繼續(xù)寵粉之旅，經(jīng)過(guò)1周的整理，曲揚(yáng)研究文章終于出爐，希望可以給予這位讀者一些幫助。另外，大家也可以留言，將希望了解的基金經(jīng)理告之筆者。

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2007年，曲揚(yáng)加盟南方基金擔(dān)任A股TMT行業(yè)研究員，之后加入南方基金香港子公司，研究范圍也逐步拓展到消費(fèi)、醫(yī)藥等持續(xù)成長(zhǎng)性行業(yè)。2013年，曲揚(yáng)回到南方基金總部，開(kāi)始管理一只重點(diǎn)布局港股和全球FOF市場(chǎng)的QDII基金。2014年，他加入前海開(kāi)源基金，并于次年起擔(dān)任基金經(jīng)理，管理主要投資于A股和港股的權(quán)益類(lèi)基金。

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曲揚(yáng)目前管理7只基金產(chǎn)品且這7只產(chǎn)品的業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀！據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，曲揚(yáng)2015年5月開(kāi)始管理的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)任期實(shí)現(xiàn)收益318%，年化收益28%，回報(bào)排名1/348；2016年開(kāi)始管理的前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選任期實(shí)現(xiàn)收益371%，年化收益38%，回報(bào)排名1/841；另外前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)和前海開(kāi)源滬港深價(jià)值精選也都可以排在前5%。

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給大家一個(gè)非常震撼的角度，曲揚(yáng)的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)成立于2015年5月，也就是上一輪牛市的最高點(diǎn)滬指5178點(diǎn)附近，5年過(guò)去了，滬指下跌超過(guò)30%，期間最高下跌超過(guò)50%，而前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的凈值卻逆勢(shì)翻了3倍！夸張一點(diǎn)說(shuō)，現(xiàn)在產(chǎn)品的凈值對(duì)應(yīng)的滬指應(yīng)該是15000點(diǎn)！

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曲揚(yáng)的產(chǎn)品為什么會(huì)取得這樣的逆天成績(jī)？我們來(lái)一點(diǎn)點(diǎn)分析。

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2015年5月，曲揚(yáng)在前海開(kāi)源基金發(fā)行了自己的第一產(chǎn)品前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)，不過(guò)尷尬的是在產(chǎn)品建倉(cāng)期股災(zāi)突然爆發(fā)，所以曲揚(yáng)大大延后了建倉(cāng)節(jié)奏。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2015年3季度末產(chǎn)品股票倉(cāng)位為0%，2015年4季度末股票倉(cāng)位為13.45%。

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在市場(chǎng)恐慌情緒得到充分釋放之后，前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)下重手抄底，2016年1季度股票倉(cāng)位占比達(dá)到91%。這次抄底讓前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)成為2016年為數(shù)不多取得正收益的產(chǎn)品之一，當(dāng)年同類(lèi)排名28/716。

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類(lèi)似的操作也體現(xiàn)在前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌和前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)上。其中，前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌重倉(cāng)抄底港股當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收益11.72%，2017年又實(shí)現(xiàn)收益36.50%，連續(xù)2年同類(lèi)排名前5%。

而前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)這只產(chǎn)品比較保守，在2016年重倉(cāng)配置債券資產(chǎn)，股票倉(cāng)位直到2016年末才開(kāi)始加倉(cāng)，這樣就造成產(chǎn)品錯(cuò)失反彈。

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更讓人不解的是，在2017年前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)又犯錯(cuò)，資產(chǎn)配置非常激進(jìn)。2017年，前十大重倉(cāng)股幾乎全部為軍工題材，當(dāng)年產(chǎn)品虧損18.89%，這樣的成績(jī)不僅大幅跑輸曲揚(yáng)的其他產(chǎn)品，而且還跑輸滬深300指數(shù)近40%，這不得不說(shuō)是曲揚(yáng)的一段黑歷史了

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2018年，這是曲揚(yáng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是前海開(kāi)源基金的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前我們?cè)谖恼隆肚昂ｉ_(kāi)源基金的雙料冠軍 始于王宏遠(yuǎn)的六次喊話》談到，前海開(kāi)源基金旗下多只產(chǎn)品在近2年表現(xiàn)不俗，主要得益于2018年的“神操作”！

