2018年初可轉債市場的大幅擴容給新發(fā)轉債帶來了較大估值壓力，導致其純債收益率上升、轉股溢價率下降。2018年金融去杠桿將給A股市場將帶來較大波動，小盤轉債較低的估值意味著可以用較低價格買入其內(nèi)含期權，在未來的市場波動中“進可攻，退可守”。

陳欣/文

2017年12月25日以來密集發(fā)行了七只規(guī)模不高于10億元的小盤可轉債（見表1），分別是眾興轉債，泰晶轉債，特一轉債，眾信轉債，兄弟轉債，亞太轉債和國幀轉債。這些轉債對應的正股市值都不超過100億元，轉債發(fā)行金額占市值的比例也不高，在7.4%至22.4%之間的范圍，大多低于10%（見表2）。

這些小盤轉債“生不逢時”，市場定價低迷。七只轉債中有四只在上市當日破發(fā)，平均轉股溢價率僅為8.19%。曾幾何時，業(yè)界普遍認為小盤轉債內(nèi)含看漲期權的價值較高，其邏輯主要為：小盤股波動性較大，對利好信息的敏感度更高，在轉債發(fā)行人不愿意還本附息的情況下更容易被操縱促成轉股。那時可轉債打新的首日收益高達20%-30%，正股還因存在配售權會出現(xiàn)短期的“搶權行情”。如今，為何小盤轉債又成為“棄兒”了？

轉債新政沖擊大

原本，大多數(shù)公司對于發(fā)行可轉債興趣不足。主要原因是，上市公司發(fā)行可轉債需要滿足較為嚴格的財務門檻：對于主板和中小板公司來說，必須連續(xù)3年盈利且3年平均ROE高于6%；對于創(chuàng)業(yè)板公司來說，必須連續(xù)2年盈利。而且可轉債的發(fā)行規(guī)模也較為受限，公司的債券余額不能超過其凈資產(chǎn)的40%。

然而，2017年2月17日證監(jiān)會再融資新規(guī)的出臺極大地增加了上市公司采用可轉債融資的興趣。再融資新規(guī)要求定增的定價基準日必須是發(fā)行期首日，定增規(guī)模不得超過總股本的20%，且距離前次募集時間不得少于18個月。新規(guī)特別規(guī)定，可轉債的發(fā)行不受“18個月時間間隔”的規(guī)則限制。

此后，上市公司申請發(fā)行可轉債的預案迅速增加。為了配合大量可轉債上市，避免轉債發(fā)行凍結大量資金沖擊市場短期資金成本，2017年9月轉債打新新規(guī)正式落地，取消原有的預繳款申購方式，改為信用申購。

2017年可轉債發(fā)行公司數(shù)量達40家，發(fā)行規(guī)模則增加到946.21億元，均大大超出前幾年的水平。此外，還有130多家公司已發(fā)布可轉債預案，尚待董事會、股東大會、發(fā)改委以及證監(jiān)會審核或發(fā)行，預計將募集資金3000多億元。

然而，近期可轉債市場擴容后，一級市場打新紅利幾近消逝，機構投資者開始退出一級市場轉債打新，轉債市場的一級市場生態(tài)被重塑。 而在取消網(wǎng)上申購保證金后，大量散戶開始參與可轉債打新。不少散戶習慣于短期賣出“打中”新股的交易策略，導致新發(fā)轉債在上市初期的拋壓巨大。

轉債市場整體估值下降

受近期可轉債擴容和市場率上行等不利影響，今年可轉債市場整體下行明顯，體現(xiàn)于純債收益率大幅上升和轉股溢價率下降顯著。

根據(jù)海通證券統(tǒng)計，2016年2月至2017年12月的平均轉股溢價率為37.87%，但2017年12月單月的轉股溢價率僅有29.32%。其中轉股平價在90-110元之間的轉債，轉股溢價率從前兩年的平均水平19.69%下降為2017年12月的10.14%。而轉股平價在110元以上的轉債，轉股溢價率從前兩年7.38%的平均值下降為2017年12月的3.49%。

在轉股溢價率下降的同時，純債收益率還顯著上升了。2016年2月至2017年12月之間可轉債的純債收益率平均為-0.89%，但到了17年12月上升為1.32%。其中平價在70元以下的轉債，其收益率從前兩年的平均值1.32%上升為2017年12月的3.47%。而平價在70-90元之間的轉債，其收益率從前兩年平均-0.37%上升為2017年12月的2.33%。

可轉債的內(nèi)含期權

在市場下行時，可轉債投資者可選擇保留債權，獲取相應利息及本金的穩(wěn)定回報；在市場上行時，因具有轉換為股票的權力，其收益隨正股價格上揚而增加。因此，轉債既可被認為是一個純公司債加看漲期權的組合，也可以被看成是一個股票加看跌期權的組合。

然而，A股的可轉債一般還具有贖回權，回售權和向下修正條款。比如，亞太轉債的強制贖回條件是，如果公司股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）；其回售條件是，在最后兩個計息年度如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉股價的70%時；亞太轉債規(guī)定“當公司股票在任意連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時”，上市公司可以選擇向下修正轉股價。而這三個期權無法同時行權，使其定價變得較為復雜。

