"一些FA的跟投基金在信息與認知、退出的判斷方面越來越體現(xiàn)優(yōu)勢。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

中概股的震蕩繼續(xù)引發(fā)投資者對于后市不確定性的思考，其中就包括對一級市場美元基金的不利影響。然而，不同階段一級市場投資受到二級市場價格的影響程度并不相同，以二級市場估值來比較一級市場公司的價值只是其中一個思考角度，本期我們嘗試用更多角度看待美元基金的機會。「WhatIf早知道」旨在分析市場變化的原因和長期影響，幫助看清外部因素對估值的影響，讓我們回到長期真正影響公司價值的因素，衍生探討對一級市場的影響。

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本期「WhatIf早知道」是IPO早知道與WhatIf聯(lián)合推出的專欄?！竁hatlf」致力于打造信息協(xié)同網絡，提供充分閉環(huán)研究的商業(yè)信息和內容，其背后支持者包括家族辦公室、資產管理機構、企業(yè)家、投資人、行業(yè)組織、CXO等。

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今天內容分享者為WhatIf首席信息官，本期分為上、下兩篇，內容站在前兩個周期中美元一級市場的周期規(guī)律，模擬現(xiàn)在所在的位置以及第一性。上篇中我們總結了為何均值思維不足以概括一級市場收益率規(guī)律；今天的下篇中，我們繼續(xù)討論美元一級基金如何挖掘創(chuàng)新的工作模式及新的投資人。

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Q1：今天的市場在概率上有沒有給一級市場提供足夠多的機會？

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要從兩點看：第一，創(chuàng)業(yè)公司在業(yè)務上有“十倍”機會嗎？第二，基金有沒有合適的模式去發(fā)現(xiàn)這些公司的機會，能否最合理地用資金支持這些公司的發(fā)展？

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2010到2018年，中國另類資產投資的黃金十年，是web1.0到web2.0的發(fā)展以及在此基礎上的硬件、消費規(guī)?；l(fā)展的結果。而現(xiàn)階段工業(yè)、制造業(yè)很難看到像黃金十年間的非線性增長，因此僅從外部客觀條件，比較難支撐規(guī)模性收益的機會。這是現(xiàn)階段市場的特點。

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一級市場還有沒有機會了？目前看機會是相對更分散的，但從業(yè)務模式和技術的供給來看，一級市場仍然有二級市場沒有的好公司，如耳熟能詳?shù)腟hein、喜茶、元氣森林及很多未上市的隱形冠軍和早期黑馬等等，而新熱點賽道，諸如硬科技、新能源等領域，也在源源不斷地涌現(xiàn)新的公司。而在美國，Web 3.0、元宇宙、生命科學等領域保持了非常強大的活力。

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比如，我們最近在跟蹤國內二級市場關注點的時候發(fā)現(xiàn)，Boss直聘是一個新上市非常出色的招聘領域企業(yè)，二級市場也非常期待Boss在藍領領域的創(chuàng)新和發(fā)展，但我們也看到一級市場也出現(xiàn)了魚泡網（建筑業(yè)招工平臺）這樣快速發(fā)展的新興藍領招聘平臺。

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Q2：基金有沒有合適的模式去發(fā)現(xiàn)這些公司的機會？

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為了找到最頭部的少數(shù)公司、細分行業(yè)的一些隱形冠軍等，我們也在思考什么模式和策略更適應現(xiàn)在的市場。在調研中我們發(fā)現(xiàn)，無論中美，變化與創(chuàng)新都在持續(xù)發(fā)生。

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首先我們想強調，有些頭部基金的模式是有更大概率穿越周期的，核心是在于內部的激勵機制更偏向于“合伙”制，內部的信息通暢程度、決策和利益機制都能在更大的維度匹配一級市場發(fā)現(xiàn)頭部、重倉頭部的特性，這些在很多優(yōu)秀的GP管理人的采訪中都有提到。