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在2018年年初，前海開(kāi)源基金敏銳嗅到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，旗下多數(shù)產(chǎn)品大幅減倉(cāng)，曲揚(yáng)的部分產(chǎn)品股票資產(chǎn)占比甚至一度低于1%，從而成功躲過(guò)了由于貿(mào)易摩擦造成的滬指1200點(diǎn)左右的主跌浪。

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在2018年國(guó)慶節(jié)前后，滬指跌至2500點(diǎn)附近，市場(chǎng)各路機(jī)構(gòu)士氣低落，前海開(kāi)源基金聯(lián)席董事長(zhǎng)王宏遠(yuǎn)卻連續(xù)6次喊話加倉(cāng)！

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曲揚(yáng)再次下重手抄底，如前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)，2018年3季度股票資產(chǎn)占比僅為2.73%，4季度則提升至90.39%。前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選混合，2018年2季度股票資產(chǎn)占比僅為0.09%，3季度則提升至80%以上，4季度又提升至90.36%。從而又享受到了一波接近800點(diǎn)的大反彈，為2019年和2020年的業(yè)績(jī)爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。

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從業(yè)績(jī)上來(lái)看，2018年前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)僅虧損2.85%，前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選和前海開(kāi)源滬港深價(jià)值精選僅虧損10%，同期滬深300指數(shù)卻下跌超25%。

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不過(guò)值得注意的是，曲揚(yáng)管理的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)、前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌和前海開(kāi)源人工智能3只產(chǎn)品并沒(méi)有大幅減倉(cāng)，這也導(dǎo)致它們?cè)?018年表現(xiàn)較為一般，其中前海開(kāi)源人工智能跌幅甚至高達(dá)34.67%。

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這一點(diǎn)也反應(yīng)出曲揚(yáng)的防守更多是依靠前海開(kāi)源基金對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，而他自己的防守能力遠(yuǎn)不如數(shù)據(jù)體現(xiàn)的那樣強(qiáng)大，如果A、B、C評(píng)級(jí)，曲揚(yáng)可能只能得C。

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曲揚(yáng)在接受媒體采訪的時(shí)候也坦言“剛開(kāi)始受QDII產(chǎn)品的影響，很多精力花在擇時(shí)、資產(chǎn)配置上，但是當(dāng)這一理論被應(yīng)用在實(shí)踐時(shí)效果一般。尤其是2018年，在2018年之前，我的投資理念還是自上而下和自下而上相結(jié)合，先考慮買(mǎi)什么行業(yè)，這個(gè)行業(yè)要考慮是不是跟美林時(shí)鐘相符， 2018年初時(shí)我還比較樂(lè)觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)比較看好，但那一年也跌得很慘”。

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我們?cè)凇杜９删褤羰帧粐?guó)基金楊棟》中也有說(shuō)到，我們分析基金經(jīng)理一定要找到業(yè)績(jī)歸因，只有弄清楚為什么虧錢(qián)，為什么賺錢(qián)，才能夠讀懂基金經(jīng)理，而單純依靠業(yè)績(jī)來(lái)判斷基金經(jīng)理很可能被蒙蔽。

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時(shí)間來(lái)到2019年，這是曲揚(yáng)開(kāi)掛的一年，他放棄了中短期的博弈思維，轉(zhuǎn)而從更長(zhǎng)期的視角出發(fā)進(jìn)行投資，更看重優(yōu)質(zhì)的、偏龍頭的個(gè)股，他的投資開(kāi)始有了一點(diǎn)大師風(fēng)范。

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如果復(fù)盤(pán)曲揚(yáng)持倉(cāng)風(fēng)格會(huì)發(fā)現(xiàn)，他在2019年之前的投資中會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期自上而下地選擇行業(yè)，同時(shí)投資視角較為短期，會(huì)有一定的中短期博弈操作，管理的產(chǎn)品換手率也較高。

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2017年基金重倉(cāng)電子，主要是蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈；2018年初時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)比較樂(lè)觀，持有一定比例的周期股，如黃金、券商、軍工和房地產(chǎn)等，但之后都出現(xiàn)較大幅度的回撤。

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經(jīng)歷了2018年的波動(dòng)，曲揚(yáng)認(rèn)為價(jià)值投資理念更加貼近投資的本質(zhì)，因此更多地從長(zhǎng)期的視角出發(fā)，自下而上地選擇優(yōu)質(zhì)的公司，關(guān)注標(biāo)的在更長(zhǎng)周期內(nèi)的投資價(jià)值，換手率也降低。

