宏觀審慎政策的缺陷再次突出了貨幣政策是否應該更關(guān)注金融穩(wěn)定的問題。貨幣政策制定者在設定利率時，是否應該考慮到新出現(xiàn)的金融風險？即使在沒有明確風險的情況下，是否應該以貨幣寬松增加未來不穩(wěn)定的可能性為由，即使在沒有明顯風險的情況下，還是限制貨幣寬松政策的使用？其答案是：原則上是肯定的。

逆風政策

雖然人們拒絕將貨幣政策作為穩(wěn)定金融的常規(guī)工具，但卻仍然承認了保持金融穩(wěn)定的核心重要性。

人們應該使用“合適的工作工具”來控制金融風險，在大多數(shù)情況下，即監(jiān)管、監(jiān)督以及最后貸款人的權(quán)利。

即使金融監(jiān)管自危機以來得到了加強，但我們離需要達到的目標還很遠。與2002年相比，人們對于貨幣政策的風險承擔渠道、金融危機的來源和經(jīng)濟影響，以及有效下限對危機后貨幣政策的制約也有了更多的了解，重新審視這些問題是有必要的。

除了應對就業(yè)和通脹前景的變化外，央行官員還應該使用貨幣工具來抵御不斷累積的金融風險，或者就是通常所說的“金融失衡”。這種所謂的逆風方法在全球金融危機之前就有了倡導者。

國際清算銀行的博里奧和懷特在2003年美聯(lián)儲的杰克遜霍爾會議上提出了關(guān)鍵想法——逆風政策。自2008年以來，這種方法自然受到了更多的關(guān)注。在大多數(shù)情況下，逆風政策支持者并不認為自己主張對傳統(tǒng)政策框架進行重大改變。他們一致認為，貨幣政策的最終目標應該是物價穩(wěn)定和高就業(yè)率。

事實上，他們承認，經(jīng)濟衰退和過度通脹本身也可能成為金融不穩(wěn)定的根源，例如削弱銀行體系、借款人違約的增加或加劇市場波動。然而，他們認為傳統(tǒng)方法是有缺陷的，因為這只考慮了貨幣寬松政策的短期影響，而忽略了貨幣寬松政策帶來的長期金融風險可能會危及經(jīng)濟。

他們認為，只要政策制定者采取足夠長遠的眼光，使用貨幣政策來預防金融穩(wěn)定面臨的威脅符合美聯(lián)儲的雙重使命。逆風政策支持者也普遍同意傳統(tǒng)主義者的觀點，即宏觀審慎和其他監(jiān)管政策應該是抵御金融不穩(wěn)定的第一道防線，在任何可能的情況下都應用于提高金融體系的彈性和應對新出現(xiàn)的風險。

然而，他們對監(jiān)管政策將永遠足以消除危機風險的觀點持悲觀態(tài)度，這意味著可能還需要其他工具（包括貨幣政策），盡管這可能并不完善。逆風政策的擁護者也傾向于懷疑，控制金融穩(wěn)定風險所需的利率上升是否會與我引用的計算結(jié)果所建議的一樣大。

他們認為，當投資者意識到貨幣政策制定者不會忽視對于金融穩(wěn)定的威脅，冒險將會變得不那么過度。那么，逆風貨幣政策在實踐中與更傳統(tǒng)的方法有何不同呢？

區(qū)分兩種廣泛類型的逆風策略是很有用的?！坝肋h在線逆風政策”的支持者認為，不斷增長的金融風險往往是看不見的，因此在制定貨幣政策時應始終考慮到潛在的金融失衡。

在這種方式下，政策制定者應盡量避免長期的貨幣寬松政策，即使在對金融穩(wěn)定沒有明顯威脅的情況下也是如此。相反，在情境式逆風的貨幣政策下。主要對可觀察到的風險指標作出反應，如房價、股票價格或信貸的異?？焖僭鲩L。

永遠在線逆風政策

涉歐政策的支持者敦促，即使經(jīng)濟表現(xiàn)沒有達到預期水平的金融風險并不明顯時，也要謹慎使用貨幣寬松政策。

這種觀點認為，寬松的貨幣政策類似于一種強大而有效的藥物，但也有不確定和可能危險的副作用，因此只有在絕對必要的時候才應該使用。

與永遠在線的方法一致，時任美聯(lián)儲理事會成員的杰里米·斯坦在2013年發(fā)表的一次頗具影響力的演講中表示，過于頻繁地使用較低且時間較長的貨幣政策，可能會增加金融體系的脆弱性。

斯坦強調(diào)，政策制定者在實踐中可能很難及時發(fā)現(xiàn)過度借貸和冒險行為。例如，對沖基金和其他的資產(chǎn)管理公司可以使用復雜的金融衍生品來實現(xiàn)高杠桿的功能，或者進行高風險的大額賭注，監(jiān)管機構(gòu)由于其方式過于微妙而無法可靠地進行識別和限制。

從這個角度來看，永遠在線逆風政策要求更有限地使用低利率政策，其優(yōu)勢在于較高的利率會降低為各種風險投資融資的動機。正如斯坦所言，更高的利率可以“填補所有的縫隙”，從而減少整個體系的過度冒險行為，即使是在監(jiān)管機構(gòu)不太透明或權(quán)力有限的地方。

斯坦是正確的，在某些情況下，過度冒險可能難以被發(fā)現(xiàn)或解決。但對于這樣的風險，可能現(xiàn)在放棄宏觀審慎和監(jiān)管政策還為時過早。例如，監(jiān)管機構(gòu)可以通過要求改善信息披露或?qū)Y產(chǎn)管理公司的投資組合進行壓力測試，來提高自己對影子銀行的監(jiān)管能力。