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另一邊我們也發(fā)現(xiàn)，一些新的方式在萌芽。例如在中國市場，有部分FA的跟投基金的表現(xiàn)是很不錯的，甚至在DPI、IRR等方面都位列各自Vintage?Year的頭部；我們內部對原因有很多討論，比如是不是方向選擇、信息透明度等方面的原因，但我們追其實質認為，在一定規(guī)模下，FA在發(fā)現(xiàn)頭部和重倉頭部上相對更容易做到知行合一；此外，客觀原因還包括：

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1）信息與認知：當市場快速內卷，大部分投資機構僅僅擁有很短的時間進行決策的時候，F(xiàn)A擁有充足的時間和公司在一起，信息質量和對人的判斷是更為充分的，尤其是FA還能吸收幾乎所有盡調手中項目投資人的觀點進行補充；

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2）退出的判斷：一級市場的退出是一個非常難把握的事項，但是FA一邊對市場情緒非常敏感，一邊對公司業(yè)務變化非常掌握，因此FA基金能夠幫助創(chuàng)始人和自己在交易中，掌握退出關鍵節(jié)點。

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第二個很重要的結構性變化是，在硬科技與新能源領域，產業(yè)背景的投資人競爭優(yōu)勢非常顯著；藉由自己的業(yè)務鏈條，他們能夠快速發(fā)現(xiàn)更好的標的，對標的的研發(fā)進度進行驗證，并且為標的帶來生意，因此從sourcing、DD和估值談判上都有明顯優(yōu)勢。

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1.?美國市場新模式的啟發(fā)

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值得關注的是，美國市場這幾年的“迷茫期”中，部分新的模式和投資人茁壯成長：

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1）規(guī)模效應與強化服務：

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a) 例如新崛起的頭部基金A16z的業(yè)務模式有幾個核心要素：i）超大規(guī)模投資覆蓋，以確保抓住明星項目；ii）以巨大AUM養(yǎng)活巨大投后服務團隊；iii）要求合伙人都有CEO經歷，可以指導投資的公司發(fā)展。這類基金有極強的頭部效應，因為覆蓋模式下，最強品牌能夠獲取最好的案例，而其他同策略跟隨者的回報往往會逐級降低，AUM規(guī)模和服務能力也會下行；

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b) 也因此，也有很多創(chuàng)新的基金選擇在某個單項領域尋求專注的服務，其中一類我們把它們叫做“Media and KOL Friends”：通過以類似國內行業(yè)社群的方式，實現(xiàn)聚合，如True Ventures、Scale PT等。True Ventures是一個規(guī)模超過20億美金的早期VC，他們投資了超過300家創(chuàng)業(yè)公司。相比于普通的投資機構，他們非常強調創(chuàng)業(yè)者社群與教育活動，提供了包括True Wisdom、True Fellows等的線上線下教育活動，幫助早期企業(yè)家獲得更多的支持、指導與啟發(fā)。

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2）精品垂直：在巨大頭部陰影之下，一些投資機構被推向另一個極致，尋求自身優(yōu)勢的絕對發(fā)揮與價值創(chuàng)造。

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比如Solo Investor IP：指單個投資人自成一個投資機構，專注于自己的產業(yè)圈和認知絕對強勢的領域，代表性的投資人有Elad Gil，他投資了Airbnb、Pinterest、Instacart、Coinbase、Strip等公司，21年8月，他從26個LP里募集到了6.2億美金的基金（包括哈佛捐贈基金），這背后是幾個原因的復合：

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? ? ? ???*?行業(yè)人脈：ex-Googler，09年成為Twitter戰(zhàn)略VP；

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? ? ? ???*?企業(yè)家導師：成功創(chuàng)辦兩家公司Mixer Labs和Color Genomics，可以為創(chuàng)始人提供指導；

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? ? ? ???*?廣泛的粉絲：出版物《高增長手冊》成為創(chuàng)始人的重要參考讀物，他的博客和Twitter也有廣泛的行業(yè)粉絲；

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? ? ? ???*?混合階段投資：他不僅僅做天使投資，對有強判斷的公司，他也在高估值下持續(xù)下注，如TripAction,Gil在50億美元估值領投4000萬美元；

