近日，核桃飲料企業(yè)養(yǎng)元飲品發(fā)布了2021年業(yè)績(jī)報(bào)告及2022年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2021年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.06億，同比增長(zhǎng)55.99%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)21.11億，同比增長(zhǎng)33.77%。不出意外地，養(yǎng)元飲品再次帶來了一份營(yíng)收利潤(rùn)雙增的亮眼成績(jī)單。

增長(zhǎng)值得肯定，但如果對(duì)比往年財(cái)報(bào)，養(yǎng)元飲品仍然沒有從疫情的陣痛中恢復(fù)過來。2021年的營(yíng)收和利潤(rùn)仍然低于2019年、2018年、2017年等往年水平，其增長(zhǎng)更多的要?dú)w功于2020年同期基數(shù)相對(duì)較小。

另外，養(yǎng)元飲品2022年一季度財(cái)報(bào)顯示，公司2022年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.48億，同比下降8.42%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約5.24億元，同比下降29.1%。可以看出，養(yǎng)元飲品未來的挑戰(zhàn)十分嚴(yán)峻。

植物奶的“虛火”過旺

在2010年，養(yǎng)元飲品曾憑借“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”廣告，火遍大疆南北，以6000萬營(yíng)銷費(fèi)，拿下15億元的銷售額。在2015年，養(yǎng)元飲品營(yíng)收到達(dá)91.17億元的歷史最高。

但近年來，其業(yè)績(jī)開始一路震蕩下行。2017年，營(yíng)收77.41億，同比下滑13.03%，凈利潤(rùn)23.10億，下滑-15.72%；2018年，營(yíng)收81.44億，增長(zhǎng)5.21%，凈利28.37億，增長(zhǎng)22.82%；2019年，再度營(yíng)收、凈利雙降。前者74.59億，同比下降-8.41%，凈利潤(rùn)26.95億，下降-4.99%。

可以說除了上市之年2018年以及疫情之后的2021年外，其余年份均呈跌態(tài)。甚至外界輿論也感慨稱：六個(gè)核桃賣不動(dòng)了。曾經(jīng)的核桃飲料龍頭陷入了成長(zhǎng)性消失的困境，似乎正逐步進(jìn)入“養(yǎng)老時(shí)代”。

對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的考量有兩個(gè)維度：

一個(gè)是外部環(huán)境所帶來的成長(zhǎng)性，也可以看作企業(yè)所在賽道的成長(zhǎng)性。特點(diǎn)是依賴經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)業(yè)周期的短期成長(zhǎng)，難以長(zhǎng)期保持較高增速，最后會(huì)隨著行業(yè)回歸平庸。

另一個(gè)是企業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)所帶來的成長(zhǎng)性。特征是能夠持續(xù)穿越經(jīng)濟(jì)周期的增長(zhǎng)，對(duì)于黑天鵝的抵抗能力也比較強(qiáng)，擁有可持續(xù)的營(yíng)收利潤(rùn)增速。

顯然，絕大多數(shù)公司的成長(zhǎng)性都是由外部環(huán)境及所在賽道決定的，養(yǎng)元飲品基本上也屬于此列。

但從賽道來看，養(yǎng)元飲品主要產(chǎn)品類型核桃飲料屬于植物蛋白飲料，也就是植物奶。

養(yǎng)元飲品在財(cái)報(bào)中稱，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)植物蛋白飲料市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2021 年我國(guó)植物蛋白飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為 1,234 億元（2020 年受疫情影響規(guī)模有所回落），整體保持正增長(zhǎng)走勢(shì)。

但在植物奶大火的當(dāng)下，為何養(yǎng)元飲品卻沒有出現(xiàn)明顯的帶動(dòng)趨勢(shì)？

在向善財(cái)經(jīng)看來，國(guó)內(nèi)的植物奶賽道或許是一場(chǎng)“虛火”。植物奶的風(fēng)口實(shí)際上是從西方刮過來的。說起植物奶就不得不提到Oatly這個(gè)瑞典品牌。Oatly最初是為星巴克等咖啡店提供原材料，市場(chǎng)從歐洲擴(kuò)張到北美，如今再到中國(guó)。在去年的5月20日，瑞典植物奶品牌OAtly在納斯達(dá)克上市，市值超100億美元，將植物奶品類的熱度推向高潮。

思考一個(gè)問題，在西方環(huán)境下為何植物奶會(huì)火？

首先是素食主義和環(huán)保主義的盛行。

在《不流血的革命：素食主義文化史》中，有觀點(diǎn)認(rèn)為，素食主義最早被認(rèn)為是恢復(fù)黃金時(shí)代（即圣經(jīng)記載的著名大洪水之前）榮光的通路，隨之開始有一批教徒因此形成身份認(rèn)同。相對(duì)于國(guó)人而言，西方人信奉宗教的比例較高。有宗教信仰的地方，大概率會(huì)有素食。

