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今日，一位生于1988年的年輕人帶領一家半導體企業(yè)登陸了科創(chuàng)板，這便是佰維存儲，開盤后，佰維存儲股價高開高走，漲幅達22%，市值逼近75億。

佰維存儲主要從事半導體存儲器的存儲介質(zhì)應用研發(fā)、封裝測試、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品及服務包括嵌入式存儲、消費級存儲、工業(yè)級存儲及先進封測服務。

2018年12月，成立八年的佰維存儲才等來了自己的首位投資方——達晨投資，這次達晨投資了約1億元，此后佰維存儲加快了融資節(jié)奏，幾乎每隔5個月便能完成一輪融資，截至上市前，其共進行了10輪融資，融資總額超15億元，華芯投資、深創(chuàng)投、尚頎、東方富海等均是佰維存儲的股東。

根據(jù)招股書顯示，佰維存儲本次計劃募資8億元，其中3億元用于惠州佰維先進封測及存儲器制造基地建設項目，2億元用于先進存儲器研發(fā)中心項目，3億元用于補充流動資金。但佰維存儲的最終定價13.99元/股，計劃發(fā)行約4303.29萬股，占發(fā)行后總股本的10%，照此計算，募集資金總額約為6.02億元，扣除7937萬元發(fā)行費用后，預計募資資金凈額為5.23億元，比計劃募資金額少了近3億。

盡管計劃募資金額減少了3億，佰維存儲最終還是成功登陸科創(chuàng)板，然而市場對于佰維存儲的擔憂并未停止，佰維存儲在招股書里足足寫了8頁的風險因素，包括控制權(quán)不穩(wěn)定、下游需求疲軟、原材料被“卡脖子”、存貨跌價、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負等，這些可以說都是佰維存儲的硬傷。
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01、子承父業(yè)

二代hold不住管理層

想成為一家高技術(shù)含量的半導體企業(yè)，技術(shù)背景的CEO和穩(wěn)定的管理團隊似乎成了標配，而佰維存儲這些都是欠缺的。

佰維存儲的董事長兼實控人孫成思，直接持有公司20.90%的股份，據(jù)招股書披露，孫成思生于1988年，英國牛津布魯克斯大學商務與管理專業(yè)本科學歷。

這樣一個年紀輕輕，還是商科專業(yè)的人，卻帶領著一家半導體企業(yè)闖關(guān)科創(chuàng)板，并且還成功了，這著實讓人匪夷所思，這背后隱藏著什么故事呢？

原來，孫成思并非佰維存儲的創(chuàng)始人，創(chuàng)始人是其父孫日欣。公開資料顯示，1986年，孫日欣畢業(yè)于西南交通大學，學的是計算機系自動控制，畢業(yè)后他進入了鐵道部第一設計院計算機運用中心。這是中國第一大設計院，工程師級別以上的員工超4000人。

90年代受創(chuàng)業(yè)大潮的影響，1995年，他創(chuàng)辦了BIWIN（佰維存儲的前身），起初做的是貿(mào)易（只買賣產(chǎn)品），產(chǎn)品為機械硬盤、軟性磁盤。而后轉(zhuǎn)向代工（2000年），開始涉及產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

與許多代工廠一樣，孫日欣并不滿足于單純的代工，而是通過代工積累的經(jīng)驗開始嘗試將代工模式升級為推出自主品牌，于是在2010年，孫日欣與徐林仙、盧偉、周正賢共同成立了佰維有限。

為公司奮斗多年的孫日欣或許是想退休了，2012年孫成思一畢業(yè)，便被安排到自家公司上班，入職便是副總經(jīng)理，在這一職位上，孫成思干了三年，后在2015年升任公司董事長兼總經(jīng)理，孫日欣也在2016年股份公司設立后退出了股東行列。

老孫退出了，小孫似乎有些控制不住場面了，佰維存儲管理層出現(xiàn)了大幅動蕩，2019年以來，佰維存儲董事、高管分別變更5次、4次。

2019年10月1日，佰維存儲董事包括孫成思、徐騫、徐健峰等7人；當年10月28日，新增趙昆峰、張鵬兩人為董事。

2020年4月30日，徐健峰、李振華、馮偉濤辭去董事職務，新增常軍鋒、陳實強和葉秀進為公司獨立董事；2020年10月15日，方吉檳接任葉秀進擔任公司獨立董事；2021年7月，董事張鵬辭職，張帥補任；2021年9月，譚立峰接任陳實強擔任公司獨立董事。