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行業(yè)配置方面，曲揚(yáng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)空間更大的科技、醫(yī)藥、消費(fèi)和高端制造四個(gè)板塊，在堅(jiān)持擁抱白酒和醫(yī)藥兩大方向的同時(shí)，2019年押中了豬肉和5G題材，2019年押中了醫(yī)藥、口罩和新能源題材。

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從交易層面，我們也可以看出曲揚(yáng)的進(jìn)化，2018年之前前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)、前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)和前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選相繼押寶軍工、黃金和券商，這是資產(chǎn)配置的大忌。不過(guò)在2019年和2020年，曲揚(yáng)改掉了這一 “陋習(xí)”，雖然個(gè)股的持倉(cāng)集中度依然較高，但是行業(yè)集中度已經(jīng)明顯降低。

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對(duì)此曲揚(yáng)在采訪中談到他的配置邏輯，“我覺(jué)得就是組合里持有的標(biāo)的，不管是在分類(lèi)上屬于什么行業(yè)，最重要的是標(biāo)的之間相關(guān)性要低一些。比如一只基金持有10個(gè)公司，每個(gè)公司持有9個(gè)百分點(diǎn)，看起來(lái)持股比較集中，但是如果這10個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)層面相互之間沒(méi)有相關(guān)性，這個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)就不是太大。相反，如果持有100個(gè)標(biāo)的全是一個(gè)方向，看起來(lái)持股分散，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)很大?！?/p>

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另外，曲揚(yáng)管理的7只產(chǎn)品持倉(cāng)個(gè)股也不在雜亂無(wú)章，而是盡量采取復(fù)制策略，倉(cāng)位和個(gè)股盡量實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，將有限的精力放在價(jià)值的研究方面。以2020年4季報(bào)為例，目前主要有7只產(chǎn)品分為4種風(fēng)格，前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)和前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)主要配置消費(fèi)和醫(yī)藥，前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌、前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選和前海開(kāi)源滬港深價(jià)值精選主要配置港股，前海開(kāi)源醫(yī)療健康主要配置醫(yī)藥，前海開(kāi)源人工智能主要配置方向高端制造。

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不過(guò)著重提醒一句，曲揚(yáng)選擇公司更多從成長(zhǎng)性以及成長(zhǎng)性的確定性出發(fā)，評(píng)估企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及其內(nèi)在價(jià)值，對(duì)于估值并不是特別看重，所以他的介入點(diǎn)的估值和股價(jià)位置都不算低，這在一定程度上會(huì)影響到產(chǎn)品的防御性。

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最后我們?cè)賮?lái)聊聊曲揚(yáng)的投資邏輯，這一方面其實(shí)建議大家讀一下他的采訪實(shí)錄或者年報(bào)投資策略。筆者很喜歡讀優(yōu)秀基金經(jīng)理的訪談，因?yàn)樗麄兒苷嬲\(chéng)，從不掩蓋自己的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。真誠(chéng)的面對(duì)自己，面對(duì)投資者，才能夠做好投資，這是做好投資的關(guān)鍵。

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下面為某媒體采訪摘要：

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曲揚(yáng)以優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率為首要目標(biāo)，采取自下而上為主、自上而下為輔的投資方法，尋找朝陽(yáng)行業(yè)的好公司，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長(zhǎng)。其中，“朝陽(yáng)行業(yè)”是指符合社會(huì)發(fā)展大方向，能夠長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)的行業(yè)；“好公司”是指具有良好的商業(yè)模式、突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和健康的治理結(jié)構(gòu)的公司。

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首先，注重公司的商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了公司業(yè)務(wù)是不是賺錢(qián)的好生意，好的商業(yè)模式下甚至可以降低對(duì)公司管理層的要求。但滿足這種要求的公司并不多，通常是行業(yè)龍頭。

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其次，關(guān)注公司治理情況?；鸾?jīng)理對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)的能力、內(nèi)部文化、激勵(lì)機(jī)制等方面都提出一定的要求，因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值最終是由人創(chuàng)造的。尤其是在一些同質(zhì)化較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)中，仍然出現(xiàn)了一家獨(dú)大或是寡頭的情況，這很大程度上是由于團(tuán)隊(duì)有能力和實(shí)施了好的舉措。

