焦點(diǎn)研究院? 融資年報

報告期：2021年1月1日至2022年12月31日

研究員：張子豪、張冉

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摘要

2021年，房地產(chǎn)各渠道融資因政策收緊及個別房企風(fēng)險事件波及而全面受挫。政策上，決策層上半年仍延續(xù)2020年從嚴(yán)從緊的趨勢，各渠道融資承壓，至9月份開始監(jiān)管部門表態(tài)維穩(wěn)，但目前來看收效甚微。受政策影響，房地產(chǎn)行業(yè)年內(nèi)共完成非銀融資19334.86億元，同比下降19.4%，各季度呈斷崖式下降；結(jié)構(gòu)上，信托和境內(nèi)債成為房企資金來源主要渠道，境外債與資產(chǎn)證券化均呈現(xiàn)出前高后低特點(diǎn)；成本上，資金供給競爭加劇融資成本三連降，國企和央企帶動境內(nèi)債成本持續(xù)下行。深入融資企業(yè)來看，國企民營融資路途迥異，旭輝合生境內(nèi)境外均受到資本青睞。從未來到期債務(wù)規(guī)模來看，境內(nèi)債與境外債的償債高峰期要持續(xù)三年，2022年應(yīng)著重警惕境外債違約風(fēng)險。

01?融資政策：上半年融資環(huán)境持續(xù)收緊，下半年則以維穩(wěn)糾偏為主

從政策具體表現(xiàn)上看，2021年上半年，中央各部門對與房地產(chǎn)市場的政策指導(dǎo)主要是以規(guī)定融資大框架，規(guī)范各渠道融資監(jiān)管細(xì)則為主。中央繼續(xù)堅持“房住不炒”和“穩(wěn)地價、穩(wěn)房地價、穩(wěn)預(yù)期”的政策基調(diào)。在房地產(chǎn)行業(yè)融資大框架指導(dǎo)并未做出較大更改。在上半年的重要會議及報告中，各部門發(fā)布的政策就是圍繞“三道紅線”、“貸款集中度”管理以及“集中供地”等長效機(jī)制進(jìn)行查漏補(bǔ)缺，并給于標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則上的細(xì)化。

當(dāng)進(jìn)入9月之后，通常意義的銷售旺季“金九銀十”并未到來，而由于一直以來在融資端的限制，房企開始集中出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，消費(fèi)者對于樓市的投資傾向急劇下降，疊加外部評級的陸續(xù)降級，房地產(chǎn)市場熱度跌入谷底，因此政策主題逐漸由“限制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬S穩(wěn)”以及“糾偏”。市場基本面下行過度，融資市場幾乎僅有國企、央企能獲得一定支持，資質(zhì)相對較差的房企融資無門。中國人民銀行呼吁“兩個穩(wěn)定”，相關(guān)政策也陸續(xù)出臺，短期內(nèi)政策基本已經(jīng)駐底，信貸端及需求端在年底稍有放松。房企信貸環(huán)境邊際改善，房地產(chǎn)市場合理的資金需求也得到一定滿足。

02?融資規(guī)模：全年規(guī)模慣性下跌近20%，第一至四季度斷崖式下降

2021年全年，房地產(chǎn)行業(yè)通過各渠道共完成非銀融資19334.86億元，同比下降19.4%，降幅擴(kuò)大21.3個百分點(diǎn)。其中，信托渠道共融資6027.35億元，境內(nèi)債渠道共融資5770.25億元，境外債渠道共融資2979.80億元，資產(chǎn)證券化渠道共融資4557.46億元。信托及境內(nèi)債成為房企融資的主要支撐渠道，而由于各渠道均產(chǎn)生了不同程度的下滑，總體融資規(guī)模呈現(xiàn)出大幅下滑趨勢。

從季度趨勢上看，除2021年一季度外，其余各季度同比均有明顯下降，并呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢。其中由于8月部分房企風(fēng)險事件爆發(fā)，各渠道均加強(qiáng)了對房地產(chǎn)行業(yè)融資的項目審核力度，并拉長了項目審核周期，因此信托產(chǎn)品及境內(nèi)外債均呈現(xiàn)大幅下滑，疊加房地產(chǎn)類供應(yīng)鏈產(chǎn)品被要求暫停備案，因此房地產(chǎn)季度融資規(guī)模在四季度遭遇腰斬式下降。雖然四季度監(jiān)管多次發(fā)聲表示應(yīng)滿足房企合理融資需求，同時多渠道釋放利好消息，但由于政策傳導(dǎo)需要一定時間，且相關(guān)利好的實(shí)際落地效果仍需市場檢驗，整體非銀融資規(guī)模柳暗花明尚需時日。

03?融資結(jié)構(gòu)：信托境內(nèi)債渠道提供六成資金，各渠道同比均下降

從整體上看，2021年，盡管下半年信托渠道整體融資規(guī)模下降，占全年整體融資比例也較2020年下降了7.5個百分點(diǎn)，但仍以31.2%的占比成為房企融資來源的主力渠道，而境內(nèi)債則以29.8%的占比排名第二，較2020年提升了5.4個百分點(diǎn)，這兩大渠道也支撐了房企全年融資的六成來源。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較2020年提升3.1個百分點(diǎn)，全年占比增至23.6%，而境外債由于下半年中國房企整體信用面表現(xiàn)不佳，只占整體融資規(guī)模的15.4%，較2020年下降1個百分點(diǎn)。