如果說董事的變動對佰維存儲的業(yè)務影響還算有限，那核心技術(shù)人員的變動會直接讓佰維存儲傷筋動骨。

佰維存儲的3名核心技術(shù)人員中有兩名入職不滿3年，對其研發(fā)的貢獻度有限。王燦、徐永剛兩人分別于2020年8月、10月入職佰維存儲，而這兩人均曾來自于廣東華晟數(shù)據(jù)固態(tài)存儲有限公司，其中王燦任該公司董事、副總經(jīng)理，目前該公司已進入破產(chǎn)清算程序。

此外，佰維存儲的多位高管也相繼離職。2019年12月15日，劉曉斌辭去副總經(jīng)理職務。2020年1月7日，盧洪豐辭去董事會秘書職務。同年8月11日，李振華辭去副總經(jīng)理職務。

在招股書里，佰維存儲也明確表示了公司可能存在控制權(quán)不穩(wěn)定的風險，可見小孫的地位還遠未穩(wěn)固。除了內(nèi)控，下游需求疲軟也是佰維存儲不得不面對的嚴峻局面。
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02、VC投資國產(chǎn)替代

但下游需求疲軟致高增速不再

佰維存儲面臨著近百億美元的市場空間，巨大等國產(chǎn)替代機遇。

半導體存儲器行業(yè)是全球集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大的分支，市場規(guī)模接近1,600億美元，據(jù)WSTS預測，2022年存儲器市場規(guī)模將達到1,716.82億美元，同比增長8.55%，繼續(xù)保持高速增長。

佰維存儲主要從事的NAND Flash和DRAM存儲器領域是半導體存儲器中規(guī)模最大的細分市場，規(guī)模均在數(shù)百億美元以上，合計占整個半導體存儲器市場比例達到 95%以上。然而作為存儲芯片最大等終端使用國，國產(chǎn)存儲芯片的占比卻不足5%。

可以說，佰維存儲所切入的賽道是半導體行業(yè)里難得的一塊“肥肉”，這也使得不少VC瞄上了這個賽道。

2018年12月，達晨投資率先出手，成為佰維存儲的第一個投資方，這一出手便是一個億，達晨投過的項目，自然會吸引不少投資機構(gòu)的“抄作業(yè)”，佰維存儲也迎來了融資的高潮，達晨出手后到上市前，佰維存儲以每5個月一輪的節(jié)奏，足足融資了10輪，融資額達到了15億元，除達晨外，深創(chuàng)投、尚頎、東方富海等頭部投資機構(gòu)均是佰維存儲的股東。

然而資本的瘋狂涌入，許多企業(yè)估值變得越來越高。

尤其是從2021年開始，這個現(xiàn)象愈演愈烈。但事實上，VC行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)大部分中低端芯片價格高于價值，而少數(shù)高端芯片項目搶不到的現(xiàn)象。這也導致最近一兩年，大家在看項目時，非常注重估值。

在估值不斷增高的同時，競爭也在加劇。同質(zhì)性的芯片廠商間競爭激烈，逐漸出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的情況，更糟糕的是下游消費電子需求疲軟，出貨量連創(chuàng)新低，此前的高增速更是難以維持，佰維存儲的財務表現(xiàn)說明了這一問題。

根據(jù)招股書，2019年-2021年，佰維存儲實現(xiàn)營收分別為11.74億元、16.42億元、26.09億元，分別同比增長-7.95%、39.90%、58.92%，三年營業(yè)收入的年復合增長率高達26.96%，然而2022年上半年，佰維存儲的營收為13.84億元，同比增長僅為3.35%，營收增長斷崖式下跌，這主要是因為下游消費電子需求不振造成的。

佰維存儲有四大產(chǎn)品線，主要包括嵌入式存儲、消費級存儲、工業(yè)級存儲、先進封測服務四大板塊，其中嵌入式存儲產(chǎn)品類型覆蓋了 ePOP、eMCP、eMMC、 UFS、 BGA SSD、LPDDR、 MCP、SPI NAND 等，廣泛應用于手機、平板、智能穿戴、無人機、智能電視、筆記本電腦、智能車載、機頂盒、智能工控、物聯(lián)網(wǎng)等領域。

消費級存儲包括固態(tài)硬盤、內(nèi)存條和移動存儲器產(chǎn)品，主要應用于消費電子領域。

工業(yè)級存儲包括工規(guī)級 SSD、 車載 SSD 及工業(yè)級內(nèi)存模組等，主要面向工業(yè)類細分市場，應用于 5G 基站、智能汽車、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、高端醫(yī)療設備、智慧金融等領域。

子公司惠州佰維是佰維存儲的先進封測及存儲器制造基地，產(chǎn)能主要服務于母公司，富余產(chǎn)能也向存儲器廠商、IC 設計公司、晶圓制造廠商提供代工服務。

