本次分析的市場信息前端是2023一季度報(bào)已經(jīng)明牌凈利潤衰退20%，扣非凈利潤衰退35%。

在以上市場公開信息的情況下，半年報(bào)我個(gè)人的評價(jià)是整體略低于預(yù)期。

首先，一致魔芋的業(yè)務(wù)線可以整體被理解為以魔芋粉作為絕對主要營收，搭配魔芋食品和魔芋美妝作為下游拓展利潤的增長點(diǎn)。

公司做這種思路其實(shí)很容易理解，魔芋粉的技術(shù)差異是存在的，但是幾十目之類的物理屬性的區(qū)別其實(shí)在大部分食品里并沒有那么明顯的差距，因此整體他在售賣層面還是類似于大宗商品，即企業(yè)之間的近似產(chǎn)品的售價(jià)比較接近，會產(chǎn)生周期性的影響。

而具備自營品牌的魔芋食品或者美妝產(chǎn)品則是非周期類型的產(chǎn)品，并不會因?yàn)槟в笤牧系牡鴿q而跟著隨意波動(dòng)。

因此公司的思路是在保持魔芋微粉市占率的情況下去培育一個(gè)自營的食品品牌或者美妝產(chǎn)品品牌。美妝產(chǎn)品品牌是明牌失敗，公司在上市的募集資金里也沒有任何關(guān)于美妝產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)算；食品則是公司下重手的，其中分為品牌類型的魔樂哥等，和食品成品添加材料的魔芋啵啵球等。

因此公司在上市募集的資金里有1億的技改預(yù)算給主營業(yè)務(wù)魔芋粉，4000多萬的預(yù)算給魔芋食品建設(shè)，截至2023半年報(bào)兩個(gè)方向的建設(shè)進(jìn)度如下：

因此我們本次分析從業(yè)務(wù)線拆分的視角，對各個(gè)板塊的業(yè)務(wù)狀態(tài)進(jìn)行獨(dú)立分析：

首先，針對主體絕對權(quán)重業(yè)務(wù)魔芋粉，本次經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：

管理層的解釋是：

我個(gè)人的粗淺解讀：

魔芋粉發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，即國內(nèi)部分銷量繼續(xù)上升，國外部分下降。同時(shí)因?yàn)槟в蠓鄣匿N售價(jià)格下降，而成本是之前采購時(shí)就已經(jīng)固定的（魔芋干片和干粉原材料的采購時(shí)間是去年9月份至今年3月份，今年4-8月之間的成本因此固定下來，整個(gè)二季度都在固定成本時(shí)間內(nèi)）因此售價(jià)下降，成本固定，毛利率自然下滑；同時(shí)國內(nèi)的毛利率本身低于國外。綜合以上兩個(gè)原因，整體毛利率下降。

營收在1.8億附近，毛利率下降5%，直接意味著毛利絕對值下降了接近一千萬，這也是扣非利潤下降的主要由來。

魔芋產(chǎn)品的售價(jià)下降，主要是由于一季度末、二季度的魔芋原材料的價(jià)格下滑的比較快，而公司的原材料的計(jì)算是來自于去年四季度和今年一季度的采購價(jià)格，因此固定的比較高。

且公司在去年四季度和一季度為了應(yīng)對上市募集的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能增量，采購的庫存比較大，達(dá)到3億的庫存，占凈資產(chǎn)的60%，我認(rèn)為這種比較高的成本會消耗很久，會對公司的業(yè)績持續(xù)造成不良影響。

這里反映出管理層對于魔芋原材料的價(jià)格走勢的判斷能力并不強(qiáng)，過去魔芋原材料都是去年四季度和今年一季度價(jià)格最便宜，因?yàn)榇罅渴斋@，二季度開始，慢慢變貴（源于公司的投資者記錄，由公司的管理層自述），因?yàn)槎急皇召徚?；今年反常的開始一季度中后期慢慢變便宜，據(jù)部分股友所說是來自印尼的魔芋干片在一季度比較多的開始流入，導(dǎo)致市場的魔芋成本價(jià)開始降低，進(jìn)而導(dǎo)致魔芋微粉的價(jià)格降低，而公司的成本被鎖定在沒有下降的時(shí)候，導(dǎo)致毛利率下滑，這是很容易理解的。

要破解這個(gè)局面，公司必須得消耗掉高成本的原料，再買入市價(jià)便宜的干片，才能恢復(fù)正常的毛利，或者按照歷史慣性，下半年三季度原料的價(jià)格上升，魔芋微粉價(jià)格上升，才能恢復(fù)一點(diǎn)毛利。

綜上，我個(gè)人認(rèn)為在今年，魔芋微粉這部分產(chǎn)能整體應(yīng)該都是扣非凈利潤大幅降低，降幅幅度在30%-50%，營收則降低幅度在5%以內(nèi)，全年魔芋粉的毛利率大致在20%-24%之間，這個(gè)利空會在四季度買入新的原材料的時(shí)候得到緩解。

