2021年，VC在哪里尋找獨角獸？
疫情之后，遠程、無界工作讓資本市場前所未有地活躍起來。疫情和危機并未影響VC尋找獨角獸的節(jié)奏。 2021年，VC如何捕獲獨角獸呢？ 哈佛教授對領(lǐng)先的VC做了廣泛的調(diào)研，希望對募資的創(chuàng)業(yè)者有用，并且為培訓下一代創(chuàng)業(yè)者、尋求效仿風投過程的領(lǐng)導(dǎo)者提供深刻的見解。
在過去30年里，風險投資一直是高增長初創(chuàng)企業(yè)的重要融資來源。亞馬遜、蘋果、Facebook、Gilead科技、谷歌、英特爾、微軟以及無數(shù)其他創(chuàng)新企業(yè)的早期成功都部分歸功于風投提供的資本和指導(dǎo)。
盡管如此，風投實際做的事情以及他們創(chuàng)造價值的方式卻鮮為人知。
為揭開面紗，我們最近對絕大多數(shù)領(lǐng)先的風投企業(yè)進行了調(diào)查。具體而言，我們詢問了他們?nèi)绾潍@得交易源、選擇并安排投資、管理投資后的投資組合企業(yè)、組織自身以及管理他們與有限責任合伙人（為風投提供資本）之間的關(guān)系。
我們的發(fā)現(xiàn)不僅對希望募集資金的企業(yè)家有用，而且還為培訓下一代創(chuàng)業(yè)者和投資者的教育工作者、尋求效仿風投過程的現(xiàn)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、試圖打造初創(chuàng)企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的政策制定者以及希望將學校的創(chuàng)新項目商業(yè)化的高校管理層提供了深刻見解。
獵尋交易?
風投面臨的第一個任務(wù)是與正在尋找資金的初創(chuàng)企業(yè)建立聯(lián)系——這一過程在業(yè)內(nèi)被稱為“產(chǎn)生交易流”。Breyer Capital的創(chuàng)始人、Facebook的首位風投人吉姆·布雷耶（Jim Breyer）認為，高質(zhì)量的交易流對于獲得豐厚的回報至關(guān)重要。他的主要線索來源是什么？“我發(fā)現(xiàn)，最佳的交易通常來自我的人際關(guān)系網(wǎng)中受信任的投資者、企業(yè)家和教授。”他向我們表示。
布雷耶的方法很普遍。根據(jù)最近的一項調(diào)查，30%以上的交易來自風投人過去的同事或工作熟人提供的線索。
鮮有交易是在沒有任何推薦的情況下，由創(chuàng)始人叩開風投大門的。需要融入某些人際關(guān)系網(wǎng)可能會對非白人的企業(yè)家不利。盡管如此，許多風險投資人感覺到情況在改善。企業(yè)已將其合伙關(guān)系的多元化當成頭等大事，這讓這些人際關(guān)系網(wǎng)正變得越來越容易滲透?！?/p>
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縮小篩選范圍?
即使對于那些的確有渠道獲得風險投資的企業(yè)家來說，得到投資的幾率也極低。我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一家風投公司每完成一筆交易，平均會考慮101個機會。一筆典型的交易要花83天時間完成，在這期間，企業(yè)盡職調(diào)查平均耗時118小時，平均要給10個推薦人打電話。
雖然風投拒絕的交易遠多于他們接受的交易，但是當他們發(fā)現(xiàn)了自己喜歡的企業(yè)時，他們可能會非常主動。當風投對某初創(chuàng)企業(yè)感到心動，尤其是在它得到了其他公司的報價時，權(quán)力動態(tài)就會迅速翻轉(zhuǎn)。
風投在篩選的過程中會考慮何種因素？一種觀點認為，風投要么喜歡“騎師”，要么喜歡“馬”。（創(chuàng)業(yè)團隊是騎師，初創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略和商業(yè)模式是馬。）風投認為騎師和馬均很必要，但最終認為創(chuàng)始管理團隊更加關(guān)鍵。正如傳奇式的風險投資人彼得·蒂爾（Peter Thiel）向我們表示的：“我們的生死由我們的創(chuàng)始人決定?！?/strong>
有意思的是，在決定爭取哪些交易時，迄今為止最常用的指標是現(xiàn)金回報率，也就是投資收益倍數(shù)——簡單地說，投資所回報的現(xiàn)金是所投資現(xiàn)金的倍數(shù)。下一個最常用的指標是一筆交易所產(chǎn)生的年化內(nèi)部收益率（internal rate of return, IRR）。幾乎沒有風投針對系統(tǒng)性（或市場）風險調(diào)整他們的目標回報率——這是MBA教科書最基本的內(nèi)容，也是企業(yè)決策者們的慣例。
如何解釋這種對傳統(tǒng)財務(wù)評估的漠視？風投明白，他們最成功的并購和首次公開募股（IPO）退出是他們回報的真正推動因素。雖然多數(shù)投資產(chǎn)生的收益極少，但是成功的退出可以產(chǎn)生100倍的回報。由于退出千差萬別，風投關(guān)注的是尋找具有大規(guī)模退出潛力的企業(yè)，而不是把目光放在評估近期現(xiàn)金流上。正如INCECapital的甘劍平向我們解釋的：“成功的風險投資交易要花很長時間來發(fā)展、成熟和退出。我們極其關(guān)注的是回報倍數(shù)，而不是投資時的凈現(xiàn)值（NPV）或內(nèi)部收益率?！?/p>
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?握手之后?
