編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　醫(yī)保目錄烏龍門，以及降糖藥產(chǎn)品達(dá)格列凈大降價(jià)的刺激，都讓主營二代胰島素的通化東寶股價(jià)受到重創(chuàng)。公司股價(jià)在11月29日（周五）慘遭跌停后，又在12月2日（次周周一）繼續(xù)大幅殺跌9.27%。

　　盡管公司隨即公告醫(yī)保目錄的實(shí)情，因?yàn)楣井a(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入新版醫(yī)保目錄，不需要再參加醫(yī)保談判，但二級市場仍然不買賬，公司股價(jià)也仍舊萎靡不振。

　　12月11日，通化東寶又宣布了一則重磅消息，公司第三代胰島素產(chǎn)品甘精胰島素正式獲批上市。

　　但從股價(jià)表現(xiàn)上看，二級市場依舊對這一則利好消息反應(yīng)平淡。公司股價(jià)只在次日的12月12日沖高，但收盤有告回落，全日漲幅不足5%，12月13日，在大盤明顯強(qiáng)勢的氛圍下，通化東寶股價(jià)卻明顯萎靡不振，全天低位震蕩最終平價(jià)收盤。因?yàn)獒t(yī)保目錄烏龍門及達(dá)格列凈片大幅降價(jià)所造成的僅20個(gè)點(diǎn)的殺跌空間，也沒有回補(bǔ)的跡象。

　　這讓事情變得愈發(fā)嚴(yán)重。長期以來，壓制通化東寶股價(jià)的就是因?yàn)槿葝u素的缺位。雖然目前公司二代胰島素表現(xiàn)尚可，但終將被三代產(chǎn)品做取代的命運(yùn)恐難避免。然而，千呼萬喚始出來的三代產(chǎn)品上市的消息，卻沒有給公司股價(jià)帶來預(yù)期中的提振。這就說明，目前市場對通化東寶的擔(dān)憂，已經(jīng)不是公司第三代胰島素缺位的問題。

　　種種跡象表明，通化東寶目前的困境難以化解。三代胰島素雖然得以上市，但早已錯(cuò)過了市場先機(jī)，未來能獲取多少市場份額還尚未可知。在帶量采購的沖擊之下，三代胰島素的降價(jià)擔(dān)憂始終存在，在這一靴子不落地的情況下，市場難以對三代產(chǎn)品給公司業(yè)績貢獻(xiàn)做出樂觀的預(yù)估。此外，公司大股東的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)仍舊愈演愈烈，由此引發(fā)的種種市場猜測依舊撲朔迷離。

　　一、重組人胰島素 鑄就10倍大牛股

　　我們是世界上糖尿病患者最多的國家，每年的糖尿病用藥支出僅次于美國，排在世界第二位。資料顯示，糖尿病用藥在2017年的市場規(guī)模就接近500億。隨著我國老齡化的趨勢的加快，以及三四線醫(yī)療條件的提高，未來糖尿病用藥的規(guī)模仍會提高。

　　糖尿病是一個(gè)終身疾病，目前醫(yī)學(xué)水平無法根除治愈，患者往往需要終身服藥。糖尿病的指標(biāo)分為兩類，一類是口服降糖藥物，另一類則是注射胰島素。

　　通化東寶成立于1985年，于1994年登陸資本市場。公司真正開始為二級市場所熟知，也是因?yàn)槠涞诙葝u素產(chǎn)品。1998年，通化東寶重組人胰島素研制成功，一舉打破了當(dāng)時(shí)外資品牌在行業(yè)內(nèi)的壟斷。在此之前，胰島素市場基本為外資醫(yī)藥巨頭的產(chǎn)品所占有。此后，公司相繼推出了甘舒霖30R等四個(gè)二代胰島素產(chǎn)品，自此，通化東寶在國內(nèi)糖尿病2代藥市場中的地位不斷提升。

　　憑借著甘舒霖為代表的第二代胰島素產(chǎn)品，通化東寶業(yè)績獲得了突飛猛進(jìn)的表現(xiàn)。

　　太平洋證券研報(bào)顯示，2005-2018年，通化東寶的營收年均復(fù)合增速達(dá)到18% ，公司營業(yè)收入從2005年的3.3億增長到26.93億。同期，公司的凈利潤復(fù)合增速更是達(dá)到35%，凈利潤從不足2000萬，大幅增長到2018年的8.39億，增長超過40倍。

