熱點(diǎn)新聞：美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，6月美國CPI同比上漲9.1%，創(chuàng)下自1981年以來的新高，增速較上月（8.6%）上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然白宮在2天前曾打過“預(yù)防針”，表示6月通脹會(huì)比較高，但9.1%的數(shù)據(jù)依舊高于預(yù)期。在數(shù)據(jù)公布之前，市場一度預(yù)期該數(shù)值為8.8%。

近期蓋普洛、皮尤等機(jī)構(gòu)的最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國民眾對于通脹擔(dān)憂和抱怨在持續(xù)攀升，高達(dá)96%的受訪者表示擔(dān)憂食品與消費(fèi)品價(jià)格上漲，對汽油與能源價(jià)格上漲表示擔(dān)憂的民眾也有94%。調(diào)查顯示，拜登的最新支持率僅為37%，持續(xù)創(chuàng)出新低。

事實(shí)上，自2021年3月開始，受多重因素影響，美國通貨膨脹率呈現(xiàn)出加快上漲態(tài)勢且仍呈上升態(tài)勢，美聯(lián)儲(chǔ)被迫于11月宣布縮減購債規(guī)模并發(fā)出可能加息的提示。2022年2月美國CPI同比上漲7.9%，美聯(lián)儲(chǔ)于3月宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，并停止增加購債。隨后3月CPI同比上漲8.5%，4月同比上漲8.3%，美聯(lián)儲(chǔ)于5月宣布再加息50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)宣布從6月開始實(shí)施縮表。6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布再加息75個(gè)基點(diǎn)（自1994年以來最大幅度的加息）。

一、美國通脹史

根據(jù)通貨膨脹產(chǎn)生的原因，通脹可以分為需求拉動(dòng)型（包括復(fù)蘇型通脹）和成本推動(dòng)型（包括供給沖擊、輸入型通脹等）。由于實(shí)體產(chǎn)業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，近現(xiàn)代以來，美國的成本推動(dòng)型通脹比較多的來自輸入型通脹層面。

實(shí)踐中，在低資本回報(bào)率與資本自由流動(dòng)的前提下，僅是貨幣超發(fā)這一單一因素很難對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)物資產(chǎn)通脹水平造成實(shí)質(zhì)性影響。以美國為例，歷史上發(fā)生相對嚴(yán)重的通脹往往伴隨著需求或者成本的失衡。

18世紀(jì)以來美國發(fā)生過多次比較嚴(yán)重的通脹案例，分別為：美國獨(dú)立戰(zhàn)爭期間（1776-1778）、南北戰(zhàn)爭期間（1861-1864）、一戰(zhàn)后（1916-1920）、二戰(zhàn)期間及二戰(zhàn)后（1941-1943、1946 -1948）、1968-1971年的溫和通脹、70年代兩次石油危機(jī)期間的高通脹（1973-1982）、80年代后期的溫和通脹（1987-1991）、2007-2008年金融危機(jī)期間的通脹（經(jīng)濟(jì)滯脹）。以及當(dāng)下正在發(fā)生的高通脹。

讓我們簡單回顧一下60年代以來的幾次通脹飆升期，以便更好地理解本次的通脹及其影響：

1968/06-1971/09溫和通脹期：經(jīng)濟(jì)陷入衰退，但前期大幅政府開支與財(cái)政刺激的余溫仍在，屬于需求拉動(dòng)下的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)在1970年收緊貨幣政策以抑制通脹。

1973/03-1982/11二次石油危機(jī)：糧食危機(jī)和石油危機(jī)的雙重打擊下，美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，供給沖擊與成本推升通脹。政府價(jià)格管制失敗，貨幣政策缺乏獨(dú)立性并且過于滯后，未能成功抑制通脹。隨著石油危機(jī)的解除，通脹開始回落。

1987/08-1991/07八十年代后期：走出滯脹后，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速增長，但1987年開始經(jīng)濟(jì)增速放緩，并出現(xiàn)工資和價(jià)格上漲壓力，使得美國出現(xiàn)了一定時(shí)期的溫和通脹。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，并控制了通脹。

2007/11-2008/09：油價(jià)飆升推升通脹，但由于同時(shí)發(fā)生了金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要任務(wù)在于救市，通脹不在其重點(diǎn)關(guān)注范圍內(nèi)。

