研究員：零號(hào)

出品：涂鴉研究所

巴菲特在Berkshire Hathaway致股東年度信中的說(shuō)過(guò)一句話(huà)：當(dāng)你在廚房看見(jiàn)一只蟑螂，過(guò)幾天你還會(huì)看見(jiàn)它的親戚們。

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這句話(huà)放在不久前愛(ài)奇藝被做空的案例中太合適不過(guò)了，做空機(jī)構(gòu)Wolfpack發(fā)布報(bào)告的時(shí)機(jī)太過(guò)投機(jī)，并非巧合，如果你細(xì)度它的報(bào)告，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它只是“半生不熟”的程度，更像是急于利用瑞幸的丑聞以及在美國(guó)污蔑疫情來(lái)自中國(guó)的情緒下的“趁火打劫”。

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的確，對(duì)于任何持有中概股的人來(lái)說(shuō)，過(guò)去的幾周時(shí)間挺難熬的。瑞幸（LK.US）的“22億造假“事件成功引發(fā)了美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中概股的看空熱情，許多乍一看似乎很有說(shuō)服力的空頭報(bào)告就會(huì)迅速點(diǎn)燃”懷疑“的情緒，只不過(guò)這場(chǎng)火燒到愛(ài)奇藝（IQ.US）身上還是令我比較吃驚的。

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著名的做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）也參與了此次做空愛(ài)奇藝，由頭是認(rèn)為該公司“欺騙性地夸大了用戶(hù)、收入、收購(gòu)以及與其他平臺(tái)交換內(nèi)容的價(jià)值?！保@一指控表面上看是基于Wolfpack Research的一份做空?qǐng)?bào)告。

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Wolfpack的報(bào)告中指出，愛(ài)奇藝將2019年的營(yíng)收夸大了80-130億元人民幣，用戶(hù)數(shù)量夸大了約42%-60%。

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再進(jìn)一步看這些數(shù)據(jù)以前，我們有必要知道這并非Wolfpack第一次做空中概股公司了，早在2019年12月便曾指認(rèn)趣頭條（QTT.US）2018年74%的銷(xiāo)售額都是假的。

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后來(lái)趣頭條用了大概兩周多的時(shí)間反駁Wolfpack，有意思的是在該做空?qǐng)?bào)告發(fā)布以后的兩個(gè)月里，趣頭條的估計(jì)上漲了一倍以上，雖然隨后在2月底趣頭條因?yàn)槭艿饺蚴袌?chǎng)拋售的因素開(kāi)始下跌，但顯然并不是因?yàn)槭艿絎olfpack的分析師影響。

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我們需要明白的一點(diǎn)就是，無(wú)論何時(shí)出現(xiàn)做空?qǐng)?bào)告，即使這些指控會(huì)在后來(lái)被證實(shí)是錯(cuò)誤的，但這之間所需要涉及調(diào)查以及自證等舉措都將花費(fèi)一定的時(shí)間，這些時(shí)間對(duì)誰(shuí)有利，我想答案不言而喻。

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Wolfpack過(guò)往的“可憐”戰(zhàn)績(jī)并不值得我的反駁，不過(guò)是由于渾水的著名做空者Carson Block愿意將賭注壓在這家人手稀少的“調(diào)查機(jī)構(gòu)”身上，才讓我們認(rèn)為它值得討論。

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不再贅言，我們直接來(lái)看這份報(bào)告中的指控是否成立。

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做空?qǐng)?bào)告的開(kāi)篇指責(zé)愛(ài)奇藝夸大了用戶(hù)數(shù)量并大膽宣稱(chēng)“我們的研究來(lái)自三個(gè)獨(dú)立來(lái)源的數(shù)據(jù)，表明愛(ài)奇藝夸大了DAU數(shù)字42%-60%。”并稱(chēng)這些數(shù)據(jù)來(lái)源于兩家廣告公司，并且他們對(duì)九月DAU的預(yù)測(cè)是基于“每周相同4天的DAU數(shù)據(jù)”。