其次，針對魔芋食品，我個(gè)人認(rèn)為是大超預(yù)期的。

數(shù)據(jù)如下：毛利率下降2%到15%，營收增長62%

管理層的評價(jià)是大幅增長

我個(gè)人的粗淺解讀：

魔芋食品是連續(xù)三年保持50%以上的增長，其主要來源是募投的奶茶啵啵球產(chǎn)能開始試生產(chǎn)落地，所謂的連鎖銷售渠道，管理層曾經(jīng)說是與蜜雪冰城等奶茶店有合作，另外商超也有to c的售賣。

魔芋啵啵球的優(yōu)勢就是魔芋這個(gè)食材本身具備很強(qiáng)的彈性，吃過魔芋制品的朋友應(yīng)該知道，魔芋涼皮等產(chǎn)品的彈性極大，做啵啵球是非常符合的，同時(shí)熱量只有同類產(chǎn)品的1/4以下，具備超大的熱量降低優(yōu)勢。

而自營食品品牌魔樂哥的數(shù)據(jù)沒有詳細(xì)披露。我們無從得知自營的品牌消費(fèi)品與奶茶啵啵球這種非品牌消費(fèi)品在這個(gè)板塊內(nèi)部的占比。因此無法分析。

另外在募投表中我們也知道，食品的產(chǎn)能只釋放了一部分，大部分在今年下半年進(jìn)行：

我估摸著管理層有可能是先建設(shè)一部分啵啵球等產(chǎn)品，看市場狀態(tài)再?zèng)Q定規(guī)模，而不是一口氣大面積建設(shè)。

因此在后續(xù)預(yù)算充足的情況下，有理由相信這部分能夠持續(xù)產(chǎn)生高增速。

毛利率則是由于原材料價(jià)格、啵啵球的毛利低于自營品牌食品的原因一起降低2%

整體這部分屬于快速增長但是毛利率比較低的模式。

最后，魔芋美妝這部分基本可以說是不用給什么預(yù)期了。

這部分在2018到2022一直是衰退的狀態(tài)，今年加速，而且整體的營收一直都是幾百萬的檔次，基本只是魔芋食品的零頭，魔芋粉的零頭。在整體利潤規(guī)模里可以忽略不計(jì)。

同時(shí)我也覺得魔芋更適合做食品原材料，加深拓展到食品成品，做美妝跨度太大，小公司也沒這種技術(shù)。

分析完三個(gè)業(yè)務(wù)，我們總結(jié)就是魔芋微粉是沒有降低市場份額，但是成本被卡高了，需要消耗完貴的庫存才能刷新成本，這個(gè)庫存今年肯定是夠用了，明年甚至都能用小半年，在這段時(shí)間，這部分的扣非利潤全年應(yīng)該都會是衰退的；食品繼續(xù)維持高增速，但是新增啵啵球的毛利低，拉低了整體毛利率；魔芋美妝縮小的基本可以忽略。因此我認(rèn)為2023全年的扣非凈利潤會在4000w周圍。

除以上以外，獲得上市一次性獎(jiǎng)勵(lì)1100w，售賣外包出去的子公司獲得投資收益700w，增加了非經(jīng)常性損益1800w，這種利好我一般都是在業(yè)務(wù)分析里面忽略不計(jì)，一筆帶過。

接下來進(jìn)入安全性分析：

首先，從現(xiàn)金流的角度去看，一致魔芋的現(xiàn)金流是四季度和下一年一季度進(jìn)行采購原材料，二季度和三級進(jìn)行銷售，其中四季度采購的力度一般是最大的。因此魔芋會保持周期性的下半年經(jīng)營性現(xiàn)金流流出，上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流流入伴隨著營收賬款而進(jìn)行波動(dòng)。今年上半年依然是7700w左右的現(xiàn)金流流入，并沒有什么問題。

其次，在債務(wù)端，魔芋在收到上市募集資金后還清了所有的有息負(fù)債，因此基本沒有債務(wù)端的壓力，其余負(fù)債合計(jì)5000w，賬面現(xiàn)金+理財(cái)1.3億，非常安全。

再次，魔芋目前3億的庫存原材料充足，今年后續(xù)兩季度基本不需要現(xiàn)金流出進(jìn)行采購，因此現(xiàn)金流整體是充盈的。疊加半年報(bào)同時(shí)宣布要進(jìn)行一個(gè)1200w到2400w的回購，說明現(xiàn)金是冗余的。

在市值層面，

我們不考慮非經(jīng)常損益，就以全年4000w扣非利潤去估計(jì)，大約在18pe，在食品加工制造的北交所細(xì)分端和朱老六接近，比北交所炒作的食品股蓋世食品便宜很多。

市凈率1.3左右，搭配一個(gè)8%的扣非ROE，也算是合理偏低。

綜上，我認(rèn)為在低估范圍，但是核心問題是3億的高成本庫存會導(dǎo)致今年下半年和明年上半年的魔芋微粉的毛利率都很難看，考慮到公司還在擴(kuò)產(chǎn)魔芋微粉和食品，食品能補(bǔ)償一部分利潤，我認(rèn)為2024出個(gè)10%+還是有的，今年就是4000w扣非利潤的預(yù)期了。

作者：史詩級韭菜
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來源：雪球
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