我們更需要了解顯而易見的事實(shí)，而不是探究晦澀難懂的謎題

Oliver?Wendell?Holmes

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生活中許多基本原理可能看起來簡(jiǎn)單易懂，但要深入了解其背后含義卻并非易事，而有時(shí)候這些含義恰恰才是至關(guān)重要的。牛頓顯然不是第一個(gè)看到蘋果落地的人，但他是第一個(gè)明白其中含義的人。與此同時(shí)，復(fù)雜結(jié)果的背后，其原因也可能很簡(jiǎn)單。比如：地球的地軸是傾斜的，這一簡(jiǎn)單事實(shí)，意味著地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)時(shí)，太陽光會(huì)以不同角度從不同點(diǎn)照射地面，會(huì)導(dǎo)致生物，海洋，天氣，晝夜長(zhǎng)短發(fā)生一系列非常復(fù)雜的反應(yīng)。

資本市場(chǎng)也是如此，其因果關(guān)系常常是系統(tǒng)性相互作用，而不是簡(jiǎn)單的單向因果關(guān)系，系統(tǒng)性因果關(guān)系涉及更復(fù)雜的相互作用。買方和賣方根據(jù)對(duì)方對(duì)供求的反應(yīng)改變自己的計(jì)劃，最終價(jià)格也隨之改變，而價(jià)格的改變又迫使他們重新評(píng)估自己的計(jì)劃，正如恩格斯所說：“每個(gè)人的主觀意愿都會(huì)受到其他人的干擾，而最終出現(xiàn)的可能是所有人都不希望的事情”。比如：某一天股市收盤指數(shù)是3000點(diǎn)，這是股票市場(chǎng)上無數(shù)的買方和賣方經(jīng)過一系列復(fù)雜相互作用的結(jié)果，實(shí)際上并沒有人有意讓股市收盤于3000點(diǎn)。

相互作用的因果關(guān)系固然復(fù)雜，但縱觀200年以來股票的回報(bào)率（扣除通貨膨脹率），我們也可以發(fā)掘關(guān)于回報(bào)率的本質(zhì)。就像14世紀(jì)英國哲學(xué)家William?Occam所說：越簡(jiǎn)單的解釋，越有可能正確。自1802年以來，股票的年實(shí)際回報(bào)率平均約為7%，盡管這個(gè)數(shù)字已被證明為市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)率的一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，但106%的巨大波動(dòng)也警示了股市的短期風(fēng)險(xiǎn)。

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圖1：?1萬美元初始投資總的實(shí)際回報(bào)（1802年-2008年）

賓夕法尼亞大學(xué)Jeremy?Siegel研究成果

這些回報(bào)率背后的含義是什么？造成股價(jià)波動(dòng)背后的主導(dǎo)因素又是什么？為什么波動(dòng)浮動(dòng)又會(huì)隨著時(shí)間而減??？根據(jù)實(shí)際情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，在1871年到1997年，實(shí)際股息率和企業(yè)盈利增長(zhǎng)率之和，經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后，實(shí)際達(dá)到了6.7%，這也就意味著長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率幾乎全部來自股票的股利增長(zhǎng)率和盈利增長(zhǎng)率（近似于7%的股市實(shí)際回報(bào)率）。但與此同時(shí)，可以確定的是，回報(bào)率會(huì)有顯著波動(dòng)，而這些波動(dòng)來自估值的變化，也就是市盈率，這種變化可由股價(jià)和股票每股盈利之間的關(guān)系所度量。

所以總的來說，決定投資回報(bào)率的主要因素有3個(gè)：

• 基礎(chǔ)回報(bào)率部分：

1.股息率（分紅）：股息率是股息與股票價(jià)格之間的比率，也就是股票初始投資時(shí)的股息率，是已知量；

2.企業(yè)未來的盈利增長(zhǎng)率預(yù)期：短期范圍內(nèi)，盈利增長(zhǎng)率也是可以大致預(yù)測(cè)的；

• 投機(jī)部分：

3.在投資期內(nèi)的市盈率變化：一種預(yù)測(cè)市場(chǎng)心理的活動(dòng)，希望估值基礎(chǔ)發(fā)生有利的變化，市盈率的變化類似于投機(jī)的概念，估值基準(zhǔn)的變化或類似于投資者情緒的晴雨表。市盈率從20倍跌至5倍，股價(jià)下跌幅度75%，如果發(fā)生相反的情況，則股價(jià)上漲幅度為300%，而且市盈率的變化已被證明具有高度投機(jī)性。