從環(huán)保層面來看，西方畜牧業(yè)比較發(fā)達(dá)，甚至經(jīng)常從發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口大豆玉米等谷物喂給養(yǎng)殖的牲畜。因此，更加關(guān)注畜牧業(yè)養(yǎng)殖場(chǎng)對(duì)地球生態(tài)的影響，環(huán)保主義盛行。

另外，還有一個(gè)原因是倫理。歐美有些地區(qū)對(duì)畜牧養(yǎng)殖已經(jīng)上升到了倫理層面，他們認(rèn)為動(dòng)物也有生存權(quán)，覺得人類的生存不應(yīng)該站在剝奪其他生物的生存權(quán)的基礎(chǔ)之上。在國(guó)內(nèi)看來或許有些不可思議。

最后，從健康因素來看，在歐美，奶制品相當(dāng)于主食之一，再加上普通肉類并不貴，并不缺乏蛋白質(zhì)的攝入。也就是說，是在已經(jīng)滿足日常營(yíng)養(yǎng)所需的基礎(chǔ)上，才有了植物奶的流行。

實(shí)際上，這與中國(guó)的國(guó)情差別巨大。

一方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》顯示：從2014年到2020年，我國(guó)居民人均攝入的主要食品配比日趨平衡，但蛋、奶等攝入不足問題依然突出。2020年人均奶攝入量?jī)H為13千克，約合每天35.6克，缺口巨大。

另一方面，西方消費(fèi)者是在已經(jīng)喝習(xí)慣了牛奶的基礎(chǔ)上，才有了植物奶的火熱，其中也有嘗鮮的意味在里邊。而國(guó)內(nèi)的情況則是已經(jīng)習(xí)慣了植物蛋白飲料，但是動(dòng)物奶的攝入?yún)s仍然不多。大多數(shù)消費(fèi)者可能沒喝過燕麥奶，但一定喝過豆?jié){、椰奶，知道椰樹、露露、六個(gè)核桃這些傳統(tǒng)品牌。

對(duì)比來看，國(guó)內(nèi)唯一有利于植物奶發(fā)展的因素或許是碳中和、碳達(dá)峰等目標(biāo)的提出，對(duì)溫室氣體排放做出要求的同時(shí)也會(huì)限制畜牧業(yè)的碳排放量。但需要注意的是，西方環(huán)保主義的盛行已經(jīng)在消費(fèi)者中形成一定共識(shí)，但在國(guó)內(nèi)，消費(fèi)者意識(shí)并未完全培養(yǎng)起來。

總體上，國(guó)內(nèi)植物奶賽道與西方植物奶賽道差異巨大。或者，可以說露露、六個(gè)核桃等傳統(tǒng)品牌與如今火熱的植物奶賽道并不在一個(gè)范疇。

植物奶的一個(gè)重要前提屬性是健康，發(fā)展趨勢(shì)是向有機(jī)、高纖等方向發(fā)展，并且會(huì)通過維生素D/B12或是其他營(yíng)養(yǎng)素以更靠近牛奶。但是國(guó)內(nèi)植物奶產(chǎn)品大多是添加白糖等添加劑模擬風(fēng)味，并不滿足植物奶賽道有機(jī)健康、或動(dòng)物奶替代品的需求特征。

養(yǎng)元飲品的“單一性”

如果從養(yǎng)元飲品自身情況來看，企業(yè)的優(yōu)勢(shì)是簡(jiǎn)單，被詬病最多的也是企業(yè)太“簡(jiǎn)單”。

首先，公司股權(quán)非常集中。據(jù)天眼查專業(yè)版APP顯示，個(gè)人投資者所占股份在半數(shù)以上，屬于典型的民營(yíng)企業(yè)，也沒有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)什么復(fù)雜的VIE架構(gòu)。

其次，企業(yè)基本面也比較簡(jiǎn)單。其中成本占比最高的就是原料，達(dá)到84.99%。而在原料中，易拉罐的成本達(dá)到57.4%，核桃仁在17.16%。很多人認(rèn)為包裝比核桃還貴三倍多，認(rèn)為這是智商稅。其實(shí)飲料大都是這樣，最大的成本就是瓶子包裝。但是比如碳酸等飲品，并不會(huì)讓消費(fèi)者覺得有營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，更多的是刺激感，因此，對(duì)此并不在意。但是六個(gè)核桃等產(chǎn)品，給部分消費(fèi)者的感受是營(yíng)養(yǎng)品，因此對(duì)其價(jià)值也就更為挑剔，如果消費(fèi)者知道瓶子比飲品成本更高，那不啻為一種傷害，會(huì)影響消費(fèi)者的口碑。

