直播風(fēng)口終結(jié)。

作者：Dkphhh

美國(guó)東部時(shí)間7月16日9點(diǎn)45，斗魚(yú)正式在納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為“DOYU”。

斗魚(yú)開(kāi)盤(pán)價(jià)11.02美元，較發(fā)行價(jià)11.50美元下跌4.17％，市值為35億美元。

這和同在納斯達(dá)克上市的虎牙（HUYA.US）相比：

1. 斗魚(yú)和虎牙，上市首日市值相近。2018年5月11日，虎牙以 15.5 美元開(kāi)盤(pán)，較 12 美元的發(fā)行價(jià)上漲 29.17%，當(dāng)日?qǐng)?bào)收16.06美元，市值 32.37 億美元。7月17日，斗魚(yú)以11.02美元開(kāi)盤(pán)，跌破11.5美元發(fā)行價(jià)，開(kāi)盤(pán)后股價(jià)一度跌至11美元。截至23點(diǎn)20分斗魚(yú)每股股價(jià)11.29美元，市值36.6億美元。

2. 北京時(shí)間7月17日23點(diǎn)，虎牙每股價(jià)格23.9美元，市值52.1億美元。如以斗魚(yú)36.6的市值計(jì)，斗魚(yú)離虎牙仍有約15.5億美元的市值差距。

被譽(yù)為“中國(guó)游戲直播第一股”的虎牙，“第一”的位置會(huì)被斗魚(yú)奪去嗎？（注：以下未標(biāo)注貨幣種類(lèi)的數(shù)字貨幣單位均為：元人民幣)

先來(lái)看看，斗魚(yú)和虎牙的三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

2016-2018年及2019年第一季度，斗魚(yú)凈收入分別為7.87億、18.86億、36.54億和14.89億。

2016-2018年及2019年第一季度，虎牙的凈收入為7.96億、21.85億、46.63億和16.32億。

從這四個(gè)報(bào)告期看，虎牙在凈收入方面均高于斗魚(yú)。

再看兩家公司的凈收入構(gòu)成。

斗魚(yú)和虎牙凈收入，都來(lái)自?xún)纱髽I(yè)務(wù)板塊——直播+廣告及其他。

2016-2018年及2019年第一季度，斗魚(yú)直播收入分別為6.11億、15.21億、31.47億及13.54億，廣告及其他業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)分別有1.75億、3.63億、5.07億及1.35億。

其中，一季度直播業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)了149%，廣告及其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了10%。

2016-2018年及2019年第一季度，虎牙直播收入分別為7.92億、20.70億、44.43億及15.53億，廣告及其他帶來(lái)的收人分別僅有492.6萬(wàn)、1.15億、2.21億及7900萬(wàn)。

其中，一季度直播收入同比上升96%，廣告及其他收入同比上升56%。

也就是說(shuō)，虎牙在直播業(yè)務(wù)的收入一直領(lǐng)先于斗魚(yú)，而斗魚(yú)在廣告及其他方面的收入比虎牙高。但是，從凈收入構(gòu)成可以看出，無(wú)論是斗魚(yú)還是虎牙，直播都是絕對(duì)的主要收入來(lái)源。

那么，直播業(yè)務(wù)在兩家公司的凈營(yíng)收占比有多大?

2016年，直播業(yè)務(wù)在斗魚(yú)和虎牙凈收入的占比分別為77.7%和99.4%。到了2019年第一季度，斗魚(yú)上漲到了90.9%，虎牙下降到了95.2%。

所以未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，決定兩家公司凈收入誰(shuí)排第一的，還得靠直播業(yè)務(wù)。(同時(shí)，我們也看到斗魚(yú)和虎牙都在強(qiáng)化廣告及其他業(yè)務(wù)。)

而在直播這一方面，斗魚(yú)做了這些內(nèi)容儲(chǔ)備：

1. 一季度，斗魚(yú)在高質(zhì)量?jī)?nèi)容引入上主要做了兩件事——簽約頂級(jí)游戲主播，購(gòu)買(mǎi)大型電競(jìng)聯(lián)賽轉(zhuǎn)播權(quán)（甚至是獨(dú)占轉(zhuǎn)播權(quán)）。當(dāng)然，還有贊助熱門(mén)游戲電競(jìng)隊(duì)伍。

2. 2018年12月與2019年3月，斗魚(yú)都在加強(qiáng)對(duì)Top 100游戲主播的簽約，目前已是擁有最多Top 100游戲主播的直播平臺(tái)。根據(jù)招股書(shū)信息顯示，截至2019年3月斗魚(yú)與國(guó)內(nèi)TOP100游戲主播中的51位簽訂了獨(dú)家直播合同，包括8位TOP10主播。2018年，具有職業(yè)電競(jìng)背景的48位頭部主播吸引了超過(guò)1.2億用戶(hù)觀看。

3. 而在電競(jìng)賽事方面，斗魚(yú)已獲得了29個(gè)全球性及全國(guó)性電競(jìng)賽事的獨(dú)家直播權(quán)，包括《英雄聯(lián)盟》《絕地求生》《DOTA2》等。

