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進(jìn)入2022年以來，隨著疫情以及國際形勢(shì)的風(fēng)云變幻，世界經(jīng)濟(jì)總體不振的情況下，國內(nèi)資本市場(chǎng)也遭遇周期性危機(jī)，股權(quán)投資市場(chǎng)也隨之受到影響，退出端估值壓力依然存在；經(jīng)年累積的投資資本亟需尋找流動(dòng)性，同時(shí)LP信心不足募資端吃緊，募資壓力大大增加。

在這樣的背景下，早期投資更顯的彌足珍貴。早期投資如何在不確定性中找到“確定性”，在新的形勢(shì)下，早期投資募、投方面的底層邏輯的變化？如何捕捉戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域早期基金的機(jī)會(huì)？以及技術(shù)迭代帶來的投資機(jī)遇？資本內(nèi)卷日趨嚴(yán)重狀況下，早期投資如何堅(jiān)持自身的投資策略不動(dòng)搖？

2023年1月10日，由融中傳媒主辦，融資中國、融中咨詢、融中母基金研究院協(xié)辦的融中2023（第12屆）資本年會(huì)盛大舉行。會(huì)上，以“早期投資，在變化中發(fā)現(xiàn)技術(shù)新趨勢(shì)”為題，大會(huì)進(jìn)入了“早期投資”專場(chǎng)討論環(huán)節(jié)。

會(huì)上，荷塘創(chuàng)投董事總經(jīng)理戴晨、澳銀資本合伙人、運(yùn)營總裁胡艷、深高新投上?？偨?jīng)理史玉潔、丹麓資本合伙人許謙、紅杉中國合伙人張涵、九合創(chuàng)投COO張少宇參與了論壇討論，合創(chuàng)資本合伙人林恩峰為論壇主持。

以下為“融資中國2023（第12屆）資本年會(huì)”中， “早期投資，在變化中發(fā)現(xiàn)技術(shù)新趨勢(shì)”論壇環(huán)節(jié)中的精彩演講實(shí)錄，由融資中國整理。

林恩峰：非常感謝今天能有機(jī)會(huì)和大家分享早期投資的觀點(diǎn)。先自我介紹一下，我是合創(chuàng)資本合伙人林恩峰，合創(chuàng)團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)背景出身，成員大多來自中興通訊和邁瑞醫(yī)療，在各自領(lǐng)域都有一二十年的經(jīng)驗(yàn)和積累。在投資領(lǐng)域，我們聚焦電子信息（ICT）和醫(yī)療健康兩大賽道進(jìn)行布局，在投資階段，我們堅(jiān)定專注在早期投資，主要投資天使階段和A輪左右的企業(yè)。合創(chuàng)資本目前投資了100余家項(xiàng)目，我們關(guān)注和重點(diǎn)投資具有核心技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，尤其是卡脖子的技術(shù)高科技企業(yè)。

下面請(qǐng)戴總。

戴晨：大家好，謝謝今天融中的平臺(tái)，很高興參加這個(gè)活動(dòng)。我是來自荷塘創(chuàng)投的戴晨，荷塘創(chuàng)投是2014年在清華大學(xué)推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的戰(zhàn)略背景下改組成立的，所以我們基金主要專注硬科技驅(qū)動(dòng)的早期創(chuàng)新企業(yè)的投資。同時(shí)，我們以高校、醫(yī)院科技成果的天使孵化作為特色的投資板塊。

目前，荷塘創(chuàng)投已經(jīng)管理了6支人民幣的基金，管理資產(chǎn)規(guī)模超過30億，投資項(xiàng)目超過70個(gè)，基本覆蓋了醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥，科技制造這三大板塊。我們的投資組合中，近30個(gè)項(xiàng)目來自于高校和臨床醫(yī)生科技成果的天使孵化項(xiàng)目。發(fā)展到目前為止，我們很可喜的看到，所有的投資組合中有三分之二的項(xiàng)目，是國內(nèi)或全球首創(chuàng)的創(chuàng)新技術(shù)或成長成為了行業(yè)龍頭。

未來，荷塘創(chuàng)投會(huì)一直堅(jiān)持早期技術(shù)驅(qū)動(dòng)的硬科技投資理念，謝謝大家。

胡艷：大家好，我是澳銀資本胡艷，首先感謝主辦方的邀請(qǐng)。澳銀資本2003年成立于新西蘭奧克蘭，當(dāng)時(shí)起家以家族信托基金的方式，做美元FOF，2009年，澳銀來到國內(nèi)開始做人民幣基金，相當(dāng)于把國外當(dāng)時(shí)投GP的經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)國內(nèi)直接做人民幣基金過程中，做整體的應(yīng)用。投資階段覆蓋PE、VC階段，在2014之后，澳銀做了戰(zhàn)略調(diào)整，目前聚焦于早期VC階段的投資。主要投資醫(yī)療，硬科技，以及雙碳和航空航天。

史玉潔：大家好，我是來自深高新投的史玉潔，深高新投94年12月成立。我們的業(yè)務(wù)主要包括擔(dān)保貸款、創(chuàng)業(yè)投資、工程保函、資金管理等多個(gè)業(yè)務(wù)品種，覆蓋了企業(yè)發(fā)展生命的全周期。