即使沒有這些措施，現(xiàn)有的廣泛提高金融彈性的政策，例如通過確保銀行體系和其他關(guān)鍵金融機構(gòu)資本充足，也可以幫助體系抵御甚至意想不到的沖擊。

另一個問題是，斯坦所擔心的那種冒險行為是否會威脅到整體經(jīng)濟穩(wěn)定，而這正是美聯(lián)儲的主要擔憂。對金融穩(wěn)定的威脅大到足以導致嚴重的經(jīng)濟衰退的情況通常不是憑空而來的，但這幾乎總是反映在經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，比如信貸和房價大幅上漲。

支持永遠在線逆風政策的論點可以概括為“穩(wěn)定滋生不穩(wěn)定”。根據(jù)這一觀點，短期經(jīng)濟穩(wěn)定與長期經(jīng)濟穩(wěn)定之間存在著一種權(quán)衡。這一觀點已在國際貨幣基金組織的研究中得到證實。

特別是如果美聯(lián)儲在短期內(nèi)實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標方面“過于成功”，使得經(jīng)濟和市場更加穩(wěn)定，投資者可能會變得自滿，并會承擔在長期內(nèi)加劇金融和經(jīng)濟不穩(wěn)定的風險。

這一觀點讓人想起所謂的“大穩(wěn)健”——從20世紀80年代中期到全球金融危機之間的長期經(jīng)濟相對穩(wěn)定，助長了引發(fā)危機的過度冒險行為。

永遠在線逆風政策的擁護者得出的政策暗示是，美聯(lián)儲在短期內(nèi)不應那么積極地追求其通脹和就業(yè)目標。如果美聯(lián)儲愿意接受更多的短期不穩(wěn)定，減少了投資者的自滿情緒，從而破壞金融危機穩(wěn)定的風險，那么自相矛盾的是最終的結(jié)果可能是經(jīng)濟在長期內(nèi)更加穩(wěn)定。

情境逆風政策

與“永遠在線”方法不同的是，情境逆風政策將貨幣政策與可觀察到的金融風險指標聯(lián)系起來。在這種方法下只有當政策制定者看到其他工具無法管控重大金融穩(wěn)定風險時，貨幣政策才會作出反應。

總體而言，資產(chǎn)泡沫、不健康的信貸繁榮和其他金融風險無法在接近確定的情況下實時被識別出來，現(xiàn)在越來越多的證據(jù)表明，在某些情況下通過許多統(tǒng)計警告，可以估計在給定時間發(fā)生危機的風險概率。

如果嚴重的金融不穩(wěn)定至少在某種程度上是可以預測的，如果宏觀審慎或其他監(jiān)管政策不能充分地減輕這些風險，如果貨幣政策可以用來有目的地降低危機的風險，那么情境逆風政策可能是有意義的。要將這種方法付諸實踐，我們需要了解更多，包括貨幣政策應對特定風險指標的力度和持續(xù)時間。

但僅憑貨幣政策就能在不引發(fā)崩盤和損害經(jīng)濟的情況下，成功地抑制繁榮或泡沫的案例很少。2010年，由于對房價和家庭債務上漲的擔憂，瑞典央行在高失業(yè)率和低通脹的情況下提高了利率。然而，隨著經(jīng)濟的放緩，這種逆風而行的嘗試失敗了。

瑞典央行改變了態(tài)度，將利率降至負值，并實施了量化寬松政策。在更模棱兩可的情況下，挪威央行在2012年宣布，出于金融穩(wěn)定的原因，其政策將不僅反映其通脹目標，還將反映利率偏離正常水平的程度。

學術(shù)經(jīng)濟學家拉爾斯·斯文森進行了一項頗具影響力的早期分析，他在他的國家瑞典擔任貨幣政策制定者。為了研究逆風政策的影響，斯文森使用瑞典央行的主要經(jīng)濟模型來估計貨幣政策對失業(yè)和信貸增長的影響，斯文森將其視為金融危機風險的代表。

在大多數(shù)情況下，監(jiān)管和宏觀審慎政策是應對金融穩(wěn)定風險的最有效、最容易理解和最具針對性的工具。這些工具可以增強金融體系的整體彈性，可以針對特定威脅進行量身定制，并且它們對經(jīng)濟的溢出效應通常是有限的。

本著這種精神，聯(lián)邦公開市場委員會關(guān)于政策目標和戰(zhàn)略的聲明沒有將金融穩(wěn)定視為與失業(yè)和通脹同等重要的目標。然而它確實規(guī)定“可能阻礙實現(xiàn)委員會目標的金融體系風險”應納入決策者權(quán)衡的總體風險平衡中。

這一表述表明，聯(lián)邦公開市場委員會不會針對察覺到的金融風險對貨幣政策作出重大改變，也沒有明確指出可能引發(fā)貨幣應對措施的風險的性質(zhì)。但它確實留下了這樣一種可能性，即在原本接近的政策呼吁背景下，委員會可能會通過應對金融穩(wěn)定風險來采取一些保險措施。

政策制定者應積極使用這些有針對性的工具，并在這些工具不足的情況下，直言不諱地提出擴大權(quán)力的必要性。特別是，每一個金融監(jiān)管機構(gòu)都應該將金融穩(wěn)定作為其職責的一部分，無論過度冒險發(fā)生在金融體系的哪個部位，都應該受到監(jiān)管和處理。