大摩：中國正在重置其經(jīng)濟(jì)底層邏輯

泰信?法經(jīng)網(wǎng)?

摩根士丹利認(rèn)為，我們正站在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場一個重要的轉(zhuǎn)折點上。新目標(biāo)帶來的經(jīng)濟(jì)底層邏輯的重置，以對互聯(lián)網(wǎng)巨頭監(jiān)管為標(biāo)志，中國正在轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)發(fā)展的底層邏輯：從增速優(yōu)先轉(zhuǎn)向兼顧公平。

北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先順序轉(zhuǎn)向在增長、可持續(xù)性、改善社會不均衡、維護(hù)各項安全之間求得平衡。這將會讓經(jīng)濟(jì)利益的劃分更多轉(zhuǎn)向勞動者，降低企業(yè)盈利。

摩根士丹利的報告認(rèn)為，這將帶來長久和深遠(yuǎn)的市場影響。
監(jiān)管底層邏輯的重置
我們正站在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場一個重要的轉(zhuǎn)折點上，在經(jīng)過數(shù)十年消除絕對貧困的努力后，北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先級進(jìn)行調(diào)整，更加關(guān)心可持續(xù)性、社會公平、數(shù)據(jù)安全，和自主可控。
中國對于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數(shù)字貨幣，以及碳排放的限制升級，正是這次邏輯重置的體現(xiàn)。
經(jīng)濟(jì)方面的影響：在新的邏輯范式下，中國似乎正在嘗試將經(jīng)濟(jì)利益分配向勞動者傾斜，這將會帶來企業(yè)盈利占比的下降。我們看到和社會不平衡，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，以及數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)的行業(yè)政策風(fēng)險可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利好的支撐。我們?nèi)匀粐?yán)密監(jiān)控可能的“過度監(jiān)管”風(fēng)險。同時也關(guān)注可能的反轉(zhuǎn)信號，包括例如，在港科技企業(yè)IPO、平臺型企業(yè)雇員福利問題解決的清晰信號、或者有分量的政策制定者（top?policymaker）的講話。
投資方面的影響：我們預(yù)計這次重置對于中國權(quán)益市場的估值和ERP會帶來長久和深遠(yuǎn)的影響，但主要因為其影響在互聯(lián)網(wǎng)板塊，這是中國指數(shù)的重要權(quán)重，在MSCI?China占比大約在40%到50%。這一板塊未來收入和利潤率的不確定性仍較大。
挑戰(zhàn)和機(jī)會：重數(shù)據(jù)型科技和平臺企業(yè)，以及房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于政策壓制中。“新經(jīng)濟(jì)”板塊會繼續(xù)享受政策支持。
從增長優(yōu)先到兼顧公平：長達(dá)數(shù)十年的消除絕對貧困的努力之后新的目標(biāo)是社會平等、數(shù)據(jù)安全，以及自主可控。
摩根士丹利的報告，通過四個政策影響關(guān)注投資的領(lǐng)域，這包括：社會風(fēng)險、國家風(fēng)險、金融風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險。
中國歷史上每一次監(jiān)管都帶來某個行業(yè)底層邏輯的顛覆：采掘、乳制品、酒、跨境投資、游戲、醫(yī)藥、以及這次的互聯(lián)網(wǎng)。
過去歷次監(jiān)管帶來的行業(yè)震蕩：