深高新投也是全國首家做投保聯(lián)動(dòng)的公司，早期通過投保聯(lián)動(dòng)培育出來大族激光，也是第一批中小板上市的企業(yè)，通過這么多年的扶持，我們成功扶持了超過350家在境內(nèi)外上市的上市公司。

目前，我們管理了超20只基金，管理規(guī)模接超過100個(gè)億，主要投資階段聚焦在早中期的企業(yè)，投資方向?yàn)閲抑С值陌雽?dǎo)體、新能源、高端裝備制造以及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。

許謙：大家好，非常感謝主辦方給我這個(gè)機(jī)會(huì)和與會(huì)的新老朋友見面，我是來自丹麓資本的許謙。丹麓資本是一家專注于醫(yī)療大健康賽道早期階段創(chuàng)新項(xiàng)目的基金。

我們投早期的定義就是聚焦在天使輪和A輪，B輪之后的項(xiàng)目是不投的。還有一個(gè)特點(diǎn)就是70%的資金會(huì)投到創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)方面，包括高值耗材、數(shù)字醫(yī)療、消費(fèi)醫(yī)療等領(lǐng)域，30%投到創(chuàng)新藥和細(xì)胞治療方向。我們基金臨床價(jià)值導(dǎo)向是比較明確的，會(huì)投一些解決未滿足的重大臨床需求項(xiàng)目。

張涵：大家好，我是紅杉中國的合伙人張涵，也是紅杉中國種子基金的負(fù)責(zé)人之一。紅杉種子成立4年來，到目前為止管理資金規(guī)模達(dá)到100億人民幣，已經(jīng)投資了超過300家企業(yè)，重點(diǎn)布局科技、消費(fèi)、醫(yī)療健康領(lǐng)域的早期結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新機(jī)會(huì)。我們希望成為創(chuàng)業(yè)者的第一個(gè)投資人，陪伴企業(yè)從種子成長為參天大樹。

張少宇：謝謝主辦方的邀請(qǐng)，我是來自九合創(chuàng)投的張少宇，九合創(chuàng)投是成立11年的基金，我們一直專注在科技早期，投交叉學(xué)科。關(guān)注的賽道包括硬科技、生物技術(shù)、新能源“雙碳”技術(shù)、新材料，企業(yè)服務(wù)以及信息技術(shù)，投資階段從天使到A，已經(jīng)投了270多家早期的公司，在科技驅(qū)動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)上在持續(xù)貢獻(xiàn)自己的專業(yè)和推動(dòng)作用。
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01、不確定性中

尋找確定的投資機(jī)會(huì)

林恩峰：大家都是聚焦在投早投小的機(jī)構(gòu)。在早期的投資當(dāng)中，不確定性的因素比較大，索羅斯說過“我什么都不怕，只怕不確定性”。特別是這幾年來，疫情、俄烏沖突等，都帶來一些逆全球化和能源危機(jī)等因素，影響了大的宏觀環(huán)境。包括美國在疫情期間大量印錢，現(xiàn)在數(shù)次的加息，對(duì)全球資本市場(chǎng)造成劇烈動(dòng)蕩。各種因素影響導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)前所未有的不確定性。

特別是對(duì)我們投早期的投資機(jī)構(gòu)來說，如何在不確定當(dāng)中尋找確定性的投資機(jī)會(huì)和投資回報(bào)？現(xiàn)在有請(qǐng)各位嘉賓分享下觀點(diǎn)，從戴總開始。

戴晨：談?wù)勛约旱挠^點(diǎn)。面對(duì)不確定性我的理解就是三個(gè)方面：

（1）來自于公司所處的行業(yè)，我們看早期很多都是新的技術(shù)，這些技術(shù)并沒有走到特別成熟的應(yīng)用階段，它所處的行業(yè)是否會(huì)成為確定性趨勢(shì)也不好預(yù)判，這是第一個(gè)不確定性；

（2）產(chǎn)品本身。我們的產(chǎn)品比較早，可能只是一個(gè)樣機(jī)或者小試階段，能否在大批量生產(chǎn)或者臨床試驗(yàn)當(dāng)中達(dá)到預(yù)期也不能確定；

（3）來自于團(tuán)隊(duì)。早期接觸到的企業(yè)通常只有幾個(gè)核心創(chuàng)始人，這個(gè)團(tuán)隊(duì)將來是否組建完成，也不確定。

在這三個(gè)方面里面，我認(rèn)為第一個(gè)來自于行業(yè)的問題最為關(guān)鍵。荷塘內(nèi)部有一個(gè)說法，要找到行業(yè)增長的S曲線。行業(yè)都有高速的成長期，我們的目標(biāo)是在它進(jìn)入到高速成長期之前尚在比較平緩階段進(jìn)入，我們要賺取它高速增長的回報(bào)和紅利。

