2008年危機之后，金融這個行業(yè)，已迎接了不止一波“口誅筆伐”；近來的芯片風(fēng)波，又加劇了“脫實向虛”“吸血魔頭”一類的指責(zé)。

金融業(yè)，一直是掙得這么多嗎？

如果是，為什么；如果不是，是什么因素，導(dǎo)致了這個行業(yè)的浮沉？

只看幾年的新聞時文，對這些問題的理解，難免失之片面、落入俗套；相反，將這個問題放到更長期的背景里去考察，我們能了解更多。

幾起幾落、數(shù)據(jù)翔實的美國金融業(yè)，即是分析這個問題時最好的研究對象。

Philippon和Reshef 2012年發(fā)表于Quarterly Journal of Economics的研究，無疑是這一脈研究中的佼佼者。

通過分析1910-2010年間的多種數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)以下事實：

首先，金融業(yè)[1]并不是一直比其它行業(yè)掙得多。

1930年大蕭條之前與1980年代以后，是金融業(yè)最“風(fēng)光”的兩個時間段；其次，相比技術(shù)進步、企業(yè)融資需求等因素，金融行業(yè)監(jiān)管力度的變化，能夠最好地解釋行業(yè)收入的趨勢；最后，金融行業(yè)的起伏，能解釋相當(dāng)部分不平等的變化。

文章的教育數(shù)據(jù)來自人口普查與三月CPS；收入與工作時間數(shù)據(jù)，1929年及之后的部分來自經(jīng)濟分析署發(fā)布的年報，1929年之前的部分使用了Martin與Kuznets整理的序列。

如圖1，作者計算了以下兩個指標(biāo)：

一，比起其它非農(nóng)行業(yè)，金融業(yè)中教育程度在高中以上的比例要高多少？

二，金融業(yè)的平均收入是其它非農(nóng)行業(yè)的多少倍[2]？

很明顯，1930年代前和1980年代后，是金融業(yè)最“風(fēng)光”的兩個時間段：整體教育程度更高，收入也更高。

也就是說，20世紀(jì)初到21世紀(jì)初這百年，相比其它非農(nóng)行業(yè)，金融業(yè)的景氣態(tài)勢走出了一個大大的U型：大蕭條前的“鮮花著錦”、1930-80年代的“萬馬齊喑”，以及1980年代后的“烈火烹油”。

對其它指標(biāo)的比較印證了這一點，茲舉兩例：

首先，如圖2所示，1980年代之后，進入金融業(yè)，更容易成為全社會的前10%；在金融業(yè)當(dāng)前10%，收入也比在其它行業(yè)高得多。

其次，如圖3，金融業(yè)與制造業(yè)間，“虛實之間”的“彼消此長”，同樣走出了一個U型[3]。

在整個收入分布的頂端，這一趨勢更加顯著。

具體來說，將全美前50大上市企業(yè)中，金融行業(yè)企業(yè)和其它企業(yè)CEO的工資拿出來做比較，這個差距同樣呈現(xiàn)出U型的趨勢：

1938-1941年間，金融行業(yè)的CEO，薪酬要高出21%；

到1966-1975年，金融行業(yè)反而要低24%；

到1995-2005年呢？金融行業(yè)要高出170%！

根據(jù)Gabaix和Landier等學(xué)者的經(jīng)典研究，不同行業(yè)的CEO，能力方面并無顯著差別[4]。

考慮到這一點，這一變化趨勢，尤其令人矚目。

金融行業(yè)工作的特點，有沒有發(fā)生類似的U型變化呢？

如上圖，利用Autor編制的各行業(yè)所需的“技能點”指數(shù)，文章計算了金融行業(yè)所需的“技能點”的百年趨勢：和教育及收入的變化一致，1930年代前及1980年代后這兩段時間內(nèi)，金融行業(yè)確實比其它行業(yè)更加復(fù)雜。

具體來說，這兩個時間段里，金融行業(yè)對確定方向、掌控及規(guī)劃能力，以及數(shù)學(xué)技能的要求比其它行業(yè)更高；對手指靈巧，恪守期限、忍耐和遵循標(biāo)準(zhǔn)能力的要求比其它行業(yè)更低[5]。