對于有追求的企業(yè)家來說，典型的風險投資協(xié)議書通常像用外語寫的一樣。當然，理解這些合同對于企業(yè)創(chuàng)始人而言至關(guān)重要。這些合同旨在確保企業(yè)家在工作中能夠創(chuàng)造優(yōu)異的財務(wù)業(yè)績，但如果企業(yè)未能實現(xiàn)業(yè)績，投資者可以接管企業(yè)。過去對風投投資條款的研究表明，風險投資公司通過精心分配現(xiàn)金流權(quán)（能夠激勵創(chuàng)始人創(chuàng)造業(yè)績的積極財務(wù)影響）、控制權(quán)（允許風投在必要時候進行干預(yù)的董事會及投票權(quán)）、清算權(quán)（企業(yè)陷入困境、不得不出售時的收益分配）和雇傭條款、尤其是保留退休金的權(quán)利（這會激勵企業(yè)家創(chuàng)造業(yè)績并留在公司）來實現(xiàn)這一目的。一般說來，交易的安排是讓達到了具體階段性目標的企業(yè)家繼續(xù)擁有控制權(quán)并獲得貨幣回報。然而，如果他們未實現(xiàn)這些階段性目標，風投可以引入新的管理層并改變方向。
然而，人們知之甚少的是哪些投資條款對風投最為重要、他們?nèi)绾卧谶@些條款之間進行權(quán)衡。因此，在我們的調(diào)查中，我們詢問了哪些條款是他們曾使用過的，哪些是他們愿意協(xié)商的。
風投指出，他們在按比例投資權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋權(quán)（這可以保護他們潛在的經(jīng)濟利益）以及創(chuàng)始人的股份兌現(xiàn)、公司的估值和董事會控制權(quán)（這通常被視為最重要的控制機制）方面相對缺乏靈活性。正如一位風險投資人所言，允許風投收購某家企業(yè)額外股份的按比例權(quán)是最重要的權(quán)利，因為“我們獲得回報的最大源泉就是我們在贏家身上雙倍下注的能力”。風投在期權(quán)池、參與權(quán)、投資額、贖回權(quán)尤其是股息方面更具靈活性。這些條款中許多對風投的潛在回報影響較小，因而更有可能具有協(xié)商性。
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找尋阿爾法
?一旦風投向某企業(yè)投入了資金，他們就會卷起袖子，成為積極的顧問。風投向我們表示，他們與投資組合中60%的企業(yè)每周至少進行一次“實質(zhì)性互動”，與28%的企業(yè)每周進行多次這樣的互動。他們提供大量的投資后服務(wù)：戰(zhàn)略指導(dǎo)（提供給他們投資組合中87%的企業(yè)）、與其他投資者的聯(lián)系（72%）、與客戶的聯(lián)系（69%）、運營指導(dǎo)（65%）、幫助聘用董事會成員（58%）以及幫助雇用員工（46%）。密集的咨詢活動是風投用來為其投資組合中的企業(yè)增值的主要機制。
頂尖的風投基金掙到了大筆的錢。然而，對于風投如何實現(xiàn)“阿爾法”，或者說風險調(diào)整后的正回報率，尚未有明確的解釋。
我們向風投問及什么因素對他們投資組合中的企業(yè)的成敗最有促成作用。管理團隊再一次被認定為是最重要的因素。這些回答表明，為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造最大價值的是企業(yè)家，而不是風投資本。一位風投高管是這樣表示的：“我們公司投入了大量的工作來幫助企業(yè)——從協(xié)助招聘到充當創(chuàng)始人的心理醫(yī)生，無所不包?？勺罱K，企業(yè)的成敗還是源于創(chuàng)始人?！?/p>
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風投之路?