從不確定性中去尋找確定，我理解是來自于這里。

以荷塘現(xiàn)在醫(yī)療器械板塊投資為例，我們投了超過30多個(gè)醫(yī)療器械項(xiàng)目，其中荷塘重倉的領(lǐng)域是心血管領(lǐng)域。很多人知道心血管對(duì)于中國來講，病人基數(shù)巨大，意味著市場(chǎng)基數(shù)巨大，同時(shí)它的治療技術(shù)更迭很快，新技術(shù)的門檻非常高。另外一個(gè)角度是從資本市場(chǎng)來講，熱度很高，上市的通道非常通暢。

目前荷塘在心血管領(lǐng)域里面布局已超過10家企業(yè)，基本上心血管幾大病種實(shí)現(xiàn)全覆蓋。比如像冠脈相關(guān)的疾病，涉及到精準(zhǔn)診療的器械，主要幾種技術(shù)路徑IVUS、FFR、OCT我們都投資了企業(yè)去做相應(yīng)的布局；像瓣膜疾病，我們投資了捍宇醫(yī)療；心衰疾病，我們從天使輪開始孵化了核心醫(yī)療，全球尺寸最小的磁懸浮人工心臟；心律管理，我們投資了體外除顫器的維偉思，也投資了體內(nèi)植入式除顫器的無雙醫(yī)療；此外包括像血栓清除、神經(jīng)通路、外周血管耗材等我們都做了布局。

我們的投資思路是從眾多的賽道里面去尋找到相對(duì)具有系統(tǒng)性的增長機(jī)會(huì)，且潛力還沒有完全顯現(xiàn)出來的賽道和企業(yè)。通過這個(gè)策略去應(yīng)對(duì)在早期中碰到不確定性的問題。

林恩峰：謝謝分享，下面澳銀的胡總分享一下。

胡艷：戴總剛剛分享的非常好，更多是從投資的角度去剖析。我想從基金本身運(yùn)營的視角去講一下確定性跟不確定性的問題。

我對(duì)這個(gè)問題的理解，主要看“是否可控”。投資之前有很多不確定性，投了之后也有不確定性，因?yàn)槿瞬淮_定，市場(chǎng)不確定，各種不確定都是存在的。對(duì)于一家投資機(jī)構(gòu)來說，什么是可控的？我認(rèn)為可控的是自己能把握的確定性，解決這個(gè)問題最重要的關(guān)鍵詞是“主動(dòng)”。

對(duì)于這個(gè)問題進(jìn)一步講什么是確定性？一家機(jī)構(gòu)如何管理基金，第一步是先把底層的風(fēng)險(xiǎn)控制好，因?yàn)檫@些問題出錯(cuò)會(huì)影響整個(gè)盤子；第二步如何把投資策略調(diào)好，能讓投的概率更準(zhǔn)，投資團(tuán)隊(duì)怎么用人，以及決策團(tuán)隊(duì)怎么更好地作出決策；第三步，為了讓整個(gè)盤子長期可持續(xù)，單純依靠人也不行，還是要搭一套整個(gè)信息系統(tǒng)，私募行業(yè)同樣也需要數(shù)字化，如果這套新的系統(tǒng)能整體搭建起來，對(duì)人的依賴會(huì)更少。

我自己認(rèn)為，把可控制的部分去控制好，剩下的就是主動(dòng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)、應(yīng)動(dòng)創(chuàng)業(yè)者人性的變化等問題。
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林恩峰：謝謝胡總的分享，請(qǐng)高新投的史總分享觀點(diǎn)。

史玉潔：在早期階段不確定性這么強(qiáng)的階段，投資是一件非常困難的事情，但即便是這樣，可以看到據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年從種子輪到Pre-A輪發(fā)生的融資事件超過1900件，說明大家雖然這么不確定，但是對(duì)于它的關(guān)注度還是非常高的。

根據(jù)我們深高新投早期投資的經(jīng)驗(yàn)，第一是增加確定性，首先要學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)，同時(shí)要走在產(chǎn)業(yè)投資方的前面。可以舉一個(gè)例子，以碳化硅為例，2018年特斯拉首先把碳化硅這個(gè)模塊用在車上后，帶動(dòng)整個(gè)碳化硅在新能源車上的高速發(fā)展，正是因?yàn)榇蠹铱吹竭@個(gè)比較大的投資價(jià)值，國內(nèi)這幾年也開始涌現(xiàn)出非常多和碳化硅相關(guān)的企業(yè)。

通過這個(gè)案例我想說，我們要時(shí)刻關(guān)注國外新技術(shù)的進(jìn)展，尤其是在很多領(lǐng)域方面，美國和日本還是引領(lǐng)著全球性的技術(shù)，國內(nèi)可以去跟蹤和關(guān)注這些技術(shù)的發(fā)展，同時(shí)在國內(nèi)找到匹配的高校、研究所，以及這方面的技術(shù)人才，以及愿意在這方面嘗試的新型企業(yè)，去做一些布局。

其次，就是控制估值。我們可以看到最近比較明顯的一個(gè)變化是，產(chǎn)業(yè)投資方投了之后，哪怕是早期階段的企業(yè)估值增長速度也非?？?，這對(duì)于投資者的要求更高了，早期既然承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，還是要盡可能把估值控制在比較合理的范圍內(nèi)。