可能需要觀察的風(fēng)險點包括：過度監(jiān)管帶來的市場震蕩、政策協(xié)調(diào)不足、政策溝通不足，以及最終可能對生產(chǎn)力的拖累。
怎樣理解中國的邏輯重置
新紀(jì)元新目標(biāo)：我們相信近期的監(jiān)管收緊反應(yīng)了中國底層邏輯的改變，并不只是針對互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在過去十年中北京的核心目標(biāo)是保持雙位數(shù)的收入增速，并消除絕對貧困，給予經(jīng)濟(jì)增速以最高權(quán)重。可是同時也帶來了巨大的社會不均衡，這促使本屆政府轉(zhuǎn)向“共同富?！保ā癵etting?rich?together---common?prosperity”）作為新的發(fā)展目標(biāo)，并將包括社會平衡、供應(yīng)鏈可控、數(shù)據(jù)安全等引入了新的政府KPI。
過去9個月的政策制定，反映了這一目標(biāo)。簡單來說，我們認(rèn)為中國正在平衡上升中的企業(yè)利潤，和下降中的勞動者補償，讓勞動者更多分享到經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的收益，這可能帶來某些板塊系統(tǒng)性的估值下降。
我們認(rèn)為，政策制定者必須面臨一個嚴(yán)峻的平衡挑戰(zhàn)：如果中國仍希望能成為強大的經(jīng)濟(jì)體，就必須保證私營企業(yè)部分的活力，來促進(jìn)創(chuàng)新，以及幫助人民幣國際化和資本流動。盡管新的監(jiān)管對社會責(zé)任和數(shù)據(jù)使用帶來限制，但不會對其他權(quán)益板塊有過大的影響。
但這并不代表不會有權(quán)益市場的震蕩。
這次監(jiān)管的很多內(nèi)容實際都是老內(nèi)容，為什么在過去9個月中突然加速？我們曾見過這一幕不知道多少次。
中國的監(jiān)管環(huán)境總是在過度松弛和過度收緊當(dāng)中搖擺，尤其是在新興行業(yè)。之前06-08年的采掘行業(yè)，08-10年的乳制品行業(yè)，13-14年的高端白酒餐飲行業(yè)，16-17年的對外投資，18年的游戲，18-19年的藥品，大多都存在了1-2年。
這意味著，需要回避政策利空的行業(yè)板塊（民生、安全相關(guān)的標(biāo)的）。更多關(guān)注：清潔能源、數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全、高端制造、半導(dǎo)體供應(yīng)鏈可控、創(chuàng)新生物藥等新經(jīng)濟(jì)板塊。
摩根士丹利發(fā)布了一份名為《消費2030：“服務(wù)”至上》的報告，報告稱，到2030年，中國的消費格局將發(fā)生巨大變革。這場變革帶來的結(jié)果是，服務(wù)為GDP創(chuàng)造的價值將超過商品。?根據(jù)預(yù)計，到2030年，中國家庭人均收入將翻一番，而購買力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導(dǎo)，此外，到了2030年，消費重點將從現(xiàn)在的“年輕消費者”轉(zhuǎn)向為“家庭需求和退休消費”。?以“情感健康”和“自我實現(xiàn)”為目標(biāo)的消費將日益突出，消費者將越來越依賴一個“全自動化”的社會。摩根士丹利認(rèn)為，中國消費者的消費理念將引領(lǐng)全球。?那么這場變革的主要驅(qū)動力是什么？摩根士丹利認(rèn)為有五個因素：收入、人口特性、技術(shù)、政策和文化，同時，報告也指出了消費發(fā)展過程中可能存在的風(fēng)險點。
中國將成為全球第一大消費國?在這份報告中，基于家庭收入和政策動向方面的變化，我們更新了對中國消費市場的預(yù)測。我們認(rèn)為，到2030年中國的家庭平均收入將從6000美元上升到12000美元，增長的重要驅(qū)動力為城鎮(zhèn)化2.0、經(jīng)濟(jì)持續(xù)開放以保持中國供應(yīng)鏈的國際競爭力、以及持續(xù)的改革以吸引外資流入。?盡管人口老齡化會自然地提升消費率，中國的政策制定者也在努力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國的消費潛力，主要目的是應(yīng)對一個多極化的后新冠時代給中國出口帶來的挑戰(zhàn)。?推進(jìn)這個戰(zhàn)略的主要手段一方面為數(shù)字化，以提升電子商務(wù)在實物類和服務(wù)類兩方面的滲透率，支持隨時隨地的消費；另一方面是通過改革消除影響消費的瓶頸因素，比如物流、進(jìn)口稅，以及戶口等方面。?因此我們預(yù)期，中國的消費市場規(guī)模將在下一個十年中翻倍，達(dá)到12.7萬億美元，這比2017年做的預(yù)測9.7萬億美元高出30%。?這意味著，下一個十年里中國的消費市場規(guī)模將保持年化7.9%的增長率，成為全球消費市場規(guī)模增長最快的國家之一。?中國的商品類消費市場規(guī)模目前已經(jīng)超過美國為其全球第一大市場。如果把服務(wù)類消費統(tǒng)計在內(nèi)，當(dāng)前美國消費市場規(guī)模仍顯著大于中國。但是如果我們的預(yù)測成為現(xiàn)實，即使是把服務(wù)類消費統(tǒng)計在內(nèi)，十年后中國也將成為世界上最大的消費市場。?下一個十年里，中國消費市場變化的一個重要特征，是服務(wù)類消費超過實物類消費。?我們現(xiàn)在預(yù)期服務(wù)類消費的占比將從當(dāng)前的45%提升至52%，年化增長率為9.2%，超過同期實物類消費6.7%的增長率。?這一點跟西方國家有所不同。在西方國家，當(dāng)家庭平均收入達(dá)到8000到10000美元時，服務(wù)類消費占比的提升就基本上停滯了，但是在中國我們觀察到穩(wěn)定的提升趨勢，主要原因一方面是中國獨特的人口結(jié)構(gòu)，中國持續(xù)多年的一胎化政策極大地加重了壯年人口照看年老父母的負(fù)擔(dān)，因此帶來了更多的服務(wù)消費的需求。另一方面是基于移動互聯(lián)網(wǎng)的高度數(shù)字化，使獲得服務(wù)的便利性和快捷性大大增強。