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我們先不細(xì)究這兩家廣告公司和Wolfpack是否真的能接觸到愛(ài)奇藝的后臺(tái)數(shù)據(jù)，但是這樣的抽樣就十分不合理，如果選擇的就是數(shù)據(jù)最糟糕的4天呢？

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接著報(bào)告中宣稱(chēng)“175 million average mobile DAUs number disclosed by IQ in October 2019”(為了準(zhǔn)確我直接復(fù)制了原文，翻譯過(guò)來(lái)的意思就是2019年10月愛(ài)奇藝公布了平均1.75億的移動(dòng)端DAUs。)，這份數(shù)據(jù)我無(wú)從考證，由于我們一直跟蹤愛(ài)奇藝的財(cái)報(bào)公布情況，我唯一能發(fā)現(xiàn)與之較為相關(guān)的是，愛(ài)奇藝的首席內(nèi)容官王曉輝曾稱(chēng)愛(ài)奇藝平臺(tái)在“獨(dú)立設(shè)備”端的日流量為1.75億，什么時(shí)候“獨(dú)立設(shè)備”和“移動(dòng)設(shè)備“一樣了。

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如果是廣告方的質(zhì)疑，我們能想到一種可能性就是那些沒(méi)有顯示廣告的付費(fèi)訂閱者不被廣告代理機(jī)構(gòu)列入DAU的列表里，這樣一來(lái)他們質(zhì)疑DAU的數(shù)字也就不算憑空捏造了，畢竟托“超前點(diǎn)映“的福，愛(ài)奇藝在2019年的付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)是驚人的。

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而就Wolfpack參考的QuestMobile對(duì)2020年中國(guó)新年頭10天里，移動(dòng)端用戶(hù)平均只有1.262億的數(shù)據(jù)同樣也只是針對(duì)移動(dòng)設(shè)備而已。

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諷刺的是，Wolfpack用來(lái)質(zhì)疑DAU使用的熱度指數(shù)地圖還是愛(ài)奇藝自己制作的，質(zhì)疑點(diǎn)在于為什么澳門(mén)、海南、西藏和內(nèi)蒙等人口較少的地區(qū)卻出現(xiàn)在了觀眾熱度前十的名單中。

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我想說(shuō)，這份表的單位是指數(shù)，不是數(shù)量。即指數(shù)可以反應(yīng)該省份用戶(hù)數(shù)量與該區(qū)域活動(dòng)用戶(hù)總數(shù)之間的關(guān)系，人口基數(shù)越少的地方，這個(gè)比例更大很奇怪嗎？

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接著，Wolfpack指責(zé)愛(ài)奇藝謊報(bào)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量、平均會(huì)員期限，并提供了一個(gè)基于理論會(huì)員制的成長(zhǎng)型公司的例子，該公司的遞延收入與實(shí)現(xiàn)收入同步增長(zhǎng)。

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這是極具誤導(dǎo)性的舉例，或許渾水就是在這被說(shuō)服了？因?yàn)樵缭?019年年報(bào)中愛(ài)奇藝就對(duì)可消費(fèi)虛擬禮品銷(xiāo)售收入做了處理方式的解釋?zhuān)唁N(xiāo)售但尚未被購(gòu)買(mǎi)者消費(fèi)的虛擬貨幣會(huì)被記錄為客戶(hù)預(yù)支和遞延收入。

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也就意味著愛(ài)奇藝的遞延收入并不是完全來(lái)自會(huì)員收入還包括內(nèi)容分發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可和向股權(quán)投資對(duì)象提供流量支持服務(wù)相關(guān)的收入等等。

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至于“每集1000-5000元人民幣的內(nèi)容互換”來(lái)自于某曾供職于愛(ài)奇藝的員工提供的數(shù)據(jù)就更蒼白無(wú)力了，我無(wú)從得知該員工曾在多少年以前供職于愛(ài)奇藝，但就當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的知識(shí)產(chǎn)權(quán)成本激增，2018年就已經(jīng)有行內(nèi)人士指出成績(jī)激增了30倍。也就是說(shuō)即使是非獨(dú)家授權(quán)的收視率普普通通的電視劇也無(wú)法做到報(bào)告中所說(shuō)的那么低。