以天岳為例，哈勃投資之前，增長的幅度還是比較大的，我覺得這個(gè)是對(duì)現(xiàn)在的投資者提出了更高的要求，即在市場(chǎng)爆發(fā)之前，也是在產(chǎn)業(yè)投資方進(jìn)入之前。

第三點(diǎn)是對(duì)政策進(jìn)行預(yù)判，同時(shí)尋找政策支持的新產(chǎn)業(yè)方向。舉一個(gè)例子，去年3月份，國務(wù)院能源局發(fā)布了關(guān)于氫能中長期的規(guī)劃，帶動(dòng)了去年氫能源市場(chǎng)的火爆。在這個(gè)規(guī)劃出來之前，在更早的時(shí)間就可以看到一些影子，比如碳達(dá)峰、碳中和相應(yīng)的行動(dòng)方案當(dāng)中，已經(jīng)提到了關(guān)于氫能的發(fā)展。

投資機(jī)構(gòu)可以更多地往政策端做一些前沿性的探索和發(fā)現(xiàn)，在真正的政策落地之前，可以早一步做產(chǎn)業(yè)布局。

林恩峰：謝謝史總，請(qǐng)?jiān)S總分享。

許謙：對(duì)投資人來說，不確定性總是存在的。如何面對(duì)這個(gè)問題，讓我想起早年在駕校學(xué)車，新手上路都“畫龍”，教練指點(diǎn)“不能只看眼前，要往遠(yuǎn)處看，看遠(yuǎn)處的山，余光看前面的路，這樣車就能走直了?！睂?duì)投資人來說，也是一樣。我們要找到一個(gè)確定性的錨。對(duì)于投資醫(yī)療健康領(lǐng)域的丹麓資本而言，我們確定性的錨就是未滿足的臨床需求。

怎么把握這個(gè)確定性呢？

三個(gè)方面：

1、技術(shù)的先進(jìn)性/技術(shù)路線的領(lǐng)先性。就像武功大師練的套路，出自什么名門大派，是少林還是武當(dāng)，如果來一個(gè)人說是練廣播體操的，無論說得如何天花亂墜，都知道他成不了武功高手。

2、創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)，尤其是創(chuàng)始人的綜合素質(zhì)。國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)和投資大環(huán)境比較熱，有能力的人都去自己創(chuàng)業(yè)了，職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)相對(duì)來說沒有美國那么成熟，包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境相對(duì)復(fù)雜的影響，方方面面決定了創(chuàng)始人不但技術(shù)能力要強(qiáng)，學(xué)習(xí)能力也要強(qiáng)，心胸要寬廣，要能適應(yīng)企業(yè)不同的發(fā)展階段，創(chuàng)始人與企業(yè)一起成長。

3、項(xiàng)目需要具備稀缺性。這是從行業(yè)競(jìng)爭角度來說的。如果競(jìng)爭的同一賽道太多了，哪怕它是比較領(lǐng)先的技術(shù)，對(duì)它的估值、后面獲取新一輪的投資也會(huì)有影響，我覺得對(duì)于投資人來說要盡力把握住確定性的錨，從方方面面增加確定性，幫助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)獲得產(chǎn)業(yè)上的成功，為LP獲取更高的回報(bào)。

林恩峰：請(qǐng)紅杉中國的合伙人張總。

張涵：早期和超早期投資充滿了變化，基本上沒有太多確定性，但是有一些共識(shí)是相對(duì)明確的，即團(tuán)隊(duì)、公司、市場(chǎng)方向。在團(tuán)隊(duì)中，一般而言，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的創(chuàng)始人，能力和認(rèn)知會(huì)不斷提升，但是他的性格特質(zhì)、為人處世的方式等等是很難變化的。所以早期投資需要關(guān)注人，投資人不僅要看創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)能力是否匹配他們要做的事，值得關(guān)注的還有核心創(chuàng)始人是否具備成就一家大企業(yè)的格局和能力。

另外一個(gè)相對(duì)比較確定的，就是生意的本質(zhì)是不會(huì)變的。企業(yè)推出的產(chǎn)品或者服務(wù)到底能給客戶和市場(chǎng)帶來什么樣的價(jià)值，為什么客戶會(huì)埋單，這個(gè)邏輯本身不會(huì)有太大的變化。我們投的這些超早期的技術(shù)方向上，很多情況下市場(chǎng)基本上還都剛起步，那么，是否能通過技術(shù)改變供給側(cè)的產(chǎn)品服務(wù)水平，把需求側(cè)市場(chǎng)局面打開？這些技術(shù)到底能給客戶的生產(chǎn)生活帶來多大的變化，從而使得產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)生變革？因此，價(jià)值輸出是生意的核心這一點(diǎn)是確定性的，需要大家在不確定性因素里面把握確定性并固化出來。從投資判斷的角度來說，一項(xiàng)新技術(shù)的出現(xiàn)，是否能夠?yàn)槭袌?chǎng)帶來顛覆性的創(chuàng)新，這是我們所關(guān)注的。