所以總回報(bào)率=初始股息率+未來預(yù)期盈利增長(zhǎng)率+市盈率變化

基本面因素在長(zhǎng)期決定市場(chǎng)回報(bào)率，投機(jī)的力量在短期決定市場(chǎng)回報(bào)率。

如果市盈率沒有發(fā)生變化，則股票總的回報(bào)率幾乎完全依賴于初始股息率和盈利增長(zhǎng)率。假定初始股息率是3%，在隨后10年內(nèi)，預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)率為每年7%，則回報(bào)率將為10%，如果市盈率從15倍，預(yù)期變?yōu)?8倍，將使得總回報(bào)率達(dá)到12%。歷史表明：在很長(zhǎng)的周期里，投機(jī)因素對(duì)回報(bào)率的影響已被證明是中性的，投機(jī)不可能永遠(yuǎn)自我獲利。下圖也很清楚表示，基本面因素產(chǎn)生的回報(bào)率和實(shí)際回報(bào)率曲線非常接近，他們彼此之間的差異主要來自市盈率的變化，但如果時(shí)間維度拉得夠長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)，最終還是基本面因素占據(jù)主導(dǎo)作用。

?圖2：?基礎(chǔ)回報(bào)率與實(shí)際回報(bào)率（1872年-2008年）

John Bogle研究成果

但與此同時(shí)，需要格外注意的是，市盈率反映了投資者的綜合心理預(yù)期，包括：希望，貪婪和恐懼等，就像本文開頭所說，這是市場(chǎng)個(gè)體之間非常復(fù)雜相互作用的結(jié)果，是極其難以預(yù)測(cè)的，畢竟情緒比理性更難預(yù)測(cè)。有時(shí)候，投機(jī)狂熱和高速增長(zhǎng)的貨幣供給相結(jié)合，會(huì)顯著加劇資產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致股價(jià)瘋漲（比如近期2020年的股市情況）。

最后，決定投資回報(bào)率的三個(gè)主要因素不會(huì)明確告訴我們哪只股票值得購買，也不會(huì)告訴我們投資某只股票的具體回報(bào)率是多少，但它會(huì)告訴我們，在我們希望獲得的預(yù)期收益下，影響該回報(bào)率的因素該如何確定。而且金融市場(chǎng)總有黑天鵝發(fā)生，盲從一個(gè)即使是很理性的預(yù)測(cè)方法，也是毫無道理的。但需要明確的是：不同的看法或判斷必須基于事實(shí)且有數(shù)據(jù)支撐，而不能僅憑直覺或其他人的一面之詞。

洞悉了決定投資回報(bào)率的主要因素，我們就可以選擇相應(yīng)的投資策略。對(duì)幾乎所有投資者而言，基本的資產(chǎn)組合劃分可濃縮為以下3類：

1.股票（追求最大化的總回報(bào)率）

2.債券（追求合理的收入，最佳用途是作為一個(gè)常規(guī)收入來源，同時(shí)還有緩解作用）

3.現(xiàn)金（追求本金的穩(wěn)定）

幾個(gè)世紀(jì)以來，均衡的投資方法一直被證明是有效的，這不是因?yàn)樗芴峁└叩幕貓?bào)率，而是因?yàn)樗艿玫娇煽康拈L(zhǎng)期回報(bào)率且沒有額外的短期風(fēng)險(xiǎn)，畢竟作為長(zhǎng)期投資者的目標(biāo)不是在短期保有資本，而是獲取實(shí)際的，經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整過的長(zhǎng)期回報(bào)率。同時(shí)，不要忘記：回報(bào)率隨時(shí)間增長(zhǎng)得很快，而風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間減少得也很快。