風投公司平均只有14名員工和5名資深投資專業(yè)人士。這種袖珍的扁平結(jié)構(gòu)讓人可以快速決策和行動——但是彼此的制衡也許就更少。
?雖然他們的工作時間比傳統(tǒng)的銀行工作時間更長，但是我們調(diào)查中的多數(shù)風投公司報告稱，他們每周的工作時間并不過量。平均起來，他們每周在工作上投入55小時，在人脈聯(lián)絡(luò)和尋找交易上花費22小時，與投資組合中的企業(yè)共事18小時。在新冠疫情高峰期間，風險投資人分配他們時間的方式大致相同——爭取新交易、進行盡職調(diào)查、完成新投資并幫助投資組合中的企業(yè)。
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如何將這些發(fā)現(xiàn)用于實踐？?
創(chuàng)始團隊在風投心目中的杰出地位為學界指明了一個可能會產(chǎn)生豐碩成果的研究領(lǐng)域：是否存在一些經(jīng)驗和態(tài)度，可以用來界定有可能成功的創(chuàng)始人？
?由于風投依賴他們的人際關(guān)系網(wǎng)來獲得機會，企業(yè)家應(yīng)該研究誰屬于某風投的人際關(guān)系網(wǎng)，并試圖經(jīng)某人介紹進入該關(guān)系網(wǎng)。
?由于管理團隊在投資決策中具有舉足輕重的地位，企業(yè)家應(yīng)該仔細考慮自己真正在與風投會面時如何盡可能以最好的方式展現(xiàn)自己。由于風投每投資一家企業(yè)都要考察100多個機會，企業(yè)家應(yīng)該做好向諸多風投機構(gòu)推銷自己的準備。
?未融入風投關(guān)系網(wǎng)的企業(yè)家可能會面臨障礙。這些企業(yè)家可能不僅包括有色人種和女性創(chuàng)始人，也包括那些生活在硅谷、倫敦、波士頓、北京等傳統(tǒng)風投熱點地區(qū)以外的人。
?教育工作者、風投和整個社會都有責任努力減少系統(tǒng)性金融歧視，并確保更多的企業(yè)家獲得資金和支持。世上不存在簡單的答案，而研究指出了企業(yè)家生態(tài)系統(tǒng)中存在的各種各樣摩擦。就我們而言，我們希望我們的研究可以幫助各種背景的企業(yè)家了解風投用于評估投資的標準、如何花費時間、每天做些什么以及哪些因素是確保豐厚回報的最關(guān)鍵因素，以此來成功地與風投建立關(guān)系并向其推銷。
?許多企業(yè)在過去十年里已經(jīng)開始設(shè)立投資部門，試圖利用創(chuàng)業(yè)活動的潛力，而且他們可以從風投行業(yè)的實踐中學到東西。管理團隊和尋找交易在決定投資成功與否方面扮演的關(guān)鍵角色應(yīng)該會對他們選擇投資誰——以及在何處、何時投資——產(chǎn)生影響。許多尋求建立可持續(xù)風投生態(tài)系統(tǒng)以促進經(jīng)濟增長的地方政策制定者，也可以從了解風投的策略中受益。
?不應(yīng)忽視政府領(lǐng)導(dǎo)人激勵極具潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)家的能力。高校通常是創(chuàng)新之源，這些創(chuàng)新最終會成為風投投資組合的一部分。高校管理層可以學會如何更好利用校內(nèi)的創(chuàng)新活動。與領(lǐng)先的風投建立關(guān)系、推動企業(yè)家社區(qū)發(fā)展有助于促進創(chuàng)業(yè)活動。
?保羅·岡珀斯（Paul Gompers） 威爾·戈納爾（Will Gornall）史蒂文·卡普蘭（Steven N. Kaplan） 伊利亞·斯特雷布拉耶夫（Ilya A. Strebulaev）| 文
保羅·岡珀斯是哈佛商學院教授，美國國家經(jīng)濟研究所（National Bureau of Economic Research）的研究員。
威爾·戈納爾是不列顛哥倫比亞大學尚德商學院（University of British Columbia Sauder School of Business）助理教授。史蒂文·卡普蘭是芝加哥大學布斯商學院教授，美國國家經(jīng)濟研究所研究員。
伊利亞·斯特雷布拉耶夫是斯坦福大學商學院（Stanford Graduate School of Business）教授，美國國家經(jīng)濟研究所研究員。
永年 | 譯???
牛文靜 | 校???
李源 | 原文編輯
馬冰侖?| 公眾號文章編輯