林恩峰：請(qǐng)九合創(chuàng)投的少宇總。

張少宇：首先，早期投資投的是變化，這個(gè)過程中就是在不確定性中找高的概率和成長性，在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)中，我們?nèi)匀荒軌蛘业浇Y(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，這是重要的判斷。

以新能源“雙碳”領(lǐng)域?yàn)槔?，?dāng)風(fēng)、光這樣的能源出現(xiàn)的時(shí)候，一方面它的配套上要配儲(chǔ)，這樣應(yīng)該提早布局大儲(chǔ)能，這時(shí)就有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

另一方面，當(dāng)非穩(wěn)定性能源出現(xiàn)的時(shí)候，它其實(shí)替代掉火電穩(wěn)定性的能源，這時(shí)候穩(wěn)定性能源中依然有結(jié)構(gòu)性、清潔性的能源機(jī)會(huì)，那么它就是投資的機(jī)會(huì)點(diǎn)。

進(jìn)一步思考這個(gè)問題，假設(shè)沿著新能源“雙碳”這條鏈路展開。一旦機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后，后續(xù)就有分布式的能源交易，在需求側(cè)和供給側(cè)不像以前那種偏計(jì)劃型，而是偏市場(chǎng)化的，這里面就會(huì)有交易的存在。有交易就有底層的技術(shù)，這樣就可以投能源領(lǐng)域的路由器，就好比在通信信息領(lǐng)域有華為，在能源領(lǐng)域的交易也必須有底層的基礎(chǔ)設(shè)施，所以智能化的開關(guān)有機(jī)會(huì)。

進(jìn)一步在用電側(cè)，不管是家庭用電還是園區(qū)用電，也有相應(yīng)配套的結(jié)構(gòu)性的點(diǎn)位，或者是材料性的創(chuàng)新的出現(xiàn)。在一個(gè)大的變化過程中，首先判斷出什么是長線的趨勢(shì)，然后沿著長線的趨勢(shì)進(jìn)一步去深挖結(jié)構(gòu)性的技術(shù)驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。

因此，對(duì)于早期投資來說很重要的就是認(rèn)知要靠前，持續(xù)保持認(rèn)知領(lǐng)先于市場(chǎng)，這樣才能真正做到在公司估值還比較低、確定性相對(duì)弱、團(tuán)隊(duì)也不錯(cuò)的情況下進(jìn)行投資。我們2021年投了一個(gè)項(xiàng)目，4000萬投進(jìn)去，年末的時(shí)候已經(jīng)5億美元了，后續(xù)4輪融資，漲了70多倍。這種項(xiàng)目的投資就需要前瞻性判斷。

所以我們的邏輯是，認(rèn)知靠前，洞察遠(yuǎn)見，尋找投資結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
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02、擁抱風(fēng)險(xiǎn)、拆解風(fēng)險(xiǎn)

林恩峰：弗蘭克·奈特在他的《風(fēng)險(xiǎn)，不確定性和利潤》一書當(dāng)中講到，將不確定分為兩種，一種是可度量的不確定性，叫風(fēng)險(xiǎn)，另一種是不可度量的不確定性，叫不確定性。我們?nèi)绾卧诓淮_定或者非共識(shí)中尋找確定性的機(jī)會(huì)，通過承擔(dān)適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)獲取預(yù)期收益？我們做早期的投資機(jī)構(gòu)該如何擁抱風(fēng)險(xiǎn)？做價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基石呢？請(qǐng)各位談?wù)動(dòng)^點(diǎn)。

張少宇：風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問題需要做一個(gè)拆解，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)存在著不同層次的。比如說賽道的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，不同的風(fēng)險(xiǎn)解決的方式不一樣。對(duì)于賽道風(fēng)險(xiǎn)，深度研究是第一步的，做早期投資可能要看未來5年、8年、10年周期里，整體賽道會(huì)不會(huì)有大的結(jié)構(gòu)性的坑，是不是值得去入的賽道。

第一，早期投資存在著并沒有完全top-down來看問題的特征，因?yàn)椴煌臅r(shí)期有不同賽道的涌現(xiàn)，適度地進(jìn)行賽道的組合和賽道結(jié)構(gòu)性的布局，這個(gè)是非常重要的。相關(guān)性越低，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖性越好。
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第二，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的最底層在于項(xiàng)目的定位。比如技術(shù)類的投資，我們傾向于項(xiàng)目是技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的，這樣容易建壁壘。另外，卡位的位置能否形成一定的壁壘，以及形成一定的行業(yè)集中，這樣未來當(dāng)企業(yè)一旦成功起來之后，有上下游的定價(jià)權(quán)，能夠帶動(dòng)這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，這樣才有時(shí)間累計(jì)的效應(yīng)，進(jìn)一步能縮小風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在產(chǎn)品技術(shù)層面，對(duì)于技術(shù)路線的研判比較重要。要結(jié)合一定的概率和賠率之間的關(guān)系，當(dāng)存在多種技術(shù)路線的時(shí)候，不同技術(shù)路線的布局以及不同技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的結(jié)合，也是一個(gè)組合的策略，能夠相應(yīng)地沖掉這部分的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)點(diǎn)位上，對(duì)于單項(xiàng)目的不確定性要結(jié)合概率、天花板和成長性，去形成一套配套的組合機(jī)制，這樣才能比較好的組合項(xiàng)目，并對(duì)資金的配置形成有效的結(jié)構(gòu)。