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同時(shí)，基金經(jīng)理希望公司處于朝陽(yáng)行業(yè)中，并具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和高端制造。曲揚(yáng)稱(chēng)在投資中要“靠山吃?！?，“吃海”是指公司的產(chǎn)品或服務(wù)有較大的潛在市場(chǎng)空間；“靠山”是指公司競(jìng)爭(zhēng)力夠強(qiáng)、護(hù)城河夠?qū)挕?/p>

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從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，引領(lǐng)市場(chǎng)方向的權(quán)重股往往出現(xiàn)在朝陽(yáng)行業(yè)中。以美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例，權(quán)重股大多集中在科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和高端制造四個(gè)方向；未來(lái)A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很可能也會(huì)向這一方向演化，即朝陽(yáng)行業(yè)的公司不斷成長(zhǎng)、在市場(chǎng)里的權(quán)重不斷提升。因此基金經(jīng)理長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注的投資方向也是科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和高端制造四個(gè)方向，只是在不同市場(chǎng)階段的配置側(cè)重點(diǎn)有所不同。

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后記：

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曲揚(yáng)是市場(chǎng)上少有的“十項(xiàng)全能”選手，無(wú)論是A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，無(wú)論是消費(fèi)、醫(yī)藥還是高端制造，他都可以輕松駕馭。

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曲揚(yáng)的產(chǎn)品大多為靈活配置型產(chǎn)品，這樣的產(chǎn)品設(shè)計(jì)也非常適合前海開(kāi)源基金“大開(kāi)大合”的投資風(fēng)格。

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進(jìn)攻，曲揚(yáng)能夠提高倉(cāng)位精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)風(fēng)向，防守，又有前海開(kāi)源基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)預(yù)判托底，這就締造了曲揚(yáng)“壯觀”的成績(jī)單。

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當(dāng)然，客觀來(lái)講，曲揚(yáng)盡管近5年的業(yè)績(jī)要明顯優(yōu)于傅鵬博、朱少醒、董承非和張坤等人，但是穩(wěn)定性還要進(jìn)一步提高，此外投資風(fēng)格成型才剛剛2年，這也需要熊市來(lái)考驗(yàn)有效性。

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參考資料：

招商證券研報(bào) | 前海開(kāi)源曲揚(yáng)：精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的，把握A+H投資機(jī)會(huì)

繼續(xù)寵粉之旅，經(jīng)過(guò)1周的整理，曲揚(yáng)研究文章終于出爐，希望可以給予這位讀者一些幫助。另外，大家也可以留言，將希望了解的基金經(jīng)理告之筆者。

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2007年，曲揚(yáng)加盟南方基金擔(dān)任A股TMT行業(yè)研究員，之后加入南方基金香港子公司，研究范圍也逐步拓展到消費(fèi)、醫(yī)藥等持續(xù)成長(zhǎng)性行業(yè)。2013年，曲揚(yáng)回到南方基金總部，開(kāi)始管理一只重點(diǎn)布局港股和全球FOF市場(chǎng)的QDII基金。2014年，他加入前海開(kāi)源基金，并于次年起擔(dān)任基金經(jīng)理，管理主要投資于A股和港股的權(quán)益類(lèi)基金。

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曲揚(yáng)目前管理7只基金產(chǎn)品且這7只產(chǎn)品的業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀！據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，曲揚(yáng)2015年5月開(kāi)始管理的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)任期實(shí)現(xiàn)收益318%，年化收益28%，回報(bào)排名1/348；2016年開(kāi)始管理的前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選任期實(shí)現(xiàn)收益371%，年化收益38%，回報(bào)排名1/841；另外前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)和前海開(kāi)源滬港深價(jià)值精選也都可以排在前5%。

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給大家一個(gè)非常震撼的角度，曲揚(yáng)的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)成立于2015年5月，也就是上一輪牛市的最高點(diǎn)滬指5178點(diǎn)附近，5年過(guò)去了，滬指下跌超過(guò)30%，期間最高下跌超過(guò)50%，而前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的凈值卻逆勢(shì)翻了3倍！夸張一點(diǎn)說(shuō)，現(xiàn)在產(chǎn)品的凈值對(duì)應(yīng)的滬指應(yīng)該是15000點(diǎn)！

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曲揚(yáng)的產(chǎn)品為什么會(huì)取得這樣的逆天成績(jī)？我們來(lái)一點(diǎn)點(diǎn)分析。