此外，2018年斗魚(yú)直播了約337場(chǎng)電競(jìng)賽事，承辦了85場(chǎng)電競(jìng)賽事，贊助了26個(gè)頂級(jí)電競(jìng)戰(zhàn)隊(duì)。斗魚(yú)在對(duì)本次IPO募集的資金用途的說(shuō)明中，第一提到的，就是提供更多優(yōu)質(zhì)電競(jìng)內(nèi)容。

今年一季度，斗魚(yú)直播業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)了149%，而虎牙的漲幅也達(dá)到了96%。斗魚(yú)在加速追趕虎牙。

而在解釋第一季度的營(yíng)收增長(zhǎng)時(shí)，兩家公司都認(rèn)為付費(fèi)用戶(hù)和用戶(hù)消費(fèi)金額的增多是營(yíng)收上升的主要原因。

今年第一季度，斗魚(yú)的平臺(tái)總月活達(dá)到了1.59億，較去年同期的1.27億同比增長(zhǎng)26%，同時(shí)付費(fèi)用戶(hù)達(dá)到600萬(wàn)，較去年同期的360萬(wàn)增長(zhǎng)67%，付費(fèi)用戶(hù)比例達(dá)到了3.8%。

虎牙今年第一季度月活用戶(hù)達(dá)到了1.24億，相較去年同期的0.93億同比增長(zhǎng)33%，付費(fèi)用戶(hù)達(dá)到540萬(wàn)，較去年同期的340萬(wàn)上升57%，用戶(hù)付費(fèi)比例達(dá)到了4.4%。

我們也統(tǒng)計(jì)了斗魚(yú)和虎牙的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量和比例變化，發(fā)行從絕對(duì)數(shù)量上看，斗魚(yú)的付費(fèi)用戶(hù)更多，但從比例上看，虎牙的付費(fèi)用戶(hù)比例一直比斗魚(yú)高。

斗魚(yú)還在招股書(shū)中公開(kāi)了ARPPU（平均每付費(fèi)用戶(hù)收入）和月活躍用戶(hù)次月留存的情況。斗魚(yú)的ARPPU近兩年一直在波動(dòng)中上升，已經(jīng)從2017年其一季度的135元上升到了今年第一季度的226元。月活用戶(hù)留存方面，都與過(guò)去兩年留存率一直在75%左右波動(dòng)，但是在今年第一季度達(dá)到了一個(gè)歷史高位——78.6%。

關(guān)于斗魚(yú)的用戶(hù)情況我們也做了兩張總表：

但用戶(hù)是一個(gè)不穩(wěn)定因素。

根據(jù)兩家公司公開(kāi)披露的月活數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)雖然斗魚(yú)和虎牙的月活用戶(hù)在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的波動(dòng)很大，這個(gè)不穩(wěn)定和直播的用戶(hù)特點(diǎn)有關(guān)系——直播用戶(hù)看的不是平臺(tái)，是主播。所以對(duì)于斗魚(yú)和虎牙等直播平臺(tái)來(lái)說(shuō)，他們依賴(lài)的本質(zhì)上是主播。

主播就是個(gè)不穩(wěn)定因素，他們會(huì)跳槽，甚至還有可能因?yàn)檠孕袉?wèn)題被封殺，而捧紅一個(gè)主播很大程度上是件看運(yùn)氣的事情。這種不穩(wěn)定還會(huì)給廣告等其他業(yè)務(wù)帶來(lái)壓力，因?yàn)閷?duì)于客戶(hù)而言，斗魚(yú)最大的價(jià)值就是平臺(tái)上的用戶(hù)。

正是由于直播平臺(tái)對(duì)主播的依賴(lài)，頭部主播才成了市場(chǎng)上的稀缺資源，被各大平臺(tái)爭(zhēng)奪，有了議價(jià)權(quán)力。

在招股書(shū)中，斗魚(yú)聲稱(chēng)自己是頭部主播跳槽的首選，在2019年第一季度，斗魚(yú)擁有Top100游戲主播中的51位，而簽約頂級(jí)主播的代價(jià)就是居高不下的營(yíng)業(yè)成本。

一季度斗魚(yú)實(shí)現(xiàn)盈利，和虎牙仍有較大差距

一季度，斗魚(yú)扭虧為盈。

但對(duì)于虎牙的連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，其中一季度凈利潤(rùn)6350萬(wàn)，斗魚(yú)在一季度的1820萬(wàn)元利潤(rùn)顯得有些“單薄”。

而且，一季度斗魚(yú)的扭虧為盈并非是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)盈利。

斗魚(yú)運(yùn)營(yíng)虧損4850萬(wàn)。但是，得益于一季度實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)的其他收入——3400萬(wàn)利息收入以及3210萬(wàn)元外匯利得，斗魚(yú)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

