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7月19日晚間，健民集團(tuán)（600976.SH）發(fā)布2021年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.93億元，同比增長74.5%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.67億元，同比增長192.24%。

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作為一家武漢企業(yè)，2020年的業(yè)績難免受到了重創(chuàng)，只看同比增長情況，缺乏一定的科學(xué)性。將公司業(yè)績和2019年相比，凈利潤增幅也接近200%。從財(cái)報(bào)上看，公司2021年上半年進(jìn)入了全新的成長階段，找到了新的業(yè)績增長點(diǎn)。

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公司的毛利潤主要由兒科、婦科、商業(yè)銷售、特色中藥和其他構(gòu)成，2021年上半年合計(jì)7.45億元，較上年同期的4.26億元，增加了3.19億元。

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其中，僅兒科一項(xiàng)，就增加了2.36億元。

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也就是說，公司的主要毛利潤來源，是兒科藥。

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一款龍牡壯骨顆粒打天下

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從公司產(chǎn)品線來說，兒科藥賣得最好的，只有一款：龍牡壯骨顆粒。

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提到這個(gè)藥名，可能很多朋友都有莫名的親切感，這款“國民”藥物伴隨了很多人的青少年，也給健民集團(tuán)帶來了豐厚的利潤。

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和很多其他中藥企業(yè)類似，健民集團(tuán)在發(fā)展過程中，也出現(xiàn)了過于依賴單一產(chǎn)品的弊病。以2015年以來的歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例，公司兒科藥物的毛利潤占比均在40%以上，2020年兒科藥物更是以5.17億元的毛利潤，占比全部毛利潤的52.13%，2021年上半年占比全部毛利潤的55.63%。

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可以看出，公司對單一產(chǎn)品的依賴性越來越強(qiáng)，2021年上半年，龍牡壯骨粉就賣掉了兩億多袋，差不多是上年同期的兩倍。但是，比較有意思的是，帶來一半多毛利潤的兒科藥，銷售額僅占全部營收額的四分之一左右。

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為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？

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原來，公司營收構(gòu)成中，占比最高的“商業(yè)銷售”部分，毛利率只有4%左右，考慮到其他費(fèi)用性開支，這部分業(yè)務(wù)很難賺錢。

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也就是說，這部分業(yè)務(wù)銷售額雖高，本質(zhì)上是低附加值的配送模式，下屬子公司從藥品生產(chǎn)企業(yè)購進(jìn)產(chǎn)品，通過自有銷售渠道銷往區(qū)域內(nèi)的其他醫(yī)藥商業(yè)公司、醫(yī)療機(jī)構(gòu)或藥店。不僅沒有帶來足夠的利潤，反而在采購環(huán)節(jié)占用大量的資金，還存在著壞賬風(fēng)險(xiǎn)，是公司為了做大規(guī)模而強(qiáng)行納入并表范圍的業(yè)務(wù)。

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聯(lián)營公司貢獻(xiàn)重要利潤

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2020年和2021年上半年，公司的毛利潤分別是12.8億元和8.9億元，同期的凈利潤分別是1.48億元和1.67億元。

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其他的毛利潤去哪兒了？被銷售費(fèi)用吞掉了。2020年銷售費(fèi)用7.87億元，2021年上半年銷售費(fèi)用5.40億元。

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勉強(qiáng)支撐起公司凈利潤的，是投資收益。2020年投資收益1.04億元，2021年上半年投資收益6246萬元，成為公司凈利潤來源的重要構(gòu)成部分。其中，絕大多數(shù)是來自聯(lián)營公司武漢健民大鵬藥業(yè)有限公司（下稱“大鵬藥業(yè)”）的投資收益。

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大鵬藥業(yè)的核心業(yè)務(wù)，是體外培育牛黃。

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牛黃是牛的膽結(jié)石，自然狀態(tài)下產(chǎn)量比較少，但中藥的需求量非常大，為了滿足需求，科研人員研發(fā)出了人工牛黃，但人工牛黃的成分和天然牛黃差異比較大，后來又研發(fā)出了體外培育牛黃。從成分來說，比人工牛黃要好得多。研究表明，與人工牛黃相比，體外培育的牛黃與天然牛黃的成分更接近。

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隨著市場對體外培育牛黃的需求量與日俱增，大鵬藥業(yè)逐年業(yè)績向好，健民集團(tuán)持有大鵬藥業(yè)33.54%的股權(quán)，據(jù)此形成的投資收益也穩(wěn)步增加。

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作為重要的利潤來源，公司和大鵬藥業(yè)的關(guān)系一定很好。但財(cái)報(bào)顯示，很可能沒那么簡單。公司應(yīng)收款項(xiàng)中，有應(yīng)收大鵬藥業(yè)的9.8萬元的余額，匪夷所思的是，竟然全額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。是因?yàn)榇簌i藥業(yè)無力償還，還是因?yàn)樽鳛橹匾蓶|之一缺乏實(shí)際控制力導(dǎo)致？這是個(gè)未知數(shù)。

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商業(yè)板塊三“巨頭”

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公司的商業(yè)銷售板塊主要由兩大類業(yè)務(wù)組成：醫(yī)藥批發(fā)和零售。其中，醫(yī)藥批發(fā)依賴子公司福高公司和維生公司，給醫(yī)院或醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行藥品配送；零售業(yè)務(wù)則依賴于新世紀(jì)大藥房。

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半年報(bào)中，公司商業(yè)銷售板塊的銷售占比超過總營收的50.7%。