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至于對(duì)愛(ài)奇藝20多億收購(gòu)天空之月的質(zhì)疑看起來(lái)倒是有道理的，但也缺乏具體證據(jù)，畢竟成功發(fā)行和推廣游戲的能力是非常重要的，愛(ài)奇藝目前的收入結(jié)構(gòu)中游戲領(lǐng)域帶來(lái)的增量可觀，溢價(jià)收購(gòu)一家游戲公司的戰(zhàn)略意圖有待商榷。

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另一項(xiàng)指控是愛(ài)奇藝提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的申報(bào)數(shù)據(jù)與該公司向中國(guó)國(guó)家工商總局（SAIC）上海分局提交的報(bào)告不符。

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兩套申報(bào)文件之間的差異是合理的，工商總局的文件沒(méi)有反映在美國(guó)銀行賬戶(hù)上用于支付中國(guó)境外費(fèi)用的現(xiàn)金，美國(guó)的GAAP與中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有根本的不同。例如，收入確認(rèn)、衍生金融工具、減值規(guī)則和許多其他會(huì)計(jì)方面在GAAP下會(huì)更加復(fù)雜，也會(huì)導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)結(jié)果。

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最后，Wolfpack在總結(jié)報(bào)告時(shí)所使用的的標(biāo)題是“Misleading Financial reporting creates the appearance of a cash generative company.（誤導(dǎo)性的財(cái)務(wù)報(bào)告造成一家現(xiàn)金生成型公司的假象）”這是我第一次聽(tīng)說(shuō)市場(chǎng)中有人將愛(ài)奇藝定義為一家現(xiàn)金生成型的公司，如愛(ài)奇藝這樣的視頻平臺(tái)無(wú)非是需要在內(nèi)容創(chuàng)作和授權(quán)方面投入大量資金以吸引和留住用戶(hù)的，這與現(xiàn)金生成的定義有根本上的沖突。

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Wolfpack的研究人員認(rèn)為，Netflix將“所有內(nèi)容資產(chǎn)的增值”都計(jì)入了運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流出，而愛(ài)奇藝將獲得版權(quán)許可的材料的收購(gòu)成本計(jì)入了投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。后者的會(huì)計(jì)處理意味著最初的購(gòu)買(mǎi)對(duì)其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流沒(méi)有負(fù)面影響(“OCF”)。然而，隨后的攤銷(xiāo)對(duì)其OCF產(chǎn)生了積極影響，給投資者留下了愛(ài)奇藝是一家產(chǎn)生現(xiàn)金的公司的印象。

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再一次，我一度認(rèn)為這樣的說(shuō)法是合理的，因?yàn)樗_實(shí)有著誤導(dǎo)性。然而，現(xiàn)金流量表并沒(méi)有出現(xiàn)在細(xì)則中，最重要的是，愛(ài)奇藝已經(jīng)在2019年年報(bào)中指出“將采取財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在2019年3月發(fā)布的準(zhǔn)則，在最初報(bào)告現(xiàn)金流的減少或增加收購(gòu)版權(quán)許可的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量表?！?意味著Wolfpack質(zhì)疑的情況這將不再是下一個(gè)季度報(bào)告的問(wèn)題。

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最后，我想說(shuō)的是，愛(ài)奇藝缺乏有理有據(jù)的反駁來(lái)說(shuō)明做空的指控是站不住腳的，但這并不意味著愛(ài)奇藝是清白無(wú)辜的。我們當(dāng)然希望瑞幸的案例只是個(gè)例，但遺憾的是上市公司中不僅僅是中概股，可能所有公司都確實(shí)有存疑的地方，投資者需要對(duì)所有公開(kāi)信息做一些功課再來(lái)決定手中持有的股份，避免“隨大流“，樹(shù)立自己的投資策略、專(zhuān)注于價(jià)值才會(huì)在不確定性中得到確定性。