　　可以看出，公司的利潤增速顯著高于公司的營業(yè)收入增速。一方面是由于公司高毛利的胰島素產(chǎn)品收入比例的不斷提高。另一方面，則是因?yàn)橐葝u素規(guī)模效應(yīng)出現(xiàn)，胰島素產(chǎn)品自身的毛利率也在不斷提高。兩個(gè)因素共同帶動了公司整體毛利率的不斷提升，讓公司的凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增速。

　　良好的業(yè)績表現(xiàn)，廣闊的行業(yè)空間，通化東寶成為二級市場的大牛股，股價(jià)在過去十年上漲超過10倍，廣泛被投資者所看好。

　　然而，第三代胰島素產(chǎn)品的不斷推廣，以及公司相關(guān)產(chǎn)品的上市的一再延遲，讓市場開始質(zhì)疑通化東寶未來的發(fā)展空間。

　　二、第三代胰島素來勢兇猛，通化東寶產(chǎn)品斷代

　　胰島素是人機(jī)體內(nèi)唯一可以降低血糖的激素，可以促進(jìn)糖原、脂肪、蛋白質(zhì)合成。胰島素分泌缺陷或則生物作用受損，就會導(dǎo)致糖尿病的發(fā)生。胰島素作為控制糖尿病最重要的手段之一，高患病率、低滲透率，使得胰島素市場規(guī)模將保持持續(xù)增長。

　　過去，胰島素是控制血糖的最后一道防線，在糖尿病的臨床用藥處于末位，只有當(dāng)其他藥物使用后療效不佳時(shí)才會選擇使用。但隨著糖尿病臨床治療理念的改變，為了盡早實(shí)現(xiàn)血糖的有效控制，胰島素的用藥地位前移受到提倡，2017 ?版指南中已經(jīng)成為糖尿病二線用藥 ，市場空間不斷被打開。

　　胰島素作為糖尿病用藥，已經(jīng)歷經(jīng)近100年的臨床應(yīng)用，至今已經(jīng)歷經(jīng)四代，目前第三代胰島素成為市場主流。

　　早在1920年代，科學(xué)家就從豬和牛的胰腺中分離出來提純純化后制成胰島素，成為第一代胰島素，又叫做動物源胰島素。由于動物與人的差異性，造成患者使用后容易產(chǎn)生過敏等不良反應(yīng)，產(chǎn)品也需要進(jìn)行冷凍保存，使用起來局限性較大，目前已經(jīng)很少使用。

　　20世紀(jì)80年代，丹麥的諾和諾德公司成功研制出第二代胰島素，解決了一代會產(chǎn)生的免疫反應(yīng)問題。由于其結(jié)構(gòu)與人體自身分泌的胰島素一樣，二代胰島素又被稱為重組人胰島素。由于二代產(chǎn)品不需要冷藏，使用范圍較廣，發(fā)展也較為迅速。但是，由于重組人胰島素?zé)o法模擬人體胰島素的分泌和濃度周期，患者必須嚴(yán)格遵守使用時(shí)間，并且容易引起低血糖，嚴(yán)重時(shí)甚至危及生命。因而，就有了后續(xù)的第三代胰島素。

　　1990 年代，科學(xué)家們通過修改人胰島素的氨基酸序列，研制出更適合人體生理需要的胰島素類似物，這也就是第三代胰島素。相比第二代產(chǎn)品而言，胰島素類似物起效速度快，作用時(shí)間長，并且解決了第二代胰島素低血糖風(fēng)險(xiǎn)高的問題。因此，第三大胰島素產(chǎn)品一經(jīng)推出，就在臨床上廣受歡迎，目前已經(jīng)成為市場的主流。在全球胰島素市場中，第三代產(chǎn)品占據(jù)85%的市場份額。

　　然而，作為二代胰島素國產(chǎn)龍頭的通化東寶，其第三代產(chǎn)品卻遲遲未能正式推出。市場人士認(rèn)為，一方面是因?yàn)榕c甘李藥業(yè)的分家，延誤了公司第三代產(chǎn)品的上市節(jié)奏。另一方面，則是由于公司第二代產(chǎn)品發(fā)展順利，公司沒有對第三產(chǎn)品足夠重視，因而錯(cuò)失了市場先機(jī)。