深入各渠道來看：信托渠道，2021年1-12月共發(fā)行6055.1億元信托產(chǎn)品，同比下降34.8%。

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境內(nèi)債渠道，2021年1-12月共發(fā)行5506.6億元境內(nèi)債產(chǎn)品，同比下降5.8%。

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境外債渠道，2021年1-12月共發(fā)行2979.7億元境外債產(chǎn)品，同比下降24.4%。

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資產(chǎn)證券化渠道，2021年1-12月共發(fā)行4557.5億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同比下降7.2%，是自2014年來首次出現(xiàn)同比下滑的情況。

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04?融資成本：供給競爭加劇成本三連降，國企、央企推動境內(nèi)債成本持續(xù)下行

資金供給競爭加劇，導(dǎo)致融資成本持續(xù)下降。通過對房地產(chǎn)行業(yè)信托、境內(nèi)債和境外債2019年-2021年連續(xù)三年融資成本對比可以發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)融資難度增加的背景下，成本卻在下降。具體來看，信托成本從8.20%降至7.34%，境內(nèi)債從5.41%降至4.41%，境外債從8.97%降至7.39%，三個渠道融資成本平均降幅在1個百分點(diǎn)以上。這是因為在資金供給端和需求端的嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致房企境內(nèi)債融資需求減少，在需求不足的情況下資金供給端競爭壓力加大，成本往下浮動并逐漸流向優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的企業(yè)和項目；而內(nèi)房企經(jīng)營風(fēng)險增加，導(dǎo)致海外資金進(jìn)入更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和項目避險，收益預(yù)期也有所降低。

境外發(fā)債規(guī)模持續(xù)萎縮是成本劇烈波動的主要原因。從2021年三個渠道的單月融資成本變化可以看出，信托成本更為平穩(wěn)，全年多數(shù)時間維持在7.20%-7.50%之間；境內(nèi)債除6月多家民營房企發(fā)債推動成本上升外，其余時間也較為平穩(wěn)；相對比，境外債的成本變化更劇烈，這是因為自8月份起境外債融資規(guī)模持續(xù)萎縮，連續(xù)多個月融資不足百億，境外債的月均融資成本通常由當(dāng)月發(fā)債企業(yè)的情況決定，這導(dǎo)致了成本的劇烈波動。

國企和央企帶動境內(nèi)債融資成本持續(xù)下行。2021年，在境內(nèi)債市場中，國企央企逐漸成為發(fā)行主力軍，年內(nèi)境內(nèi)債共發(fā)行5521.6億元， 國企央企占比達(dá)到79%，較上年增長了16個百分點(diǎn)，這種市場格局變相推動了境內(nèi)債融資成本的持續(xù)下行。

05?融資房企：國企民營融資路途迥異，旭輝合生境內(nèi)境外均受資本青睞

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06?風(fēng)險提示：償債高峰期將持續(xù)三年，2022年境外債違約風(fēng)險仍應(yīng)警惕

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借新還舊只能起短期效果，市場難回高峰期。借新還舊無法從根本上解決企業(yè)債務(wù)問題，僅能延后債務(wù)到期時限，通常還伴隨著更高的資金成本，企業(yè)往往期待著熬過低谷期迎來高峰期以高房價沖抵借新還舊產(chǎn)生的資金成本。但從目前情況來看，保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策偏緊已經(jīng)成為未來的主旋律，融資政策很難發(fā)生根本性改變。疊加近期市場下行導(dǎo)致消費(fèi)者信心受到重挫，未來一年內(nèi)市場需求規(guī)模很難出現(xiàn)顯著增長，因此房地產(chǎn)市場短時期內(nèi)難回到高峰期。

企業(yè)仍應(yīng)構(gòu)建具備自循環(huán)的資金周轉(zhuǎn)體系。在這種融資、銷售兩端受阻的背景下，不排除2022年還會有部分房企因為債務(wù)壓力過大出現(xiàn)逾期暴雷現(xiàn)象。高盛于2022年1月13日也發(fā)布研究報告將內(nèi)房高收益?zhèn)`約率上調(diào)至19%，高于之前的11.5%，在悲觀情境下更有可能高達(dá)31.6%(原先為25.4%)。在這種背景下，房企更應(yīng)積極著手搭建具備良性循環(huán)的資金周轉(zhuǎn)體系：銷售方面仍將回款率作為重要目標(biāo)，投資層面保持謹(jǐn)慎布局，融資層面利用好綠色債券、資產(chǎn)證券化等新型融資手段，管理層面加深精細(xì)化管控提升運(yùn)營效率。目前房企只有“謹(jǐn)言慎行”，盡量多維度考慮，才能安穩(wěn)度過市場低谷期，望謹(jǐn)記“長風(fēng)破浪會有時，直掛云帆濟(jì)滄?！?。

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