隨著中國的消費市場增長從實物驅(qū)動轉(zhuǎn)向服務(wù)驅(qū)動，而且關(guān)注點從年輕人的消費轉(zhuǎn)向家庭需求和退休計劃，我們預(yù)期各行各業(yè)也會有相應(yīng)的變化。為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業(yè)基于他們的產(chǎn)品線和行業(yè)變化的驅(qū)動力，分為四個大的類別：
?擴(kuò)張（服務(wù)相關(guān)的行業(yè)主要落在這個大類）進(jìn)化（主要由新商業(yè)模式驅(qū)動）新興（由技術(shù)和服務(wù)相結(jié)合驅(qū)動的行業(yè)）前增長（那些被人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)顛覆的成熟行業(yè)）

把這個分類體系進(jìn)一步細(xì)化，每個大類里的公司通過四個要素維度來分析，以構(gòu)成我們研究的框架。這四要素分別是：品牌，渠道，技術(shù)和服務(wù)。有了這個框架，我們就可以對一家公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力進(jìn)行研究。
?我們的投資結(jié)論：預(yù)期機(jī)構(gòu)化的服務(wù)（教育，集成平臺，醫(yī)療保健，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險，供應(yīng)鏈管理），智慧生活（數(shù)字化物業(yè)管理，智能家居，和電動汽車），生活體驗增強服務(wù)/產(chǎn)品（情感伴侶類，比如寵物，玩具，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人，和社交平臺）會有穩(wěn)定和快速的增長。?但是離線的平臺比如傳統(tǒng)的汽車和家電，將面臨被顛覆的命運。我們還預(yù)計，當(dāng)前在快速增長的一些行業(yè)會面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統(tǒng)家庭用品。
五大驅(qū)動因素和可能的風(fēng)險點?下一個十年內(nèi)，中國消費市場規(guī)模增長和模式演化的五大驅(qū)動因素：?（1）收入-變成高收入國家的過程中通常伴隨著服務(wù)類消費的穩(wěn)定增長。
根據(jù)測算，到2030年，人均可支配收入將從現(xiàn)在的6000美元翻倍到12000美元。從國際經(jīng)驗來看，當(dāng)人均可支配收入達(dá)到8000-10000美元時，服務(wù)消費的份額會穩(wěn)定增長。
未來十年中，中國服務(wù)消費的年均復(fù)合增長率有望達(dá)到9.2%，超過商品消費的6.7%。該趨勢可能與以下兩個因素有關(guān)：
1、二胎全面開放之前，中國的計劃生育政策導(dǎo)致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護(hù)理負(fù)擔(dān)，如今，這一現(xiàn)象很可能會轉(zhuǎn)化成為更多的服務(wù)消費需求。
2、2020年的新冠疫情促使公眾對大數(shù)據(jù)等技術(shù)的認(rèn)知度進(jìn)一步加深，這一年可能成為技術(shù)大規(guī)模使用的拐點，而伴隨著基礎(chǔ)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，服務(wù)的門檻也會不斷降低。
（2）人口特性-最重要的世代轉(zhuǎn)換發(fā)生在3年內(nèi)?過去幾十年中國人口政策的變化導(dǎo)致人口在各個年齡層的分布不均勻；過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)的快速變遷也導(dǎo)致收入水平在各個年齡層之間的分布跟普通的經(jīng)濟(jì)體不太一樣。?到2030年，人口分布最集中的兩個年齡段分別是35到44歲和55歲以上。?而從收入水平的角度看，屆時這兩個年齡層也恰好是可支配收入最高的兩個年齡段。從消費行為角度看，35到44歲人群的主要消費支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。?基于這樣的分析，我們得出結(jié)論，認(rèn)為中國消費市場將從2020年的以年輕人為主力過渡到2030年的以家庭需求和退休計劃為主力的形態(tài)。?（3）技術(shù)-中國獨特的消費增長路徑
數(shù)字化也能從另一個角度有力地支持中國將變成消費驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體這樣一個結(jié)論。?數(shù)字化在中國極高的滲透率對toC公司的經(jīng)營效率以及消費者和銷售渠道之間的互動效率都有很大的提高。?數(shù)字化也非常符合中國政府以超級智慧城市為目標(biāo)的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。這個戰(zhàn)略希望用借助于5G,云計算，大數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)和人工智能這樣一些數(shù)字技術(shù)實現(xiàn)更快、更安全、更環(huán)保、更宜居的城市社區(qū)。?具體地說，我們看到兩種不同的促進(jìn)消費的趨勢：
1、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化：這會整體上提升運營效率并增強家庭的消費能力。
2、超級智慧城市中新的生活方式：下一代技術(shù)的廣泛應(yīng)用可以支持隨時隨地的消費。這些技術(shù)包括：超級APP，基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家居，人工智能和大數(shù)據(jù)分析。?（4）政策-政府支持以釋放消費潛力?中國的14個五年計劃將專注于發(fā)展國內(nèi)需求驅(qū)動的可持續(xù)的增長，以應(yīng)對多極化的后新冠世界，也在努力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國的消費潛力。?日本在1990年人口開始老齡化的時候，城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到77%，家庭儲蓄率處在17%這樣一個相對低的水平。?而中國目前的城鎮(zhèn)化率只有61%，家庭儲蓄率處在35%的較高水準(zhǔn)，看起來可挖掘的消費潛力還非常巨大。?所以我們預(yù)計在未來數(shù)年中會看到供給端和需求端都會有各種措施來消除消費瓶頸。供應(yīng)端的措施包括提升新基建、升級高鐵網(wǎng)絡(luò)、為消費回岸提供便利。需求端的措施則包括提高社會福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進(jìn)職業(yè)培訓(xùn)。?（5）文化-來自于消費者價值觀的影響?不同國家之間的文化差異可能是導(dǎo)致不同的消費行為的重要原因。買什么，在哪里買，甚至怎么買，中國的消費者和西方國家的消費者，甚至亞洲其他國家的消費者的行為都可能不懂。?雖然全球化為當(dāng)代中國的生活方式帶來了很多西方元素，但是我們?nèi)匀豢梢钥吹街袊南M者根植于中國獨特的本地文化。?1、非?？粗丶彝ゼ~帶，愿意為家庭成員提供相當(dāng)大的金錢上的支持。
2、消費的時候經(jīng)常會有長遠(yuǎn)的目標(biāo)。
3、不同年齡層之間生活方式有顯著的差異