從收入結(jié)構(gòu)來看，2022年上半年，嵌入式存儲、消費級存儲、工業(yè)級存儲、先進封測服務分別實現(xiàn)10.42億元、2.67億元、3631.53萬元、209.53萬元，嵌入式存儲和消費級存儲是其最主要的業(yè)務，2020-2022年上半年，這兩項業(yè)務占總營收的比重均保持在9成以上，而這兩項業(yè)務的下游近年來進入了下行周期。
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據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2022年第三季度，全球智能手機市場營收年同比下降3%，略高于1000億美元，整個手機市場的出貨量三季度同比下降12%。中國的數(shù)據(jù)也不樂觀，信通院數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，國內(nèi)市場手機總體出貨量累計2.20億部，同比下降21.9%，其中，5G手機出貨量1.73億部，同比下降17.7%。

PC與電視的出貨量同樣呈下滑趨勢，據(jù)IDC估計，2022年第三季度個人電腦銷量同比下降15%。TrendForce預測，2022年全球電視機總出貨量僅2.2億臺，年增長為-3.9%，創(chuàng)下近十年來電視行業(yè)的最差出貨量記錄。

下游需求不振的宏觀影響對于佰維存儲來說是系統(tǒng)性風險，受影響的并非只有佰維存儲一家，而持續(xù)性的經(jīng)營性現(xiàn)金流為負的風險對于佰維存儲來說更為緊迫。
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03、高速發(fā)展背后是現(xiàn)金流緊張

發(fā)展質(zhì)量不高

危機往往蘊藏在高速發(fā)展之中。

前幾年的高速發(fā)展讓佰維存儲采取了積極的備貨策略，當然除了高速發(fā)展所需還有一個重要原因，那就是原材料被“卡脖子”。

中美關(guān)于半導體的爭端愈演愈烈，而佰維存儲的核心原材料存儲晶圓主要采購自三星、美光、西部數(shù)據(jù)、鎧俠、英特爾、長江存儲等存儲晶圓廠商。

出于對中美半導體爭端的擔憂，佰維存儲采取了積極的備貨策略，存貨的快速增長給現(xiàn)金流帶來巨大壓力。

2019-2022年上半年，佰維存儲存貨賬面價值分別為6.01億元、 7.59億元、15.95億元和 20.00億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 63.77%、56.85%和 73.63%和 81.83%，呈持續(xù)增長趨勢。其中原材料賬面余額分別為1.73億元、2.43億元、6.50億元和6.81億元，占存貨余額比重分別為 23.78%、29.06%、37.74%和 32.35%，保持著較快的增長。

龐大的存貨導致佰維存儲面臨較大的存貨跌價風險。2019-2022年上半年，佰維存儲的存貨跌價準備分別為 1.26億元、 7,573.54 萬元、1.27億元和 1.05億元，存貨跌價準備計提比例分別為 17.28%、 9.07%、7.38%和 5.00%。

與同行相比，佰維存儲的跌價準備比例僅次于兆易創(chuàng)新。
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對于原材料的支出金額的不斷提高，使得佰維存儲的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)為負，2019-2022年上半年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.18億、-2.72億元、-4.88億元、-2.27億元。

此外，佰維存儲雖然獲得的快速發(fā)展，但卻不是高質(zhì)量的，這主要體現(xiàn)在其毛利率水平上。在芯片行業(yè)，判斷一個企業(yè)是否真的有科技含量，毛利率是個重要指標。

2019-2022年上半年，佰維存儲的毛利率水平分別為15.62%、11.21%、17.55%、14.95%，而同期同行可比公司毛利率平均值分別為22.02% 、22.2% 、28.16%、27.61%。

在凈利率方面，2019年-2021年，佰維存儲的凈利率僅為1.59%、1.67%、4.47%、3.58%，而行業(yè)龍頭兆易創(chuàng)新2021年凈利潤率高達27.46%，比佰維存儲的毛利率還要高出許多。
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另一個判斷發(fā)展是否是高質(zhì)量的指標是研發(fā)。2019-2022年上半年，佰維存儲的研發(fā)費用分別為4536.00萬元、5752.31萬元和1.07億元、6040萬元，研發(fā)費用率分別為3.87%、3.50%、4.10%、4.36%，遠低于行業(yè)6%左右的研發(fā)費用率。

招股書顯示，截至2021年12月31日，佰維存儲的研發(fā)人員共計311人，其中大專以下學歷人數(shù)142人，占比高達45.66%。這對于一個知識密集型的芯片行業(yè)來說，研發(fā)人員的質(zhì)量有待提升。
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佰維存儲的發(fā)行市盈率為51.64倍，高出行業(yè)平均不少，市場此前預測其可能存在破發(fā)風險，雖然今日開盤，股價表現(xiàn)還不錯，但是面對下游需求疲軟，原材料被卡脖子，管理層動蕩等諸多風險，小孫總的考驗才剛剛開始。