總結(jié)一下：無論從哪個角度看，無論是從業(yè)人員的教育水平，還是做這一行到手的收入，又或者是工作本身的要求，上個世紀(jì)的金融業(yè)都經(jīng)歷了一段U型的變遷。

其中，波峰在兩頭，波谷在1930-1980年代之間。文章接下來的部分，就是要解釋這個變化歷程?？赡艿慕忉屢蛩赜心男┠兀看笾路秩?。

第一類是金融技術(shù)的革新，讓金融業(yè)者能夠提供更好的服務(wù)[6]。

文章用兩個指標(biāo)衡量這一點：金融行業(yè)專利數(shù)的變化，和金融企業(yè)信息技術(shù)資本的存量。

第二類是企業(yè)對金融服務(wù)的需求的變化。

這一類又可以細(xì)分為兩個變量：一是由于技術(shù)的進步或者商業(yè)模式的變化，有更多的企業(yè)選擇上市，或購買其它融資服務(wù)。

參考之前Jovanovic和Rousseau的研究，作者以當(dāng)年IPO總市值與當(dāng)時股票市場總市值的比值來反映這一點；第二點則是企業(yè)可能會利用新的金融產(chǎn)品去實現(xiàn)目的（如利用垃圾債券并購），這也會推高對金融服務(wù)的需求。

文章衡量這一點的指標(biāo)是公司債違約比率的三年平均。

第三類解釋變量是監(jiān)管程度。

哪怕是在相對“自由主義”的美國，也沒有人會否認(rèn)監(jiān)管的嚴(yán)厲程度對金融行業(yè)的深刻影響。

文章從以下四個角度出發(fā)，構(gòu)造了美國金融行業(yè)的“去監(jiān)管化指數(shù)”：

是否限制銀行跨州建立支行；

是否有利率限制；

是否要求商業(yè)銀行和投資銀行分業(yè)經(jīng)營；

是否要求銀行和保險公司分業(yè)經(jīng)營。

答案每多一個“否”，指數(shù)就加上1。如上圖所示：監(jiān)管松懈的程度，以及金融業(yè)相比其它行業(yè)工資的差值，二者間幾乎是一一對應(yīng)的關(guān)系。

除了剛剛提到的三類變量外，文章還考慮了以下解釋因素：

一是金融的國際化程度，衡量指標(biāo)是美國國外資產(chǎn)占GDP的比重，數(shù)據(jù)來自O(shè)bstfeld和Taylor的研究以及國際貨幣基金組織；

二是邊際稅率的最大值。

對這些因素做回歸分析[7]，結(jié)果顯示：對金融行業(yè)和其它非農(nóng)行業(yè)，在教育程度和收入方面的差異隨時間的變化，解釋能力最好的是去監(jiān)管。

具體來說，這一因素可以解釋兩類行業(yè)之間教育程度差距的40%，以及平均收入差距的23%。

在個人層面，有哪些因素可以解釋金融行業(yè)的高收入呢？

文章計算了一個“工資余項”：考慮教育程度、性別、種族、婚姻狀態(tài)、出生/居住地、工作年限及其平方、失業(yè)率等最能解釋工資差異的變量后，金融和其它非農(nóng)行業(yè)收入之間仍然無法解釋的差異。

如上圖所示，這個值也走過了一個U型。進一步的分析顯示：金融內(nèi)部的收入差異（包括初識工資和上升梯度）以及從業(yè)者的風(fēng)險偏好，充其量也只能解釋其中很小的一部分（6%左右）[8]。

另外一個非常值得關(guān)注的問題是不平等。2008年危機爆發(fā)后，金融家的超高收入，一直是這個行業(yè)飽受批評的原因之一。

那么，金融行業(yè)相對其它行業(yè)的“工資余項”，究竟可以解釋多少不平等的變化呢？

文章的分析顯示：如果以前10%收入分界線和后10%收入分界線的比值代表不平等，“余項”可以解釋7%；如果是前3%和后10%，“余項”可以解釋9%。

此外，對于基尼系數(shù)、泰爾指數(shù)等其它不平等指標(biāo)的變化，金融行業(yè)收入的變化亦有較好的解釋力[9]。

總之，對美國金融業(yè)的百年觀察，帶來了以下幾點發(fā)現(xiàn)：

首先，無論是行業(yè)收入或從業(yè)人員結(jié)構(gòu)，還是行業(yè)本身工作的特點，都不是一成不變；

其次，金融業(yè)的去監(jiān)管，是以上變化的最主要原因。金融行業(yè)收入的變化也與不平等上升密切相關(guān)；

最后，諸如風(fēng)險承擔(dān)等因素，無法解釋行業(yè)的高收入。信息不對稱和道德風(fēng)險，是目前最好的解釋。

Boustanifar等學(xué)者對22國金融業(yè)變遷的分析，佐證了包括“去監(jiān)管起主要作用”在內(nèi)的以上大部分結(jié)論[10]。