這兩項(xiàng)收益共計(jì)6610萬(wàn)，減去4850萬(wàn)運(yùn)營(yíng)虧損，錄得正向收益1760萬(wàn)。而這些收益的主要來(lái)源是啥呢？利息收益，主要來(lái)自斗魚(yú)一季度賬上的6.41億美元現(xiàn)金，外匯利得則來(lái)自斗魚(yú)某個(gè)股東償還的美元借款。

而運(yùn)營(yíng)的利潤(rùn)為負(fù)，最核心的原因還是和營(yíng)業(yè)成本有關(guān)。

無(wú)論是虎牙還是斗魚(yú)，營(yíng)業(yè)成本都主要由三類(lèi)構(gòu)成：

1. 用來(lái)支付內(nèi)容費(fèi)用的“收入分成和內(nèi)容獲取成本”；

2. 用來(lái)支付網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用的帶寬成本；

3. 其他開(kāi)支。

從斗魚(yú)招股書(shū)上公開(kāi)的成本流向看，“收入分成和內(nèi)容獲取成本”主要是付給了主播經(jīng)紀(jì)公司。

從2016-2018年，斗魚(yú)的營(yíng)業(yè)成本分別為11.55億、18.90億、35.03億，其中“收入分成和內(nèi)容獲取成本”分別為，7.82億、13.73億、27.90億，占當(dāng)年?duì)I收業(yè)本的67.7%、72.7%、79.6%。

虎牙這邊的情況也差不多。2016-2018年，虎牙的營(yíng)業(yè)成本分別為10.94億、19.30億、39.34億，其中“收入分成和內(nèi)容獲取成本”分別為5.84億、13.95億，30.61億，占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的53%、72 %、78%。

在2019年第一季度，斗魚(yú)和虎牙的“收入分成和內(nèi)容獲取成本”占整個(gè)營(yíng)收支出的比重又上升了，達(dá)到了83%和81.96%。

利潤(rùn)方面，因?yàn)榛⒀涝?018年第二季度在財(cái)報(bào)上計(jì)入了一筆約23億的公允價(jià)值損失，單看賬面凈利潤(rùn)，虎牙的波動(dòng)非常大。所以，我們選擇了非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）的凈利潤(rùn)進(jìn)行比較。這個(gè)利潤(rùn)扣除了非經(jīng)常性損益，更能體現(xiàn)公司實(shí)際的營(yíng)業(yè)情況。

需要注意的是，虎牙沒(méi)有披露2016年的Non-GAAP凈利潤(rùn)，所以我們也沒(méi)有在上圖中標(biāo)示。作為參考，2016年虎牙的凈虧損約為6.26億元。

在表中，我們可以看到，斗魚(yú)2016財(cái)年到2018財(cái)年的Non-GAAP凈利潤(rùn)（虧損）分別為-7.56億元、-5.94億元、-8.19億元。而虎牙的利潤(rùn)情況較好，2017財(cái)年全年虧損約4090萬(wàn)元，2018財(cái)年全年Non-GAAP凈利潤(rùn)約為4.61億元。

我們也對(duì)比了從2017年到現(xiàn)在9個(gè)季度的凈利潤(rùn)情況，以此觀察兩家公司在過(guò)去9個(gè)季度的盈利（虧損）表現(xiàn)。除開(kāi)前文所說(shuō)的，因?yàn)樯鲜袑?dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入的一筆巨額虧損外，虎牙從2017財(cái)年第四季度開(kāi)始，就沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)虧損情況。而斗魚(yú)直到今年第一季度才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

兩家公司的另一個(gè)支出大類(lèi)是運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，里面包含研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和管理費(fèi)用。

在這里，我們發(fā)現(xiàn)了斗魚(yú)過(guò)去一直虧損的原因。

如上圖，斗魚(yú)從2016年到2018年的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支分別為4.12億、6.23億、10.65億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于虎牙的3.28億、3.59億、7.42億。而且和虎牙把錢(qián)用在研發(fā)上不同，斗魚(yú)更加重視營(yíng)銷(xiāo)。當(dāng)然，如果單純比絕對(duì)值，斗魚(yú)在研發(fā)上的支出也不少，2017財(cái)年和2018財(cái)年，斗魚(yú)的研發(fā)支出都比虎牙高。

在今年第一季度，斗魚(yú)能盈利的一個(gè)主要原因也是他們成功地將運(yùn)營(yíng)開(kāi)支壓縮到了和虎牙同一水平。斗魚(yú)今年第一季度運(yùn)營(yíng)開(kāi)支總額為2.67億，而虎牙第一季度的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支為2.54億。

2018年3月8日，騰訊同時(shí)投資斗魚(yú)、虎牙兩家直播平臺(tái)，在此之前斗魚(yú)一直被視為游戲直播龍頭企業(yè)，對(duì)比之下虎牙稍顯遜色。

從虎牙上市后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上來(lái)看，虎牙已經(jīng)走向了穩(wěn)健的盈利。過(guò)去的虧損能換來(lái)市場(chǎng)，現(xiàn)在直播風(fēng)口已經(jīng)過(guò)去，要在資本市場(chǎng)奪得第一的位置，斗魚(yú)有了一個(gè)好的開(kāi)始。

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