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? ? ? ???*?投資人的價值創(chuàng)造代表，孵化型業(yè)務：代表基金為常青基金Sutter Hill，它的合伙人Mike Speiser孵化了Snowflake并在初創(chuàng)時期擔任臨時CEO，以500萬美金投資種子輪機A輪，并持續(xù)加注。Snowflake當前710億美金的市值，Sutter Hill擁有20.3%的流通股，價值超過100億美金。Sutter Hill堅持早期孵化、替換CEO、出手少而精，孵化經驗的深度和極強的回報，讓他不需要花費很多精力宣傳與募資。

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3）分布式與更透明：更分布的募資與投資決策模式，讓LP有更強的自由度和決策權，代表案例有AngelList：

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? ? ? ???* AngelList在股權投資、人才招募和數(shù)字貨幣領域構建了三個去中心化的飛輪，將投資覆蓋和投資決策交給更大規(guī)模的小規(guī)模投資人：

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? ? ? ???* AngelList Venture是估值達到41億美金的股權投資去中心化平臺：基金管理者得到支持，更容易地創(chuàng)辦基金，并持續(xù)報告業(yè)績；Rolling funds結構允許LP持續(xù)觀察并增加對基金的投資；Roll Up Vehicles（RUV）工具允許創(chuàng)始人快速募集來自數(shù)百名小規(guī)模天使投資人的資金，對投資人來說是更豐富和直接的投資機會；迄今為止平臺上創(chuàng)建了380只基金，AUM達到25億美元；

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? ? ? ???* CoinList是估值15.5億美元的加密貨幣的發(fā)行平臺，擁有450萬用戶和每月10億美元的交易量；

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? ? ? ???* AngelList Talent: 提供了分散化的招聘、策劃和遠程服務（全球員工雇傭）；

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? ? ? ???* 總體而言，AngelList代表了更高參與度、更高靈活度和透明度的新一代分布式投資方式。

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上文提到了Sutter Hill投資Snowflake的案例，而我們還想提及另一個機構Iconiq，Snowflake的第一筆投資來自于Sutter Hill的合伙人，但是第一筆比較大規(guī)模的投資來并非來自于傳統(tǒng)模式的VC，而是多家族辦公室Iconiq Capital的SaaS基金，而Iconiq最近也剛完成了58億美元新一期基金的融資。Iconiq代表的則是孵化優(yōu)秀投資人的道路。

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2.我們能做些什么？

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一個又一個政治、經濟、創(chuàng)新周期疊加成為了歷史，無論是下行還是上行，通過最頂級的投資機構、以最合適的方式捕捉最強的社會創(chuàng)新底層動力，是一級市場投資經久不衰的話題。但在不斷的發(fā)展與前行中，新的機構和穿越周期的頂級機構在涌現(xiàn)、價值發(fā)現(xiàn)的范式在改變、創(chuàng)新的方向也是不斷迭代。

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我們看到國內也在發(fā)生著或大或小的變化，除了產業(yè)基金在新能源、制造業(yè)等方向上的優(yōu)勢外，我們也看到部分投資人在嘗試創(chuàng)新的模式，如前文提到的FA機構的自有基金，再如行業(yè)KOL自己的孵化項目，以及大企業(yè)的CXO通過孵化器自己孵化項目等。

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我們最近在和一家新成立的多家族辦公室溝通的時候發(fā)現(xiàn)，他們雖然將80%的資金投入到二級市場，但是創(chuàng)始人卻將主要的精力用于發(fā)現(xiàn)新的一級市場投資人。我們非常樂于為大家去做一些對接、交流，WhatIf是相信真正好的研究、靈感、創(chuàng)新都是具有很大價值的，我們也在嘗試是否能有更好的信息篩選、交流的方式，一定程度上讓好的Idea和Insight也能閉環(huán)流通。

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如果你對這個概念有興趣、或者對好的行業(yè)方向、公司有完整的思考，都歡迎留言，我們會嘗試做一些努力讓好的內容被聽到。