當(dāng)前：目前美國的通脹和1973-1982年通脹的成因較為相似，但又有所不同。

二、本輪美國通脹成因

本次美國通脹飆升的主要原因有三，其中一個(gè)是需求面的，兩個(gè)是供給面的，屬于混合型通脹，但更主要還是供給造成的。

需求方面，是新冠疫情之后美國政府出臺(tái)的史無前例的大規(guī)模刺激政策造成的。從2020年年初疫情爆發(fā)到今年初，美聯(lián)儲(chǔ)大概在2年時(shí)間內(nèi)把資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模從4萬億美元推高至9萬億美元，貨幣放水的速度是史無前例的。與此相對照的是，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大致花了6、7年時(shí)間，經(jīng)歷三輪量化寬松政策，才將資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模由1萬億美元擴(kuò)大至4萬億美元。與此同時(shí)，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國財(cái)政刺激的總規(guī)模約為1.9萬億美元。而新冠疫情爆發(fā)后至今，美國財(cái)政刺激的總規(guī)模約為6萬億美元。換言之，新冠疫情以來美國財(cái)政刺激的總規(guī)模約為次貸危機(jī)之后的3倍。在2020年，美國聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP比率高達(dá)15%，顯著超過2009年的10%。總體來看，相對于本次疫情沖擊造成的產(chǎn)出缺口規(guī)模，疫情后貨幣政策和財(cái)政政策的刺激力度都可能過大，顯著超過了次貸危機(jī)爆發(fā)后的產(chǎn)出缺口規(guī)模與刺激力度規(guī)模之比。因此，大規(guī)模刺激政策是推動(dòng)本輪高通脹的需求方因素。

供給方面，是新冠疫情的爆發(fā)導(dǎo)致了全球供應(yīng)鏈中斷，推升了全球物流成本，造成可貿(mào)易品價(jià)格顯著攀升。以造成美國通脹的主要推力之一——二手車為例。疫情惡化下多地芯片廠停工，芯片短缺導(dǎo)致車企減產(chǎn)。新車供應(yīng)不足，二手車需求劇增，價(jià)格飆升。2021年二手車售價(jià)增幅超越新車。此外，其他交通相關(guān)的價(jià)格漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，交通服務(wù)價(jià)格增幅從4月的5.6%擴(kuò)大至5月11.2%，增幅翻倍。

供給方面的第二點(diǎn)，是俄烏沖突的爆發(fā)導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格顯著上升，尤其是能源與食品。盡管美國是能源與食品的凈出口國，但全球價(jià)格上漲也顯著推升了美國國內(nèi)價(jià)格。

以美國6月CPI數(shù)據(jù)為例，能源、住宅和食品分項(xiàng)是構(gòu)成美國6月通脹再創(chuàng)新高的主要推動(dòng)力。能源項(xiàng)6月同比增長創(chuàng)1980年以來新高達(dá)到41.6%，同比貢獻(xiàn)率達(dá)到3.60%。

三、美國國內(nèi)對通脹的態(tài)度

實(shí)際上，5月份以來，美國總統(tǒng)拜登、財(cái)政部長耶倫、商務(wù)部長雷蒙多等人已經(jīng)開始頻繁強(qiáng)調(diào)“通貨膨脹是美國當(dāng)前的首要問題”，5月30日拜登本人更是在《華爾街日報(bào)》刊發(fā)文章《我對抗通脹的計(jì)劃》，闡述了他對抗通脹的三項(xiàng)計(jì)劃，計(jì)劃主要內(nèi)容包括：支持美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對抗通脹舉措、削減家庭水電費(fèi)用、投放石油儲(chǔ)備、推動(dòng)清潔能源、改善基礎(chǔ)設(shè)施、降低海運(yùn)費(fèi)用、增加住房供應(yīng)、降低藥價(jià)和兒童與老人的護(hù)理成本、削減財(cái)政赤字等。6月初，財(cái)政部長耶倫在美國國會(huì)作證時(shí)，則承認(rèn)自己之前對通脹形勢存在誤判，這實(shí)際意味著繼美聯(lián)儲(chǔ)之后，白宮也承認(rèn)了對通脹的誤判。