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但公司的商業(yè)銷售業(yè)務(wù)尤其是零售業(yè)務(wù)，幾乎不賺錢。據(jù)半年報(bào)披露，新世紀(jì)大藥房的所得稅率為2.5%，根據(jù)稅務(wù)有關(guān)規(guī)定，應(yīng)納稅所得額低于100萬元的小微企業(yè)才會有這樣的優(yōu)惠稅率，也從側(cè)面反映公司的商業(yè)銷售規(guī)模雖大，創(chuàng)效能力不佳。

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其他流動負(fù)債是什么？

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健民集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了45%左右，而賬面只有2000萬元的短期借款，沒有長期借款。是什么抬高了資產(chǎn)負(fù)債率？賬面顯示，是高達(dá)4.6億元的其他流動負(fù)債（2021年半年報(bào)增加到5.9億元），超過負(fù)債總額的一半。

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這并不是因?yàn)樯a(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的欠款，而是醫(yī)藥企業(yè)的“潛規(guī)則”：公司日常計(jì)提尚未支付的市場推廣費(fèi)用。

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與之相對應(yīng)的，是公司每年占營收比例超過三分之一的銷售費(fèi)用。

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大部分藥企都有占比較高的銷售費(fèi)用，但構(gòu)成比較復(fù)雜，比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），包括市場推廣費(fèi)，營銷人員工資、差旅費(fèi)、辦公費(fèi)用等等。而健民集團(tuán)的銷售費(fèi)用簡單粗暴，只有兩部分構(gòu)成，一是營銷人員工資，二是營銷和廣告費(fèi)。

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從高昂的銷售費(fèi)用來看，公司的產(chǎn)品缺乏競爭力。產(chǎn)品主要依賴銷售費(fèi)用驅(qū)動型。

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應(yīng)收款項(xiàng)融資的提示

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和很多醫(yī)藥企業(yè)類似，公司的資金似乎很充裕，幾乎沒有貸款和利息支出，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)比較好。

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但這只是表象，并不賺錢的商業(yè)銷售業(yè)務(wù)，占用了公司不少資金。雖然在合并后的報(bào)表中很難單獨(dú)看到這部分業(yè)務(wù)，應(yīng)收賬款融資報(bào)表項(xiàng)目還是露出了馬腳。

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2020年年報(bào)中，公司的應(yīng)收賬款融資項(xiàng)目達(dá)到了2.06億元，2021年半年報(bào)中也有1.79億元。這是什么情況？

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這其實(shí)是應(yīng)收票據(jù)，因?yàn)檫M(jìn)行了質(zhì)押融資，所以計(jì)入了應(yīng)收款項(xiàng)融資。真正不缺錢的公司，是不會損失手續(xù)費(fèi)來質(zhì)押票據(jù)的，健民集團(tuán)之所以這樣做，是因?yàn)閺氖律虡I(yè)銷售的子公司福高藥業(yè)通過這種方式進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)。

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健民集團(tuán)使用質(zhì)地優(yōu)良的票據(jù)為子公司提供質(zhì)押擔(dān)保，方便其開展融資業(yè)務(wù)。而因此發(fā)生的財(cái)務(wù)成本，根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則不必計(jì)入利息支出，都被計(jì)入投資收益，合并報(bào)表后被淹沒在匯總后的投資收益中，給投資者帶來公司幾乎不需要借錢的錯(cuò)覺。

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研發(fā)費(fèi)用不及銷售費(fèi)用的零頭

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2020年年報(bào)和2021年半年報(bào)中，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為3700萬元和1600萬元，其中近半為研發(fā)人員的薪酬。和同期7.87億元和5.4億元的銷售費(fèi)用相比，完全不成比例。

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這是很多中藥企業(yè)共同的弊病，過多依賴營銷而非依賴研發(fā)。很難想象這種規(guī)模的研發(fā)支出能帶來多少技術(shù)革新，正是因?yàn)檠邪l(fā)不足，中藥企業(yè)大多缺乏有效的護(hù)城河，在發(fā)展過程中一旦出現(xiàn)成長瓶頸，就會停滯不前。

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最有特色的中藥企業(yè)，莫過于云南白藥（000538.SZ），從一家傳統(tǒng)的家喻戶曉的中藥企業(yè)，搖身一變做成了中國最大的牙膏企業(yè)。大獲成功后，云南白藥又開始嘗試毛利率極高的面膜業(yè)務(wù)。

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在云南白藥的引領(lǐng)下，濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）、片仔癀（600436.SH）等知名中藥企業(yè)都開始生產(chǎn)牙膏和面膜。

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健民集團(tuán)也不例外，官網(wǎng)顯示，公司已經(jīng)推出了面膜等產(chǎn)品，目前尚處于初步推廣期，銷售額還沒做起來。

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僅從兒科藥的毛利潤占比和投資收益的情況看，健民集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)迷惑性很大。銷售額最大的商業(yè)銷售，并沒有帶來充裕的毛利潤，而盈利主要依賴兒科藥單品，凈利潤則靠合資企業(yè)的投資收益加成，但公司和這家合資企業(yè)的關(guān)系撲朔迷離，給公司的發(fā)展帶來很大的不確定性。

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更何況，和高昂的銷售費(fèi)用相比，公司的研發(fā)投入幾乎可以忽略不計(jì)。

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從公司新產(chǎn)品看，為了避免市場瓶頸，也在不斷的嘗試多元化轉(zhuǎn)型，但陷入了傳統(tǒng)中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型陷阱，云南白藥能行的，不見得其他藥企都能行?？棵嫦蛎廊葑o(hù)膚的新產(chǎn)品，無論是品牌知名度，還是銷量，都還遙遙無期。

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（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）