張涵：做早期投資，首先還是要多看企業(yè)的長板。從風(fēng)險(xiǎn)角度來說，早期公司都有各種各樣明顯的短板。在某種程度上，我們能做的工作可能就去幫這些公司補(bǔ)短板，或者是共擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。

第一，動(dòng)態(tài)了解整個(gè)市場(chǎng)和融資環(huán)境的變化，更好地應(yīng)對(duì)不確定性。投資機(jī)構(gòu)能較為全盤地判斷市場(chǎng)資金在某些時(shí)間、某些行業(yè)里走向，可以幫助企業(yè)尋找較好的融資時(shí)點(diǎn)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從公司本身發(fā)展來說，尤其是對(duì)于硬科技企業(yè)，不同領(lǐng)域有不同的技術(shù)路線會(huì)達(dá)到相類似的效果，不同代次的技術(shù)到底多久能產(chǎn)業(yè)化，這些問題都會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來比較大的挑戰(zhàn)。這對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說也是需要考慮的問題：我應(yīng)該以何種成本投更前沿的技術(shù)，要預(yù)判產(chǎn)業(yè)化的難度和周期，以及哪條技術(shù)道路最后帶來的效果更好。

第三，在行業(yè)競(jìng)爭風(fēng)險(xiǎn)上，中國的創(chuàng)業(yè)者和公司處在激烈的競(jìng)爭環(huán)境中，投資機(jī)構(gòu)如果對(duì)整個(gè)行業(yè)和垂直領(lǐng)域有深度理解，積累了足夠多的資源，幫助創(chuàng)業(yè)者建立足夠先進(jìn)的認(rèn)知，也可以幫助他們?nèi)ヒ?guī)避判斷上的風(fēng)險(xiǎn)。

許謙：作為投資人來說，雖然是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，但是投項(xiàng)目的時(shí)候只好擁抱風(fēng)險(xiǎn)，盡力減少不確定性，把風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)。

對(duì)于醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資人，我們會(huì)聚焦在未滿足的重大臨床需求上，翻譯成通俗些的話，就是市場(chǎng)剛需。

我認(rèn)為，中國的原始創(chuàng)新已經(jīng)到了一個(gè)新的階段，尤其是從科技的領(lǐng)域來看。學(xué)術(shù)論文是很重要的指標(biāo)，從數(shù)量或者從質(zhì)量兩個(gè)方面看，大家如果是搞科技的都知道SCI文章能收入到數(shù)據(jù)庫是很重要的標(biāo)準(zhǔn)。從SCI論文的數(shù)量來看，中國在2021年已經(jīng)是科研論文數(shù)量全球第一的大國。中國在連續(xù)十年排第二后，2021年已經(jīng)反超美國，成為全球第一。

從質(zhì)量來看，近一二十年來，中國也呈現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。國際公認(rèn)的自然指數(shù)（Nature Index）是依托全球82本頂級(jí)學(xué)術(shù)刊物，統(tǒng)計(jì)各高校、科研院所（國家）在國際上最具影響力的研究型學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表論文數(shù)量并進(jìn)行排名。從國家的統(tǒng)計(jì)來看，中國僅次于美國排第二，高水平的文章在跟美國的差距縮小，尤其是近去年美國文章數(shù)量占比在下降，中國在上升。而且中國是僅次于美國，遙遙領(lǐng)先于其他的發(fā)達(dá)國家。從具體的科研機(jī)構(gòu)看，前十名中有四家國內(nèi)機(jī)構(gòu)，前二十有八家國內(nèi)單位。

從這兩個(gè)指標(biāo)來看，中國在原始創(chuàng)新方面已經(jīng)開始有了很多的機(jī)會(huì)，對(duì)我們?cè)缙谕顿Y機(jī)構(gòu)來說，會(huì)關(guān)注高校、科研院所的一些原始創(chuàng)新技術(shù)，包括海歸回來的外企高管，直接帶回來管理技能和技術(shù)，也包括大三甲醫(yī)院一線的醫(yī)療專家的創(chuàng)新。

為了保證投資項(xiàng)目的成功，我們不僅投入資金，還會(huì)在資源上賦能，包括在市場(chǎng)需求、產(chǎn)業(yè)鏈增值、人才遴選、生態(tài)資源等方面幫助被投項(xiàng)目去對(duì)接，支持創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目走向成功。

史玉潔：為深高新投做擔(dān)保起家，20多年來一直和風(fēng)險(xiǎn)打交道。

如何識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)，我覺得是比較關(guān)鍵的就是兩大點(diǎn)，一個(gè)是人，一個(gè)是技術(shù)路徑。對(duì)于人的風(fēng)險(xiǎn)上來看，對(duì)于投資者來講，需要花大量的時(shí)間和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的技術(shù)人員、市場(chǎng)人員進(jìn)行私下長時(shí)間的交流，通過對(duì)于他的性格、喜好和市場(chǎng)的認(rèn)知等方面的了解，更加全面深入的判斷企業(yè)。