換而言之，對抗通脹作為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的首要問題已經(jīng)在美國政策層面達(dá)成了普遍共識(shí)。由于涉及3億多美國民眾的切身利益，如果不能扭轉(zhuǎn)美國家庭如此嚴(yán)重的福利損失（據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)研究所估算，由于物價(jià)上漲，在購買相同消費(fèi)品的前提下，今年美國家庭要比上年多支出5200美元，折合每月多支出433美元），那么拜登及民主黨恐怕很難贏得中期選舉。因此，無論是出于中期選舉的需要，還是維護(hù)公信力的需要，白宮都需要與美聯(lián)儲(chǔ)攜手對抗通脹。

四、應(yīng)對高通脹的措施

需求拉動(dòng)型通脹和成本推動(dòng)型通脹的應(yīng)對方法是不一樣的。

對需求拉動(dòng)型通脹而言，本質(zhì)上是因?yàn)榭傂枨笄€右移（也即存在經(jīng)濟(jì)過熱）。通過貨幣政策收縮將總需求曲線左移，就可以同時(shí)緩解經(jīng)濟(jì)過熱和物價(jià)上漲。

而對成本推動(dòng)的通脹而言，本質(zhì)上是因?yàn)榭偣┙o曲線左移（也即出現(xiàn)增速下降與物價(jià)上漲）。如果通過貨幣政策收縮來將總需求曲線左移，這雖然有助于控制物價(jià)上漲（P2下降至P3），但付出的代價(jià)卻是經(jīng)濟(jì)增速的顯著下滑（Y1左移至Y2）。

針對當(dāng)前主要由成本驅(qū)動(dòng)的通貨膨脹，適宜的應(yīng)對方法是擴(kuò)大國內(nèi)生產(chǎn)能力、暢通全球物流體系、維護(hù)全球大宗商品的價(jià)格穩(wěn)定。然而，這些措施在新冠疫情大流行和俄烏沖突的大背景下，短期內(nèi)很難做到。

因此，盡管通脹更大程度上是成本推動(dòng)型，但美聯(lián)儲(chǔ)還是不得不開始加息縮表。一方面，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)在此前持續(xù)低估了通脹的嚴(yán)峻程度，目前需要通過矯枉過正來糾偏。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的陡峭加息與縮表也與美國國內(nèi)政治有關(guān)。今年下半年美國中期選舉在即，如果不能把通貨膨脹率盡快壓下來，那么民主黨中期選舉的前景堪憂。

換言之，如果用需求管理的工具（也即貨幣政策）來遏制供給面收縮所導(dǎo)致的通脹，在工具錯(cuò)配的前提下要盡快發(fā)揮效果，那么美聯(lián)儲(chǔ)的加息必須要相當(dāng)快相當(dāng)猛，而這必然會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退與金融動(dòng)蕩。

五、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表路徑

鑒于美聯(lián)儲(chǔ)前期已經(jīng)通過利率點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）、公布縮表計(jì)劃以及預(yù)期管理等渠道，向市場闡明了本輪政策緊縮的路徑，從美債收益率的變化情況來看，市場也領(lǐng)會(huì)到了美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖。

目前市場的預(yù)期是2023年上半年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，屆時(shí)美國聯(lián)邦基金利率將升至3.25%—3.50%；縮表則會(huì)操作至2024年，縮表規(guī)模約2.5萬億美元（截至2024年8月），由當(dāng)前的9萬億美元降至6.5萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，縮表2.5萬億美元等同于加息50BPs。

不過，美聯(lián)儲(chǔ)具體政策實(shí)施的節(jié)奏依然存在較大不確定性。例如，之前市場普遍認(rèn)為6月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)加息50BPs，但5月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，之后實(shí)際加息為75BPs。因此，在隨后的7月、9月、11月和12月四次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)將如何加息，尚有不確定性。6月份通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)新高之后，有部分機(jī)構(gòu)預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)7月份會(huì)加息100BPs，但隨后美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)將這一激進(jìn)加息的可能性降低了。另外，雖然美聯(lián)儲(chǔ)分別已于1月會(huì)議和5月會(huì)議上公布了其縮表的原則與計(jì)劃，但美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施縮表的實(shí)際路徑依然存在不確定性。

