“晨鳴紙業(yè)成本紅利將被擴大，毛利率有望提升。”

作者：Rexi

編輯：tuya

近日紙業(yè)股連續(xù)普漲，玖龍紙業(yè)（02689.HK）、晨鳴紙業(yè)（000488.SZ/01812.HK）、太陽紙業(yè)（002078.SZ）、博匯紙業(yè)（600966.SH）股價均創(chuàng)下歷史新高。從2月1日起算，晨鳴紙業(yè)（A）已獲得7天漲停4板，股價漲超45%。截至2月22日收盤，股價報12.10元，市值340億元，較1月底上漲了124億元。晨鳴紙業(yè)港股2月股價上漲逾70%，截至2月22日收盤，股價報8.44港元，市值252億港元。

晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）股價圖（來源：Wind）

晨鳴紙業(yè)（1812.HK）股價圖（來源：Wind）

那么，造紙行情火爆背后的原因是什么呢？

成本與供需共同推動紙市場漲價

從供給端來看，紙漿價格與供需改善共同推動紙產(chǎn)品價格上漲。造紙原料主要為廢紙和紙漿(木漿+非木漿)。公開資料顯示，我國造紙行業(yè)市場規(guī)模已達萬億，但2017年中國造紙行業(yè)廢紙自給率63.8%，紙漿自給率僅有43.9%。

短期內(nèi)由于成本抬升、全球疫情、庫存下降等原因，預(yù)計2020年木漿供給減產(chǎn)共計約120萬噸(其中闊葉漿/針葉漿減產(chǎn)65/55萬噸)，紙漿供給相對偏緊。2021年1月中旬，國內(nèi)青島、常熟、保定港紙漿庫存合計152.6萬噸，降至2019年1月以來最低水平。

自2020年5-6月起至今，雙膠/銅板/白卡紙分別漲價587/820/2773元/噸，且3月均有500元/噸提價預(yù)期。而中國需求堅韌、歐美需求回暖，預(yù)期漿價上漲有望延續(xù)至2021年Q4（2021年Aruco的130萬噸、Bracell的150萬噸均于Q4投產(chǎn)）。

與此同時，成品紙市場頻發(fā)漲價函。數(shù)據(jù)顯示，2月18日，新一批原紙、紙板漲價函就已襲來。2月19日，漲價范圍逐步擴大，各地中小型紙企紛紛跟漲，紙板、紙箱價格水漲船高。包裝紙方面，玖龍紙業(yè)和東莞金洲紙業(yè)平均出廠價分別為4,280元/噸和4,180元/噸；山東博匯和山東太陽白卡紙國內(nèi)平均價報收8,160元/噸和8,560元/噸。文化紙方面，銅版紙和膠版紙均價分別為6,550元/噸和6,900元/噸。白卡紙方面，博匯(華東)白卡紙出廠價2月份最新報價8110元/噸，創(chuàng)歷史新高，較2020年12月末6860元/噸，提價1250元/噸，2個月漲幅18.22%。有業(yè)內(nèi)人士稱，與以往不同，本次紙企發(fā)布的漲價函，蘊含兩次漲價，累計漲幅高達1000元/噸，第二次提價的時間點最晚定于3月初，充分表現(xiàn)出白卡紙行業(yè)的火爆形勢。

從需求端來看，“禁廢令”、“限塑令”等環(huán)保政策催生了白卡紙?zhí)娲枨?/strong>?？山到馑芰虾图埗际撬芰现破返奶娲?，但由于可降解塑料價格較高，不少領(lǐng)域以紙?zhí)娲杀靖袃?yōu)勢?？埻赓u餐盒、無塑紙杯等紙品消費量或有所上升。根據(jù)測算，外賣的一次性餐盒替代或帶來超70萬噸的白卡紙需求。從另一個角度講，禁廢令會造成原料緊缺、有利于自供原料的一體化造紙企業(yè)。而造紙板塊中，晨鳴紙業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)亲钔晟频摹?/p>

漿、紙「雙龍頭」晨鳴紙業(yè)受益

晨鳴紙業(yè)是國內(nèi)第一家也是目前唯一一家木漿自產(chǎn)自足、漿紙產(chǎn)能完全匹配的造紙企業(yè)。

公司是中國造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為以制漿、造紙為主的大型綜合企業(yè)集團，擁有數(shù)條國際尖端水平的制漿造紙生產(chǎn)線，產(chǎn)品逐步形成了以高檔膠版紙、銅版紙、白卡紙、輕涂紙、生活紙、靜電復(fù)印紙、熱敏紙、格拉辛紙為主導(dǎo)的高中檔并舉的系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

此外，公司還是全國最大的木漿生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，年產(chǎn)能超過430萬噸(造紙產(chǎn)能約670萬噸)。目前，國內(nèi)木漿年需求量約3300萬噸，其中僅有1100萬噸為自產(chǎn)，供給缺口在2200萬噸左右。隨著，“禁廢令”“限塑令”的逐步落地，未來木漿需求將進一步擴大。

在制造木漿的上游原材料領(lǐng)域，晨鳴紙業(yè)從2001年起，先后在廣東、湖北、江西等地建立了原料林基地，為公司在行業(yè)發(fā)展中奠定了優(yōu)勢基礎(chǔ)。