另外更核心的就是在技術(shù)路徑上。早期項(xiàng)目，尤其是前沿性的項(xiàng)目，它的技術(shù)路徑來源很重要，很多早期的項(xiàng)目來自于高校、研究所，對(duì)于投資人來講，一是要了解先進(jìn)的技術(shù)，再看這個(gè)先進(jìn)技術(shù)國內(nèi)哪些高校做得比較好。我們?nèi)ツ晖读说谒拇雽?dǎo)體氧化鎵領(lǐng)域，氧化鎵在十幾年前已經(jīng)有了，而且這一技術(shù)能力不錯(cuò)，和日本不相上下的。我們通過這條賽道去尋找行業(yè)當(dāng)中有技術(shù)背景的技術(shù)人才，這樣投資成功率更高。

我們要和國外技術(shù)路徑進(jìn)行對(duì)比，避免因?yàn)榧夹g(shù)路徑選擇錯(cuò)誤而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

胡艷：擁抱風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問題，就像上一個(gè)問題，我覺得核心解決方法是“主動(dòng)”。對(duì)于這個(gè)問題，我覺得它的核心關(guān)鍵字在“復(fù)盤”。

舉一個(gè)比較實(shí)際的例子，我們?cè)?011年的時(shí)候，發(fā)行了人民幣一期基金，整體的基金都是IPO邏輯，它的投資策略相對(duì)比較單一，就是沖著IPO去的，2012年在同樣也發(fā)了一只基金，也是這樣的邏輯。但是2011年發(fā)的基金，投資的項(xiàng)目成長速度比較快，后來遇到IPO停擺，但是因?yàn)榛饡r(shí)間比較早，所以整體業(yè)績比較好，IRR約30%。但是后一年的基金因?yàn)镮PO突然整頓，導(dǎo)致很多項(xiàng)目沒報(bào)上去，或者活活被巨額的IPO支付成本拖垮了，我們這個(gè)基金清算花了9年時(shí)間，收益率大概是13%點(diǎn)多，兩個(gè)基金差一年，同樣的IPO邏輯，因?yàn)橐粋€(gè)因素的變化，導(dǎo)致整體的收益率差距非常大。

我們?cè)谶@個(gè)事情上進(jìn)行了總結(jié)復(fù)盤，覺得最開始發(fā)基金制定策略上不能太單一，你可以有IPO的邏輯，但是要有一定量，不是說所有項(xiàng)目都沖著IPO，退出結(jié)構(gòu)還需要有IPO并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購甚至清算。

同樣通過復(fù)盤，我們目前投資組合不投單一產(chǎn)業(yè)，而是至少投資兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行交叉組合。

我舉這兩個(gè)例子的意思是，過去的經(jīng)驗(yàn)，一定要有歷史總結(jié)。所以，關(guān)鍵詞就是復(fù)盤。

戴晨：前面幾位嘉賓說得非常好，我補(bǔ)充一點(diǎn)。我覺得早期的項(xiàng)目需要非常重的投后服務(wù)，因?yàn)槲覀冏鎏焓沟姆趸?xiàng)目時(shí)，發(fā)現(xiàn)通常一個(gè)創(chuàng)新企業(yè)在成立的一年、兩年內(nèi)，會(huì)經(jīng)歷一個(gè)創(chuàng)新死亡谷，這就需要投資機(jī)構(gòu)幫助創(chuàng)新企業(yè)度過。

我們?cè)谕逗蠓矫妫龅姆浅Ｖ?。基本上我們投的早期尤其是天使孵化的?xiàng)目，荷塘都充當(dāng)了編外CEO的角色，從企業(yè)團(tuán)隊(duì)的搭建、產(chǎn)品戰(zhàn)略的制定，建章立制等等，項(xiàng)目創(chuàng)立第一年，我們都是和企業(yè)并肩作戰(zhàn)的。

我們孵化的這些早期企業(yè)，公司發(fā)展碰到任何事情，第一個(gè)就會(huì)想到找荷塘打電話商量。我們會(huì)第一時(shí)間，通過自身行業(yè)儲(chǔ)備和資源，幫助企業(yè)快速走出死亡谷，避免掉坑風(fēng)險(xiǎn)。我們覺得這是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)非常重要的措施。
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03、大浪淘沙

堅(jiān)持長期價(jià)值投資才是勇者

林恩峰：合創(chuàng)資本堅(jiān)持價(jià)值投資，我們?cè)贗CT和醫(yī)療健康的關(guān)鍵細(xì)分碼頭，都有專門的合伙人長期堅(jiān)守，選準(zhǔn)賽道、守住碼頭、重視行研是合創(chuàng)資本在早期捕捉優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的關(guān)鍵。

投資行業(yè)比較內(nèi)卷，早期的投資機(jī)構(gòu)更應(yīng)該對(duì)自己做好定位。最后，我們大家從如何“潔身自好”堅(jiān)持自己的投資策略和投資邏輯的角度，用一句話來做個(gè)總結(jié)吧！