　　三、二代市場勉強(qiáng)維持 公司業(yè)績?nèi)諠u乏力

　　雖然早在2012年，我國的第三代胰島素就超過了二代產(chǎn)品，但我國的二代胰島素并沒有像歐美那樣快速消失。直到目前，二代胰島素仍舊占據(jù)整個(gè)胰島素產(chǎn)品40%的市場份額，市場規(guī)模在70億左右。

　　其中，醫(yī)保報(bào)銷是一個(gè)重要因素。2013年，第二代胰島素就進(jìn)入第二版的基藥目錄。2017年，新醫(yī)保目錄中，重組人胰島素從醫(yī)保乙類升級為甲類，對應(yīng)的報(bào)銷比例也提升到100%。三代胰島素則處于醫(yī)保乙類報(bào)銷范疇，對應(yīng)的報(bào)銷比例為70%，并且有著嚴(yán)格的報(bào)銷條件。綜合分析下來，患者采用第三代胰島素的年化費(fèi)用是使用第二代產(chǎn)品的兩倍以上。

　　通過上圖可以看出，目使用第三代胰島素的費(fèi)用約在3600元左右，而使用第二代胰島素產(chǎn)品費(fèi)用則只需要1600元左右。由于藥品需要終身使用，不少患者要從經(jīng)濟(jì)角度去選擇二代產(chǎn)品，即便其存在低血糖的風(fēng)險(xiǎn)及使用不便的問題。

　　其次，從目前的國情來說，隨著三四線的基層階層醫(yī)療條件的改善，不少基層前期不采取治療的患者開始積極治療，這批增量患者也主要選擇價(jià)格占優(yōu)勢的二代胰島素產(chǎn)品。

　　這給了通化東寶的二代胰島素維持目前現(xiàn)狀的條件。盡管如此，通化東寶的業(yè)績表現(xiàn)也明顯承壓。

　　早在2018年3季度，通化東寶就經(jīng)歷了十多年來首次單季度的業(yè)績下滑。公司財(cái)務(wù)顯示，2018年第三季度，通化東寶營業(yè)收入5.45億，同比下滑18.72%，其中胰島素業(yè)務(wù)收入同比下滑27%，公司扣非后凈利潤為1.45億，同比大幅下滑38.58%。

　　這讓多年來一直保持高速增長的通化東寶開始受到質(zhì)疑，公司股價(jià)從最高位27.31元最低跌至11.52元，下跌幅度接近6成。

　　進(jìn)入到2019年，公司業(yè)績正式開始下滑。2019年上半年，通化東寶營業(yè)收入為14.35億元，同比下滑1.96%。凈利潤則為5.32億元，較去年同期下滑0.85%。這宣告了公司持續(xù)多年的高速增長已經(jīng)結(jié)束，正式進(jìn)入下滑的境地。

　　2019年12月11日，通化東寶發(fā)布公告，公司第三代胰島素產(chǎn)品甘精胰島素正式獲批上市。然而，千呼萬喚始出來的甘精胰島素上市的消息，卻沒有給公司股價(jià)帶來預(yù)期中的提振。

　　市場分析認(rèn)為，雖然通化東寶的三代胰島素得以上市，但早已錯(cuò)過了市場先機(jī)，未來能獲取多少市場份額尚未可知。在帶量采購的沖擊之下，三代胰島素的降價(jià)難以避免，在這一靴子不落地的情況下，市場對三代產(chǎn)品對公司的貢獻(xiàn)就難以做出樂觀的預(yù)估。

　　與此同時(shí)，12月13日，公司也公布了最新的質(zhì)押情況。截止到12月13日，通化東寶大股東“東寶集團(tuán)”及其一致行動人已經(jīng)將其所持有公司股份中96.58%比例進(jìn)行了質(zhì)押，質(zhì)押比例極高。

　　因此，如果本次甘精胰島素的上市最終不能扭轉(zhuǎn)公司股價(jià)下滑的局面，通化東寶股份質(zhì)押危機(jī)恐怕就在眼前。公司二代胰島素及新品三代胰島素所面臨的困境，目前看也仍舊無解。