從我國權證市場的歷史經(jīng)驗來看，散戶對于期權的定價失誤較大，導致創(chuàng)設權證成為當時許多券商的“提款機”。而就可轉債內(nèi)含的期權價值而言，市場往往存在一定幅度的低估，其原因不外乎是尚無方便的工具對低估期權進行套利。

新發(fā)小盤轉債的價值

截至2018年1月9日，這七只小盤轉債的純債價值在81元-83元之間，稅前YTM收益率為-0.31%至2.68%之間，對應的純債溢價率在16.94%至31.05% （見表3）。如果將轉債理解為純公司債加看漲期權的組合，純債溢價率即為對以轉股價為行權價的看漲期權的市場定價。初略來看，這意味著小盤可轉債未來六年看漲期權的成本僅為每年3%-5%。

如果將可轉債看成是一個股票加看跌期權的組合，轉股溢價率就代表對以純債收入為行權價的看跌期權的市場定價。從表4可知，買入這些小盤可轉債內(nèi)含的六年看跌期權，成本僅為每年0.5%-1.7%的當前股票價格。

那么市場給出的這些隱含期權價值是否合理呢？要進行估計，除了以上已知信息，還需要知道正股的預期波動率及無風險利率。從表5可見，小盤轉債對應正股在發(fā)行前一年的歷史波動率可達30%-40%的較高水平。

使用同期限國債利率3.88%作為無風險利率，可以應用Black-Scholes模型計算看漲期權價值以及對應可轉債的理論價值。以此為基準，目前市場對這七只可轉債的定價均存在低估，差價在6.25元至20.8元之間，差價率在5.9%至20.1%之間。

此外，我國的可轉債還內(nèi)含回售權、特別向下修正權和提前贖回權等選擇權，其內(nèi)含的期權價值不低。我國上市公司往往通過可轉債轉股實現(xiàn)股權融資，而不是還本付息。在公司股票價格低迷的情況下，轉債的發(fā)行人較大概率會通過向下修正轉股價、釋放利好甚至操縱業(yè)績等方式將股票市價抬高至轉股價之上，最終促成轉股。據(jù)中信證券統(tǒng)計：除去不存在有條件回售條款的大盤轉債，2006年后共有46支轉債曾經(jīng)觸發(fā)下修條款90次，其中回售期內(nèi)觸發(fā)39次；共有17支轉債22次實際下修轉股價，其中18次在回售期內(nèi)下修；2006年至今74支結束生命周期的可轉債中，僅有5支未能觸發(fā)提前贖回條款，其余絕大多數(shù)轉債余額均以轉股結束。

如果將這些可轉債內(nèi)含的期權也考慮在內(nèi)，可以使用鄭振龍與林海2004年的中國可轉債定價模型來對這七只可轉債進行估計。表5顯示其理論內(nèi)含價值均在130元以上，最高為泰晶轉債的140.53元，與市場的轉債價格相比差價率高達19.1%至39.3%。

市場價格為何較理論價值相差甚遠？

一種可能是市場對小盤轉債對應正股在未來的波動率預期遠低于30%-40%的區(qū)間。還有一種可能是，投資者較為短視，在轉債發(fā)行人顯示促進轉股的實際行動前不進行定價。最后，或許是近期市場的投資風格并不偏向小盤股，導致轉債投資人也不看好小盤轉債。

小盤轉債的機會

2017年A股市場出現(xiàn)了二八分化，代表大盤藍籌股的滬深300上漲21.78%，而代表小型股票的創(chuàng)業(yè)板綜指卻下跌超過10%。一方面原因是自2016年下半年以來的宏觀經(jīng)濟環(huán)境改善以及供給側改革帶來強周期行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的盈利大幅增長。另一方面的原因是A股加入MSCI指數(shù)和國家隊大量持有藍籌股帶來大資金投資偏好發(fā)生轉變。不少新發(fā)行小盤轉債對應的正股經(jīng)過大幅下跌后已具備較為合理的估值水平，2018年的預期市凈率和市盈率并不高。隨著市場投資主線轉向關注企業(yè)的盈利增長和盈利質量，其價值也有機會得到認可。

我國的經(jīng)濟增長在2018年之后仍面臨較大挑戰(zhàn)。隨著十九大的結束，短期政府的經(jīng)濟維穩(wěn)動機行將減弱。過去幾年地方政府通過各種途徑加杠桿進行基礎設施建設的模式在金融去杠桿的新時期也難以維系。我國的固定資產(chǎn)投資總額已連續(xù)多年維持在GDP80%左右的水平，一旦下降至更為可持續(xù)的水平對宏觀經(jīng)濟會造成何樣影響還未可知，但無疑會對市場帶來較大波動和風險。

從事前的角度來看，我們無法預測未來市場的短期變化，但可以判斷A股市場的股票在未來一段時期的風險和波動并不會大幅降低，而這意味著小盤可轉債內(nèi)含期權價值尚有待發(fā)現(xiàn)。

目前市場上出現(xiàn)不少券商提供場外期權交易，不同于以上證50ETF為標的的場內(nèi)期權，場外期權杠桿比例更加靈活。如果機構投資者能夠通過場外期權交易產(chǎn)品的設計將可轉債內(nèi)含的期權售出，無疑將促進可轉債內(nèi)含期權的價值發(fā)現(xiàn)。