注釋：

[1] 按照通行的行業(yè)分類法，這里的金融業(yè)，共包括以下三類行業(yè)：信貸中介，包括銀行、儲蓄機構(gòu)和提供信貸服務(wù)的企業(yè)；保險；其它行業(yè)，包括證券、期貨、風(fēng)投、私募、對沖基金、信托及投資銀行等。具體到本文，在文章研究的這100年時間段中，三類行業(yè)在收入等各方面的趨勢并無顯著差異。

[2] 兩個指標(biāo)均經(jīng)過了樣本權(quán)重和工作時長權(quán)重的調(diào)整。

[3] 將金融業(yè)與醫(yī)療行業(yè)或法律行業(yè)相比，也可見到類似的U型，只是具體幅度不同。此外，將比較中的10%換成25%或50%，結(jié)果保持穩(wěn)健。

[4] 請見Gabaix, X., & Landier, A. (2008). Why has CEO pay increased so much?.?The Quarterly Journal of Economics, 123(1), 49-100.

[5] 理解這一結(jié)果時，應(yīng)注意其中可能的偏差。具體來說，作者假設(shè)：Autor對每個職業(yè)所需的能力的評估在100年中保持不變。因此，圖中所示“技能要求”的變化，純粹來源于金融業(yè)內(nèi)部，不同技能要求的職業(yè)的比重變化。作者在文中承認(rèn)了這一可能偏差的存在，并進行了相應(yīng)的討論。

[6] 值得注意的是，同一段時間內(nèi)，美國金融行業(yè)，管理一定數(shù)量資金的成本并沒有發(fā)生顯著的變化。也就是說，金融行業(yè)整體收入的變化，幾乎完全來源于管理資金數(shù)量的變化，而非管理單位資金的利潤率的上升。有關(guān)這一點，請見Philippon, T. (2015). Has the US finance industry become less efficient? On the theory and measurement of financial intermediation.?American Economic Review, 105(4), 1408-38.

[7] 在此進行一些補充：文章使用的被解釋變量是“教育程度/平均收入相比5年前的變化”，解釋變量則是對應(yīng)因素相比5年前的變化。文章嘗試了多種模型設(shè)定和檢驗，具體請見原文附錄。同時，結(jié)合統(tǒng)計學(xué)和案例的討論，文章中的一系列分析已經(jīng)足以建立因果層面的結(jié)果。具體請見原文對應(yīng)章節(jié)以及在線附錄。此外，這一結(jié)果對金融的三個子行業(yè)均成立。

[8] 原文認(rèn)為：金融行業(yè)廣泛存在的信息不對稱和道德風(fēng)險問題可能可以解釋這一差異。不過，原文沒有給出具體的實證。關(guān)于這一理論的闡釋，請參見Axelson, U., & Bond, P. (2015). Wall street occupations.?The Journal of Finance, 70(5), 1949-1996.

[9] 類似的結(jié)論在英國也成立，請見Bell, B., & Van Reenen, J. (2014). Bankers and their bonuses.?The Economic Journal, 124(574).

[10] 關(guān)于國際范圍內(nèi)的比較研究，可見以下相對初步且相對通俗的版本Philippon, T., & Reshef, A. (2013). An international look at the growth of modern finance.?Journal of Economic Perspectives, 27(2), 73-96.

參考文獻：

[1]Boustanifar, H., Grant, E., & Reshef, A. (2017). Wages and human capital in finance: International evidence, 1970-2011.?Review of Finance, rfx011.

[2]Philippon, T., & Reshef, A. (2012). Wages and human capital in the US finance industry: 1909-2006.?The Quarterly Journal of Economics, 127(4), 1551-1609.