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2015年5月，曲揚(yáng)在前海開(kāi)源基金發(fā)行了自己的第一產(chǎn)品前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)，不過(guò)尷尬的是在產(chǎn)品建倉(cāng)期股災(zāi)突然爆發(fā)，所以曲揚(yáng)大大延后了建倉(cāng)節(jié)奏。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2015年3季度末產(chǎn)品股票倉(cāng)位為0%，2015年4季度末股票倉(cāng)位為13.45%。

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在市場(chǎng)恐慌情緒得到充分釋放之后，前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)下重手抄底，2016年1季度股票倉(cāng)位占比達(dá)到91%。這次抄底讓前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)成為2016年為數(shù)不多取得正收益的產(chǎn)品之一，當(dāng)年同類(lèi)排名28/716。

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類(lèi)似的操作也體現(xiàn)在前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌和前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)上。其中，前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌重倉(cāng)抄底港股當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收益11.72%，2017年又實(shí)現(xiàn)收益36.50%，連續(xù)2年同類(lèi)排名前5%。

而前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)這只產(chǎn)品比較保守，在2016年重倉(cāng)配置債券資產(chǎn)，股票倉(cāng)位直到2016年末才開(kāi)始加倉(cāng)，這樣就造成產(chǎn)品錯(cuò)失反彈。

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更讓人不解的是，在2017年前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)又犯錯(cuò)，資產(chǎn)配置非常激進(jìn)。2017年，前十大重倉(cāng)股幾乎全部為軍工題材，當(dāng)年產(chǎn)品虧損18.89%，這樣的成績(jī)不僅大幅跑輸曲揚(yáng)的其他產(chǎn)品，而且還跑輸滬深300指數(shù)近40%，這不得不說(shuō)是曲揚(yáng)的一段黑歷史了

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2018年，這是曲揚(yáng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是前海開(kāi)源基金的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前我們?cè)谖恼隆肚昂ｉ_(kāi)源基金的雙料冠軍 始于王宏遠(yuǎn)的六次喊話》談到，前海開(kāi)源基金旗下多只產(chǎn)品在近2年表現(xiàn)不俗，主要得益于2018年的“神操作”！

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在2018年年初，前海開(kāi)源基金敏銳嗅到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，旗下多數(shù)產(chǎn)品大幅減倉(cāng)，曲揚(yáng)的部分產(chǎn)品股票資產(chǎn)占比甚至一度低于1%，從而成功躲過(guò)了由于貿(mào)易摩擦造成的滬指1200點(diǎn)左右的主跌浪。

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在2018年國(guó)慶節(jié)前后，滬指跌至2500點(diǎn)附近，市場(chǎng)各路機(jī)構(gòu)士氣低落，前海開(kāi)源基金聯(lián)席董事長(zhǎng)王宏遠(yuǎn)卻連續(xù)6次喊話加倉(cāng)！

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曲揚(yáng)再次下重手抄底，如前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)，2018年3季度股票資產(chǎn)占比僅為2.73%，4季度則提升至90.39%。前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選混合，2018年2季度股票資產(chǎn)占比僅為0.09%，3季度則提升至80%以上，4季度又提升至90.36%。從而又享受到了一波接近800點(diǎn)的大反彈，為2019年和2020年的業(yè)績(jī)爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。

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從業(yè)績(jī)上來(lái)看，2018年前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)僅虧損2.85%，前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選和前海開(kāi)源滬港深價(jià)值精選僅虧損10%，同期滬深300指數(shù)卻下跌超25%。

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不過(guò)值得注意的是，曲揚(yáng)管理的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)、前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌和前海開(kāi)源人工智能3只產(chǎn)品并沒(méi)有大幅減倉(cāng)，這也導(dǎo)致它們?cè)?018年表現(xiàn)較為一般，其中前海開(kāi)源人工智能跌幅甚至高達(dá)34.67%。

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這一點(diǎn)也反應(yīng)出曲揚(yáng)的防守更多是依靠前海開(kāi)源基金對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，而他自己的防守能力遠(yuǎn)不如數(shù)據(jù)體現(xiàn)的那樣強(qiáng)大，如果A、B、C評(píng)級(jí)，曲揚(yáng)可能只能得C。

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曲揚(yáng)在接受媒體采訪的時(shí)候也坦言“剛開(kāi)始受QDII產(chǎn)品的影響，很多精力花在擇時(shí)、資產(chǎn)配置上，但是當(dāng)這一理論被應(yīng)用在實(shí)踐時(shí)效果一般。尤其是2018年，在2018年之前，我的投資理念還是自上而下和自下而上相結(jié)合，先考慮買(mǎi)什么行業(yè)，這個(gè)行業(yè)要考慮是不是跟美林時(shí)鐘相符， 2018年初時(shí)我還比較樂(lè)觀，對(duì)經(jīng)濟(jì)比較看好，但那一年也跌得很慘”。

