、拍賣行等；銷售覆蓋率達全國的90%以上。

護城河分析

①設計壁壘：制作珠寶和首飾的施工工藝復雜，老鳳祥擁有中國工藝美術大師 7 名、上海市工藝美術大師 10 名、高級技師 55 名、高技能人才 230 名，這是公司的人才優(yōu)勢，產品設計真的很好看啊 ②國內的飾品消費市場不足歐美的三成、日本的一成 ③飾品本身具有社交屬性，不會出現(xiàn)一個廠家打天下，這是利基市場 ④存貨很難出現(xiàn)貶值的情況，能抵抗通貨膨脹 ⑤老鳳祥的設計風格“民族”、“傳統(tǒng)”⑥我國女性的飾品率不足5% ⑦空間上看，增量市場（行業(yè)空間較大）、存量市場（行業(yè)集中性有待提升，老鳳祥的市占率為7%）⑧從財報看，珠寶存在資金壁壘，需要借很多錢

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風險分析

①年輕人消費觀念的改變，不在過于追求黃金 ②市場上黃金價格的波動 ③店鋪費用支出巨大 ④歐美品牌和設計師品牌深得年輕人的偏愛 ⑤下沉市場的布局競爭，主要是三四線城市，這是公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，以加盟店的模式的發(fā)展，類似洋河，高速擴展的同時會吞噬公司的利潤，這是由于經銷商壓力造成的⑥公司的毛利率一直沒有變化，無法持續(xù)的擴展護城河 ，公司需要優(yōu)化品類結構，提升非黃金占比⑦產品很難做出差異化，如果要怎么做，公司沒有給出答案⑧年輕人口數(shù)量在下降，適婚年齡人群整體規(guī)模在萎縮。根據官方統(tǒng)計數(shù)據，我國80后、90后、00后人口分別為2.23億、2.1億和1.63億，結婚人數(shù)越來越少，這里要注意國家對結婚風俗的改變。

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管理層與股權結構

黃浦區(qū)國有資產監(jiān)督委員會持股比例為42%，老鳳祥的管理層為國企職業(yè)經紀人，進取型不夠，在閱讀財報的過程中幾乎沒有看到針對年輕人和網上買賣做出針對性的措施。

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數(shù)據收集平臺：

中國黃金協(xié)會、老鳳祥公眾號

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財報閱讀

2017年，剛開始以為黃金是一門好生意，沒想到一看財報大失所望，公司按產品可以劃分為：(1)筆類毛利率為31% ?(2)珠寶首飾毛利率為10.6% ，是收入最高的一項 (3)黃金交易-0.85% (4)工藝品銷售2% (5)商貿毛利率為8.3% (6)其他毛利率為49.5%。毛利率不高，這一點已經可以判死刑了。

細看三表：流動資產124億（現(xiàn)金43億、存貨72億，要注意存貨的真實性，很難確定），非流動資產10億（主要集中在生產資產），初看公司為輕資產，重點只需要關注存貨即可。

流動負債66億（借款33億、變動負債10億，10億應付款），嚇我一跳，為什么公司需要借款這么多錢，你生產投資也不需要這么多錢啊，存貨一貶值會吞噬大量利潤。

總收入398億，總成本380億，利潤18億，賺錢困難。

經營現(xiàn)金凈額為+12.5億，投資凈額忽略不看，籌資凈額-17.7億（其中借款50.7億，為什么需要這么多錢）

2018年，存貨增加12億，不用大把投入建設生產投資，經營現(xiàn)金流為-3.7，這里肯定收到什么因素的影響，借款65億。

2019年，經營現(xiàn)金流凈額為負，原因在于公司規(guī)模的擴大，購買商品、接受勞務、工資薪酬、稅費等經營支出，這些情況后續(xù)也無法改變啊，存貨114億，短期借款70億，借錢越來越多，存貨越來越多，現(xiàn)金沒有變化。

2020年，經營現(xiàn)金流凈額為23.4億，變化的原因在于購買黃金變少，公司經營性現(xiàn)金流的變化其實可以通過購買的黃金的數(shù)量進行調節(jié)，存貨有114億變成了118億，印證了我的判斷，短期負債有70億，變成了62.5億，這里可看出公司的商業(yè)模式（借錢買黃金等原材料，制作完成后通過開設和合作的店鋪賣出去，買的利潤并不高，要保持很高的存貨，然后下一年再重復同樣的操作）。

2021年，現(xiàn)金由56-70億，短期借款由62.5到77億，存貨的細分中原材料由24。7億變成55.5億，對于材料的購買決定了公司的利潤。

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評價：

好的公司你應該是一眼可以看出公司是不是胖子，從總收入與總成本看，毛利率偏低，存貨巨大，難以確定價值，需要借款，公司可以看成大存大貸，現(xiàn)金流和利潤可以調節(jié)、護城河無法擴展，在長遠的將來看不出怎么樣做得更好，公司10年總平均市值為210億左右，靜態(tài)市盈率平均為19PE，我將之看做二流的企業(yè)和三流的管理層。