公司的快速發(fā)展與戰(zhàn)略布局離不開董事長陳洪國。

陳洪國1988年從山東輕工學(xué)院畢業(yè)，在校期間就已加入壽光造紙廠（晨鳴紙業(yè)前身），歷任車間主任、分廠廠長、副總經(jīng)理、公司董事等職務(wù)。1997年12月，晨鳴紙業(yè)與漢陽造紙廠經(jīng)歷資產(chǎn)重組，陳洪國臨危受命助漢陽造紙廠“起死回生”，并于2001年正式出任董事長。

2001年至2011年，公司專注造紙行業(yè)，布局生產(chǎn)基地、產(chǎn)品、市場。2012年，在產(chǎn)能過剩發(fā)展受限的情境下，陳洪國選擇多元化戰(zhàn)略，開始布局金融、纖紗、港口物流等產(chǎn)業(yè)。目前公司的營收已從2001年的24億增至2019年的逾300億。

近期，紙、漿價格雙雙上漲為公司的穩(wěn)定發(fā)展提供了強有力的支撐。由于造紙行業(yè)屬于低利潤率行業(yè)，企業(yè)營收大，這使得價格漲跌對企業(yè)利潤影響很大。

晨鳴紙業(yè)董秘透露稱，公司現(xiàn)階段木漿產(chǎn)能約430萬噸，約占國內(nèi)木漿總產(chǎn)能的41%。從歷史經(jīng)驗看，漿價上漲利好紙價進一步上行，而晨鳴擁有90%的紙漿自給率，闊葉漿實現(xiàn)100%自給，在木漿價格逐步回升的趨勢下，公司自制漿的成本紅利將被擴大，毛利率有望提升。

目前，晨鳴三大基地已基本實現(xiàn)“漿紙一體化”，2019年其自制漿成本單價2916元/噸，僅為外購成本的70.5%，自制化學(xué)漿成本較外購漿低約1200元/噸，預(yù)期公司雙膠/銅板/白卡噸毛利約1500/1500/2500元/噸。

2021年1月初，黃岡市政府還公示了黃岡晨鳴紙業(yè)林紙一體化項目環(huán)境影響報告書（征求意見稿）。該項目擬投資158億元，選址于湖北黃州火車站經(jīng)濟開發(fā)區(qū)鷹嶺二路與張楊路交匯處（黃岡市化工園內(nèi)）。項目建成后，可形成年產(chǎn)化機漿105萬噸/年、文化紙53萬噸/年、高檔包裝紙174萬噸/年和普通包裝紙120萬噸/年生產(chǎn)規(guī)模。此外，該項目配套建設(shè)年產(chǎn)52萬噸機械漿生產(chǎn)線），可實現(xiàn)漿、紙聯(lián)動。對比湛江晨鳴的情況（2019年凈利率達11.6%），我們認為江晨鳴項目或?qū)⑦M一步為公司貢獻利潤。

根據(jù)晨鳴紙業(yè)2020年三季報，公司Q3實現(xiàn)盈利5.62億元，超前兩季度盈利總和。

2月18日，公司發(fā)布公告稱，董事會第十八次臨時會議審議通過了《關(guān)于贖回第一期優(yōu)先股的議案》，擬于3月17日贖回規(guī)模為22.5億元人民幣的第一期境內(nèi)優(yōu)先股，在某種程度上說明了公司管理層對公司未來的信心。

但從公司的償債能力看，公司的長短期負債合計在450億左右，短期負債350億，長期負債80億，同時還有15億的應(yīng)付債券，公司賬上的貨幣資金在180億，可以看到公司的償債壓力巨大。

龍頭廠商議價能力將進一步提高

有機構(gòu)表示，隨著行業(yè)競爭格局得到改善，龍頭廠商的議價能力或?qū)⑦M一步提高，行業(yè)格局不斷向好。白卡紙投資門檻相對較高，擴產(chǎn)主體均以大型紙企為主。且環(huán)保趨嚴(yán)態(tài)勢下中小企業(yè)逐步出局，落后產(chǎn)能加速淘汰，將進一步提高白卡紙行業(yè)集中度。

目前來看，APP金光紙業(yè)對博匯紙業(yè)要約收購?fù)瓿?，兩者市場份額合計達51%，市占率高居第一；晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)以22%、16%的市占率緊隨其后。

紙業(yè)市場份額（來源：國金證券）

APP金光紙業(yè)擁有接近300萬噸木漿產(chǎn)量，博匯紙業(yè)擁有120萬噸木漿產(chǎn)能，木漿自給率大致50%。晨鳴紙業(yè)2019年底擁有自制木漿產(chǎn)能430萬噸，漿紙產(chǎn)能1100萬噸。值得注意的是，太陽紙業(yè)也擁有很強的木漿自給能力，2019年太陽紙業(yè)自制漿年產(chǎn)能達220萬噸，木漿自給率達67.98%。

經(jīng)中泰證券測算，在木漿價格漲幅一定時，紙價的增長帶給晨鳴紙業(yè)最多的毛利正向變動。例如當(dāng)木漿單價上漲800元/噸，紙價上漲1000元/噸時，晨鳴紙業(yè)毛利增厚22.9億元，太陽紙業(yè)毛利增厚11.2億元，博匯紙業(yè)毛利增厚16.5億元。而在紙價一定時，木漿價格上漲對晨鳴紙業(yè)的毛利水平影響最小。假設(shè)紙價漲幅為0，木漿單價上漲800元/噸，晨鳴紙業(yè)毛利攤薄6.8億元，太陽紙業(yè)毛利減少13.0億元，博匯紙業(yè)毛利減少9.6億元。