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我們?cè)凇杜９删褤羰帧粐?guó)基金楊棟》中也有說(shuō)到，我們分析基金經(jīng)理一定要找到業(yè)績(jī)歸因，只有弄清楚為什么虧錢(qián)，為什么賺錢(qián)，才能夠讀懂基金經(jīng)理，而單純依靠業(yè)績(jī)來(lái)判斷基金經(jīng)理很可能被蒙蔽。

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時(shí)間來(lái)到2019年，這是曲揚(yáng)開(kāi)掛的一年，他放棄了中短期的博弈思維，轉(zhuǎn)而從更長(zhǎng)期的視角出發(fā)進(jìn)行投資，更看重優(yōu)質(zhì)的、偏龍頭的個(gè)股，他的投資開(kāi)始有了一點(diǎn)大師風(fēng)范。

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如果復(fù)盤(pán)曲揚(yáng)持倉(cāng)風(fēng)格會(huì)發(fā)現(xiàn)，他在2019年之前的投資中會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期自上而下地選擇行業(yè)，同時(shí)投資視角較為短期，會(huì)有一定的中短期博弈操作，管理的產(chǎn)品換手率也較高。

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2017年基金重倉(cāng)電子，主要是蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈；2018年初時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)比較樂(lè)觀，持有一定比例的周期股，如黃金、券商、軍工和房地產(chǎn)等，但之后都出現(xiàn)較大幅度的回撤。

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經(jīng)歷了2018年的波動(dòng)，曲揚(yáng)認(rèn)為價(jià)值投資理念更加貼近投資的本質(zhì)，因此更多地從長(zhǎng)期的視角出發(fā)，自下而上地選擇優(yōu)質(zhì)的公司，關(guān)注標(biāo)的在更長(zhǎng)周期內(nèi)的投資價(jià)值，換手率也降低。

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行業(yè)配置方面，曲揚(yáng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)空間更大的科技、醫(yī)藥、消費(fèi)和高端制造四個(gè)板塊，在堅(jiān)持擁抱白酒和醫(yī)藥兩大方向的同時(shí)，2019年押中了豬肉和5G題材，2019年押中了醫(yī)藥、口罩和新能源題材。

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從交易層面，我們也可以看出曲揚(yáng)的進(jìn)化，2018年之前前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)、前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)和前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選相繼押寶軍工、黃金和券商，這是資產(chǎn)配置的大忌。不過(guò)在2019年和2020年，曲揚(yáng)改掉了這一 “陋習(xí)”，雖然個(gè)股的持倉(cāng)集中度依然較高，但是行業(yè)集中度已經(jīng)明顯降低。

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對(duì)此曲揚(yáng)在采訪中談到他的配置邏輯，“我覺(jué)得就是組合里持有的標(biāo)的，不管是在分類(lèi)上屬于什么行業(yè)，最重要的是標(biāo)的之間相關(guān)性要低一些。比如一只基金持有10個(gè)公司，每個(gè)公司持有9個(gè)百分點(diǎn)，看起來(lái)持股比較集中，但是如果這10個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)層面相互之間沒(méi)有相關(guān)性，這個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)就不是太大。相反，如果持有100個(gè)標(biāo)的全是一個(gè)方向，看起來(lái)持股分散，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)很大?！?/p>

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另外，曲揚(yáng)管理的7只產(chǎn)品持倉(cāng)個(gè)股也不在雜亂無(wú)章，而是盡量采取復(fù)制策略，倉(cāng)位和個(gè)股盡量實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，將有限的精力放在價(jià)值的研究方面。以2020年4季報(bào)為例，目前主要有7只產(chǎn)品分為4種風(fēng)格，前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)和前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)主要配置消費(fèi)和醫(yī)藥，前海開(kāi)源滬港深藍(lán)籌、前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選和前海開(kāi)源滬港深價(jià)值精選主要配置港股，前海開(kāi)源醫(yī)療健康主要配置醫(yī)藥，前海開(kāi)源人工智能主要配置方向高端制造。