另外，養(yǎng)元飲品主營(yíng)業(yè)務(wù)雖然營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)不行了，但目前還是賺錢的。而且企業(yè)表現(xiàn)比較謹(jǐn)慎，并沒有把利潤(rùn)投資到其他產(chǎn)業(yè)，發(fā)展什么“副業(yè)”。目前“閑錢”高達(dá)百億，公司每年將這些資金用于理財(cái)，雖然收益不高，但是比較穩(wěn)。

但從另一個(gè)視角來看，這樣“簡(jiǎn)單”的企業(yè)似乎也更加缺乏投資價(jià)值。

首先，大的品種比較單一，過于依賴”核桃乳。公司2016-2021年核桃乳占營(yíng)收比高達(dá)97.03%、98.45%、98.51%、98.95%、98.62%、97.18%。

目前網(wǎng)紅植物奶的品種越來越多，燕麥、大豆、杏仁、核桃后，土豆、亞麻籽、豌豆黃、大米等等，只要是個(gè)植物似乎都可以轉(zhuǎn)化為植物奶，就在 2022 年 2 月份，瑞典某素食主義品牌推出了原味、無糖、咖啡伴侶 3 款土豆奶，核桃乳正被淹沒在植物奶大軍里。

另外，產(chǎn)品的主要消費(fèi)場(chǎng)景單一：走親訪友。

當(dāng)我們談及新消費(fèi)時(shí)，實(shí)際上都離不開消費(fèi)場(chǎng)景，場(chǎng)景規(guī)模的大小決定了品牌的天花板。目前來看，養(yǎng)元飲品占據(jù)的這個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景還是比較穩(wěn)固的，即便到了現(xiàn)在，六個(gè)核桃仍是很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村走親訪友的禮品之一。

但養(yǎng)元飲品送禮場(chǎng)景并不會(huì)一直有效。支撐其送禮場(chǎng)景的有兩大要素，一是下沉市場(chǎng)，二是“核桃補(bǔ)腦”的營(yíng)銷宣傳。

如果對(duì)一線城市的消費(fèi)者說喝飲料“補(bǔ)腦”，大概率會(huì)被認(rèn)為智商稅，但下沉市場(chǎng)的消費(fèi)者認(rèn)知不高，加上養(yǎng)元飲品對(duì)核桃“補(bǔ)腦”的轟炸式營(yíng)銷洗腦，在下沉市場(chǎng)的消費(fèi)者中已經(jīng)形成共識(shí)，因此能夠支撐起很大的一個(gè)送禮場(chǎng)景。

同樣的，養(yǎng)元飲品在營(yíng)銷方面單一的“核桃補(bǔ)腦”屬性也是個(gè)問題。因?yàn)樾℃?zhèn)青年等新生消費(fèi)群體基本上都是互聯(lián)網(wǎng)原住民，未必會(huì)相信這一老舊的宣傳語。另外，隨著一人食、運(yùn)動(dòng)健身、夜宵經(jīng)濟(jì)等新的消費(fèi)場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)，個(gè)性化消費(fèi)需求日益突出，養(yǎng)元飲品的消費(fèi)者場(chǎng)景也會(huì)遭到擠壓。

從財(cái)報(bào)來看，目前養(yǎng)元飲品的現(xiàn)有產(chǎn)能合計(jì)為218萬噸，但在報(bào)告期內(nèi)，公司共生產(chǎn)植物蛋白飲料 69.40 萬噸，產(chǎn)能利用率并不高。

在資本市場(chǎng)中，投資者的收益分為三種，分別為企業(yè)分紅收益、企業(yè)成長(zhǎng)收益以及企業(yè)估值提升收益。

其中，企業(yè)成長(zhǎng)收益最為重要，因?yàn)槌砷L(zhǎng)永遠(yuǎn)是資本市場(chǎng)的主線。成長(zhǎng)股能夠帶來投資的復(fù)利效應(yīng)，企業(yè)的高成長(zhǎng)性也可以帶動(dòng)市場(chǎng)情緒，提升企業(yè)估值，一般企業(yè)也會(huì)通過分紅和投資者共享企業(yè)發(fā)展成果。

如果企業(yè)失去了成長(zhǎng)性，那么企業(yè)估值也難以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，甚至存在下行風(fēng)險(xiǎn)，這意味著投資者能獲得單一的分紅收益，很難獲得高投資回報(bào)。

不怎么增長(zhǎng)的養(yǎng)元飲品似乎進(jìn)入了“養(yǎng)老時(shí)代”，這種企業(yè)自然也有投資價(jià)值，但投資這種企業(yè)和投資債券差別不大，如果想跟著養(yǎng)老也可以，不過也要時(shí)刻警惕其主業(yè)情況的變化。

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