與此同時，可能存在的風(fēng)險點：
（1）針對集成技術(shù)平臺的反壟斷措施：服務(wù)相關(guān)消費的快速滲透和增長高度依賴于集成化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺。政府發(fā)布的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對市場的壟斷，促進(jìn)健康的市場競爭，但是過于激進(jìn)的政策也有可能延宕服務(wù)相關(guān)消費的增長。?（2）消費信貸的收緊：政策制定者最近升級了對互聯(lián)網(wǎng)小貸和消費信貸平臺的監(jiān)管，但是我們認(rèn)為對消費的影響應(yīng)該不大，因為中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表整體看上去還很健康。但是如果政策對消費信貸進(jìn)一步收緊，甚至影響到銀行渠道的話，那可能會對消費的增長形成負(fù)面影響。?（3）相對遲緩的社會保障改革推進(jìn)：我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關(guān)鍵的都市圈里，會有效地降低人們?yōu)閼?yīng)對未來的不確定性而存起來的錢，從而促進(jìn)消費。因此，在這些方面的改革的推進(jìn)如果比預(yù)期要慢，則會影響消費潛力的釋放。?（4）針對大數(shù)據(jù)的隱私顧慮：中國擁有的一大優(yōu)勢是在建設(shè)智慧城市過程中在消費者數(shù)據(jù)收集方面面臨較低的阻力。如果大眾對數(shù)據(jù)隱私更加關(guān)注，或者國際間數(shù)據(jù)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制面臨升級，則會導(dǎo)致對基于大數(shù)據(jù)分析的諸多新技術(shù)在消費領(lǐng)域應(yīng)用的限制。不過，在新冠疫情期間個人定位技術(shù)和健康碼的廣泛應(yīng)用在一定程度上提高了大眾對大數(shù)據(jù)應(yīng)用的的接受度，因此降低了這方面的風(fēng)險。?（5）無意中引發(fā)的社會問題：自動化和人工智能的廣泛應(yīng)用可能會導(dǎo)致比預(yù)想的要嚴(yán)重的失業(yè)問題，尤其是在建筑和低附加值制造領(lǐng)域。當(dāng)然我們相信職業(yè)培訓(xùn)和快速增長的服務(wù)可以解決一部分問題，但是如果高科技的應(yīng)用過快，失業(yè)導(dǎo)致的社會摩擦仍然有抑制消費增長的風(fēng)險。