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不過(guò)著重提醒一句，曲揚(yáng)選擇公司更多從成長(zhǎng)性以及成長(zhǎng)性的確定性出發(fā)，評(píng)估企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及其內(nèi)在價(jià)值，對(duì)于估值并不是特別看重，所以他的介入點(diǎn)的估值和股價(jià)位置都不算低，這在一定程度上會(huì)影響到產(chǎn)品的防御性。

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最后我們?cè)賮?lái)聊聊曲揚(yáng)的投資邏輯，這一方面其實(shí)建議大家讀一下他的采訪實(shí)錄或者年報(bào)投資策略。筆者很喜歡讀優(yōu)秀基金經(jīng)理的訪談，因?yàn)樗麄兒苷嬲\(chéng)，從不掩蓋自己的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。真誠(chéng)的面對(duì)自己，面對(duì)投資者，才能夠做好投資，這是做好投資的關(guān)鍵。

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下面為某媒體采訪摘要：

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曲揚(yáng)以優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率為首要目標(biāo)，采取自下而上為主、自上而下為輔的投資方法，尋找朝陽(yáng)行業(yè)的好公司，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長(zhǎng)。其中，“朝陽(yáng)行業(yè)”是指符合社會(huì)發(fā)展大方向，能夠長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)的行業(yè)；“好公司”是指具有良好的商業(yè)模式、突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和健康的治理結(jié)構(gòu)的公司。

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首先，注重公司的商業(yè)模式。商業(yè)模式?jīng)Q定了公司業(yè)務(wù)是不是賺錢(qián)的好生意，好的商業(yè)模式下甚至可以降低對(duì)公司管理層的要求。但滿足這種要求的公司并不多，通常是行業(yè)龍頭。

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其次，關(guān)注公司治理情況?；鸾?jīng)理對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)的能力、內(nèi)部文化、激勵(lì)機(jī)制等方面都提出一定的要求，因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值最終是由人創(chuàng)造的。尤其是在一些同質(zhì)化較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)中，仍然出現(xiàn)了一家獨(dú)大或是寡頭的情況，這很大程度上是由于團(tuán)隊(duì)有能力和實(shí)施了好的舉措。

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同時(shí)，基金經(jīng)理希望公司處于朝陽(yáng)行業(yè)中，并具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和高端制造。曲揚(yáng)稱(chēng)在投資中要“靠山吃?！?，“吃海”是指公司的產(chǎn)品或服務(wù)有較大的潛在市場(chǎng)空間；“靠山”是指公司競(jìng)爭(zhēng)力夠強(qiáng)、護(hù)城河夠?qū)挕?/p>

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從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，引領(lǐng)市場(chǎng)方向的權(quán)重股往往出現(xiàn)在朝陽(yáng)行業(yè)中。以美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例，權(quán)重股大多集中在科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和高端制造四個(gè)方向；未來(lái)A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)很可能也會(huì)向這一方向演化，即朝陽(yáng)行業(yè)的公司不斷成長(zhǎng)、在市場(chǎng)里的權(quán)重不斷提升。因此基金經(jīng)理長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注的投資方向也是科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和高端制造四個(gè)方向，只是在不同市場(chǎng)階段的配置側(cè)重點(diǎn)有所不同。

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后記：

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曲揚(yáng)是市場(chǎng)上少有的“十項(xiàng)全能”選手，無(wú)論是A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，無(wú)論是消費(fèi)、醫(yī)藥還是高端制造，他都可以輕松駕馭。

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曲揚(yáng)的產(chǎn)品大多為靈活配置型產(chǎn)品，這樣的產(chǎn)品設(shè)計(jì)也非常適合前海開(kāi)源基金“大開(kāi)大合”的投資風(fēng)格。

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進(jìn)攻，曲揚(yáng)能夠提高倉(cāng)位精準(zhǔn)捕捉市場(chǎng)風(fēng)向，防守，又有前海開(kāi)源基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)預(yù)判托底，這就締造了曲揚(yáng)“壯觀”的成績(jī)單。

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當(dāng)然，客觀來(lái)講，曲揚(yáng)盡管近5年的業(yè)績(jī)要明顯優(yōu)于傅鵬博、朱少醒、董承非和張坤等人，但是穩(wěn)定性還要進(jìn)一步提高，此外投資風(fēng)格成型才剛剛2年，這也需要熊市來(lái)考驗(yàn)有效性。

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參考資料：

招商證券研報(bào) | 前海開(kāi)源曲揚(yáng)：精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的，把握A+H投資機(jī)會(huì)