斑馬消費(fèi) 楊柘

房企爆雷已成常態(tài)，花樣年控股接棒，頗讓人意外。公司在中報顯示賬面還有百億級現(xiàn)金，卻難拿出資金償還2.06億美元票據(jù)。

受美元債務(wù)逾期影響，公司兩只美元債券節(jié)后開盤大跌。同時波及到整個房企美元債市場，4日至9日，有44只房企美元債跌幅超過20%。

美元債逾期一周之后，花樣年控股仍未有實質(zhì)性解決辦法。公司人事出現(xiàn)變動，兩位獨(dú)立非執(zhí)行董事在11日辭任。

據(jù)申萬宏源信用月報，2021Q3中資美元地產(chǎn)債凈融資開始轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計對美元債依賴度較大的房企后續(xù)面臨較大再融資壓力。

“黑天鵝”來了

花樣年控股（01777.HK）怎么也不會想到，“黑天鵝”會落在自己頭上，一筆余額2.06億美元中期票據(jù)逾期違約。

這是一筆于2016年10月4日發(fā)行的5年期、票面利率7.375%高級無抵押擔(dān)保美元優(yōu)先票據(jù)。今年5-6月，公司已對這筆優(yōu)先票據(jù)提前累計贖回2.88億美元。逾期事件超出市場預(yù)期，公司在國慶節(jié)前對外展現(xiàn)出保兌付的形象。

公司創(chuàng)始人曾寶寶將其歸咎于標(biāo)普機(jī)構(gòu)突然大幅下調(diào)評級，公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，以至于流動性出現(xiàn)階段性緊張的局面。

在2021年中報里，公司賬面貨幣資金明明還有271.78億元，還有50.97億元應(yīng)收賬款，2.06億美元怎么拿不出來？

從短期債務(wù)規(guī)模來看，截至6月，公司應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款102.24億元、一年內(nèi)到期優(yōu)先票據(jù)及債權(quán)109.86億元，合計212.1億元。至少從賬面上來看，公司在手貨幣資金足以應(yīng)付上述款項。

況且上個月，公司將旗下彩生活中最重要的資產(chǎn)鄰里樂100%股權(quán)出售給碧桂園服務(wù)，對價33億元。

斑馬消費(fèi)注意到，在9月份，市場對公司償債能力的質(zhì)疑已經(jīng)流言四起。公司22日公告澄清運(yùn)營資金充裕，“無任何流動性問題?！?/span>

結(jié)合中報財務(wù)數(shù)據(jù)，以及前9個月銷售額累計超過408億元，公司說法似乎有根有據(jù)，結(jié)果10多天后就爆了雷，確實讓大多數(shù)人意外。

受債務(wù)逾期影響，10月8日開盤之后，公司債券大跌。18花樣年跌幅超過22%、19花樣年02跌幅超過54%。

據(jù)公開報道，公司現(xiàn)金余額中有約100億元系控股股東名下，其中約15億元位于境外。隨著外部金融環(huán)境惡化，加上變現(xiàn)資產(chǎn)過程被拉長，公司被拖進(jìn)流動性緊張的深淵之中。

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后期償債壓力增大

在這次美元票據(jù)逾期之前，國際評級機(jī)構(gòu)早已嗅到異樣的味道，短短半個月內(nèi)集體下調(diào)對花樣年的評級。

9月14日，標(biāo)普將花樣年控股評級從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面；9月16日，惠譽(yù)下調(diào)花樣年控股長期外幣發(fā)行人評級從B+降至B，展望負(fù)面；9月27日，穆迪將花樣年控股企業(yè)家族評級由B2下調(diào)至B3；9月29日，中誠信將花樣年集團(tuán)評級展望下調(diào)至負(fù)面。動作如此統(tǒng)一，其根本原因在于對公司償債能力的看衰。

據(jù)標(biāo)普機(jī)構(gòu)披露，花樣年控股約7.62億美元債將在年內(nèi)到期，11月、12月還有將近17億元境內(nèi)債券到期或可回售，一年內(nèi)到期信托借款35億元。

申萬宏源月報披露，花樣年控股存量美元債11只，合計規(guī)模30.7億美元，占截至今年6月優(yōu)先票據(jù)和境內(nèi)債規(guī)模比重的58%。而且，公司發(fā)行債券成本高，今年以來共發(fā)行兩筆美元債，一筆1.5億美元債利率11.875%，一筆2億美元債利率14.5%。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，花樣年控股融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)短期化特征明顯，截至今年6月，公司1年到期的債務(wù)規(guī)模195億元，占存量債務(wù)比重達(dá)到35.8%。

公司債務(wù)紛至沓來，一筆9.5億元人民幣債券將在12月到期，公司對外稱已啟動再融資工作；對于2022年、2023年到期的美元債券，公司將提前通過要約回購和交換要約進(jìn)行管理，改善公司債務(wù)年期結(jié)構(gòu)。

目前，公司已在通過出售資產(chǎn)回血，包括出售旗下重要物業(yè)資產(chǎn)，這可能會葬送準(zhǔn)備分拆的彩生活商業(yè)上市進(jìn)程。一次債券逾期，殃及花樣年控股和彩生活兩家港股上市企業(yè)。

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業(yè)績底色

如今，花樣年控股債務(wù)纏身，與2019年以來擴(kuò)張?zhí)崴賻淼挠绊懖粺o關(guān)系。

2019年，公司創(chuàng)始人曾寶寶回歸公司后，加快了擴(kuò)張速度，在當(dāng)年中期業(yè)績會上，公司表示要二次創(chuàng)業(yè)、彎道超車。

當(dāng)時，中國房地產(chǎn)市場早已迎來白銀時代，發(fā)展求穩(wěn)、注重經(jīng)營效率已成為眾多房企的共識。

花樣年控股不甘徘徊在前50強(qiáng)之外，寄希望實現(xiàn)規(guī)模性增長，早點回歸主流房企陣營，在這一點上，花樣年控股似乎要給房企們打個樣。

曾寶寶回歸之后，除了人事上大幅調(diào)整，公司物業(yè)開發(fā)轉(zhuǎn)向加速周轉(zhuǎn)，新拿項目到開盤被壓縮至7.4個月。

另外，公司在獲得土地方面的打法不同以前，幾乎放棄通過并購獲得項目，自2019年開始頻頻出現(xiàn)在公開土地拍賣市場，尤其在12月，陸續(xù)拿下青島、南京等3處地塊。以往3年，公司鮮少參與招拍掛市場，95%以上的項目均是通過收并購實現(xiàn)。

據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2019年上半年公司拿地支出10億元，2020年拿地支出劇增至116億元?；幽昕毓赡玫靥崴倏筛Q一斑。

2021年中期業(yè)績會上，公司董事局主席潘軍表示，今年拿地預(yù)算為100億元，且已在全國多個一二線城市獲得20幅地塊，新增建筑面積334萬平方米，新增貨值483億元，為公司歷年來新增貨值最多的一年。

不過，公司盈利能力卻在下滑，2019年至2021年上半年，公司毛利率分別為27.97%、24.56%和20.79%。

今年前9月，公司實現(xiàn)銷售額408.69億元，同比增長25%。單就9月來看，其實現(xiàn)銷售額36.02億元，同比減少21.82%。在傳統(tǒng)銷售旺季大幅下滑，回款打亂企業(yè)償債計劃，可能是這次逾期事件的原因之一。