之所以存在不確定性，是因?yàn)?strong>美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮政策變化對經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的歷史經(jīng)驗(yàn)中，只有很少數(shù)的緊縮未造成美國經(jīng)濟(jì)的衰退（如1983/03—1984/08與1994/02—1995/02兩輪緊縮），多數(shù)情況則是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過后，美國經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了衰退，甚至是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

六、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的內(nèi)外影響

首先，會(huì)影響美國經(jīng)濟(jì)。在未來一兩年間，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性很大。例如，Summers在接受巴倫周刊采訪時(shí)曾經(jīng)提到過一個(gè)有趣的拇指法則，在美國經(jīng)濟(jì)歷史上，只要失業(yè)率低于4%，通脹率高于4%，美國經(jīng)濟(jì)在兩年內(nèi)必將陷入衰退。在不久的將來，我們可以再次檢驗(yàn)一下上述拇指法則。

其次，會(huì)影響金融市場。美國的高通脹將會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表，而后者會(huì)推高美國長期利率，美國長期利率上升將會(huì)同時(shí)打壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。對美股而言，今年年初至今三大股指均大幅下跌，不排除再跌5%到20%的可能性。對美債而言，上半年債券收益率大幅上升，下半年美國10年期國債收益率繼續(xù)向上突破的空間不大，但短期內(nèi)也很難快速回落。對匯市而言，美元升值，預(yù)計(jì)今年下半年美元指數(shù)會(huì)在100到110之間盤整。此外，對全球股市和債市而言，在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，都會(huì)面臨顯著的調(diào)整壓力。

以美國債市為例，雖然至目前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際僅將政策利率提高了125BPs，但1年期美債收益率已由年初的0.4%升至目前的3.12%，累計(jì)升幅272BPs；2年期美債收益率由年初的1%升至目前3.13%，累計(jì)升幅213BPs。

美股三大指數(shù)年初至今全數(shù)下跌，納斯達(dá)克指數(shù)更是下跌超過25%。事實(shí)上，自去年11月鮑威爾放棄“暫時(shí)性通脹”判斷以來，美國資本市場就開始持續(xù)向下調(diào)整，截至目前納斯達(dá)克指數(shù)較前期峰值已累計(jì)下跌近30%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌超20%，已跌入熊市。

再次，會(huì)影響新興市場與發(fā)展中國家。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一旦美聯(lián)儲(chǔ)步入持續(xù)加息周期，全球范圍內(nèi)就可能有一批國家會(huì)倒下。目前來看有兩類國家比較危險(xiǎn)，一是金融脆弱性比較高的國家，尤其是經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差、本幣匯率高估、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格虛高的經(jīng)濟(jì)體；一類是對進(jìn)口糧食依賴度比較高的國家，比如說一些亞洲和非洲的食品進(jìn)口國。食品價(jià)格上漲既會(huì)推高通貨膨脹，也會(huì)直接損害老百姓生活水平。上述兩類國家未來一段時(shí)間內(nèi)日子將會(huì)很難過。

最后，我們單獨(dú)來談?wù)劽缆?lián)儲(chǔ)加息對中國的影響。美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表至少將從三個(gè)渠道對中國造成負(fù)面影響。

一是全球總需求下滑導(dǎo)致中國出口增速下降，而凈出口是疫情爆發(fā)以來中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的動(dòng)力之一。

二是中美利差的收縮與倒掛將會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。今年以來，人民幣兌美元匯率一度由6.3貶值至6.8。不過，人民幣匯率進(jìn)一步貶值的空間不大。一方面，中國經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭今年下半年會(huì)翻轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)增速向上，美國經(jīng)濟(jì)增速向下。另一方面，我國央行有很多政策工具可以用來防止人民幣兌美元匯率大跌。

三是短期資本外流加大，并導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格面臨調(diào)整壓力。上半年中國的短期資本外流壓力還是很大的。今年一季度，我國的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差為497億美元，其中證券投資逆差高達(dá)798億美元，這是有史以來最大的證券投資逆差。其中外資撤回了證券投資487億美元，其中撤回了債券投資319億美元。這兩個(gè)數(shù)據(jù)也創(chuàng)下了歷史新高。今年上半年的短期資本外流，無疑與美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表有很大關(guān)系。