史玉潔：我覺得就是一句話，堅(jiān)持長期主義。這句話說起來容易，但做起來比較難，但是比較自豪的是深高新投20多年來一直這么做，相信你尋找到的這個(gè)技術(shù)價(jià)值，同時(shí)相信你投資的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，并且給予他們時(shí)間，陪伴他們共同成長。

胡艷：我也比較認(rèn)同剛才史總提的，堅(jiān)持長期主義這個(gè)觀點(diǎn)，這就是一個(gè)大浪淘沙的過程。絕大多數(shù)人都知道要多早睡早起多喝水，但有幾個(gè)人能做到？就像投資機(jī)構(gòu)一樣有多少人真正能堅(jiān)持實(shí)踐，而且是負(fù)責(zé)任地做好長期主義之路？我們不要只看近一兩年的冷熱，而是要看長遠(yuǎn)的未來。十年之后大浪淘沙，凡是能坐在這里繼續(xù)向前的投資人，都是勇者。

胡艷：我也比較認(rèn)同剛才史總提的，堅(jiān)持長期主義這個(gè)觀點(diǎn)，這就是一個(gè)大浪淘沙的過程。絕大多數(shù)人都知道要多早睡早起多喝水，但有幾個(gè)人能做到？就像投資機(jī)構(gòu)一樣有多少人真正能堅(jiān)持實(shí)踐，而且是負(fù)責(zé)任地做好長期主義之路？我們不要只看近一兩年的冷熱，而是要看長遠(yuǎn)的未來。十年之后大浪淘沙，凡是能坐在這里繼續(xù)向前的投資人，都是勇者。

戴晨：我覺得還是要堅(jiān)持自己的資源稟賦，首先從行業(yè)和策略上堅(jiān)持有所為，有所不為。我們堅(jiān)定要投資超新技術(shù)，不投模式創(chuàng)新。

另外，要堅(jiān)持差異化，我們的差異化就是高校和醫(yī)院科技成果的天使孵化，未來荷塘一直會(huì)沿著這樣的策略往前走。

許謙：丹麓資本的投資策略第一是投創(chuàng)新，包括跨界的醫(yī)療創(chuàng)新，創(chuàng)新藥領(lǐng)域從全球看是first in class；第二是投早，投一些創(chuàng)新技術(shù)型的初創(chuàng)公司，尤其集中在天使期和A輪；第三就是打造生態(tài)圈，給被投企業(yè)資源賦能。

總體來看，成功的路上并不擁擠，因?yàn)閳?jiān)持的人太少。我們堅(jiān)守價(jià)值醫(yī)療的投資策略，堅(jiān)持就是勝利。

張涵：首先還是投早投小，這是我們比較堅(jiān)定的策略。在科技這個(gè)領(lǐng)域要有耐心，要堅(jiān)信技術(shù)能夠改變世界，這是我們?nèi)粘９ぷ髦蟹浅Ｖ匾囊粋€(gè)理念。通過在行業(yè)中積累深刻的認(rèn)知和理解，我們不但要更好地發(fā)掘好公司、好創(chuàng)業(yè)者，還要在后面服務(wù)好他們。

我們?nèi)ツ晖瞥鲆粋€(gè)新的創(chuàng)業(yè)加速器產(chǎn)品YUE，就是進(jìn)一步把“投后”前移。借用紅杉常用的一段話，我們?cè)谧觥半y而正確的事”。做早期投資非常艱苦，所有的信息來源非常分散，不容易獲取，但正因?yàn)槿绱?，我們反而能夠在更長的時(shí)間維度里，構(gòu)筑更具競(jìng)爭力和吸引力的護(hù)城河。

張少宇：在科技早期已經(jīng)投資了11年，經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)周期，我們比較堅(jiān)持的策略是投技術(shù)驅(qū)動(dòng)型，投偏交叉學(xué)科的技術(shù)和市場(chǎng)落地的交叉點(diǎn)。當(dāng)在一個(gè)點(diǎn)位上深扎十年，投資的準(zhǔn)確率會(huì)顯著持續(xù)迭代上升。

因此首先是長線策略的制定，其次是如何做到長期堅(jiān)持，相應(yīng)匹配的投資人能力能不能不斷迭代，能否做前瞻性的大量深度研究。這里能力的迭代，不管是合伙人還是投資經(jīng)理、中后臺(tái)，都要始終跟得上基金發(fā)展的要求。所以要有長期穩(wěn)定的策略，能力更要和策略相匹配。

林恩峰：在“十四五”規(guī)劃和2035的遠(yuǎn)景目標(biāo)中，國家很明確支持的專精特新發(fā)展方向，政策上持續(xù)護(hù)航產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這是確定的環(huán)境。在投資策略方面，大家堅(jiān)持專業(yè)化的道路，聚焦自己熟悉的產(chǎn)業(yè)、熟悉的領(lǐng)域、熟悉的賽道、熟悉的團(tuán)隊(duì)，去支持有長期發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，做長時(shí)間的賽跑。

投資是投人、投企業(yè)，更重要的是投資美好的時(shí)代，今天謝謝各位嘉賓的分享，謝謝！