與身處20世紀(jì)不同，21世紀(jì)的貨幣政策制定者面臨著不同的世界——一種“新常態(tài)”，在新常態(tài)下，過低的通脹可能與過高的通脹一樣令人擔(dān)憂，為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，政策制定者使用了一種替代工具：大規(guī)模量化寬松以降低長期利率，通過塑造市場(chǎng)對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期來影響金融狀況。這種替代工具的實(shí)際效果如何？現(xiàn)在我們已經(jīng)積累了相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)這些工具以及如何使用它都有了更多了解。

量化寬松：緩解金融狀況

“量化寬松”這個(gè)術(shù)語被用來描述不同類型的計(jì)劃。將量化寬松定義為央行大規(guī)模購買長期證券，旨在降低長期利率，緩解金融狀況，并最終實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

該定義不包括的情況比如日本銀行從2001年開始的證券購買，盡管該計(jì)劃最初被稱為“量化寬松”，也確實(shí)有宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但它主要購買的是短期證券，旨在增加銀行準(zhǔn)備金和貨幣供應(yīng)，并非降低長期利率。

比如歐洲央行在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間有針對(duì)性地購買陷入困境國家的債券，或者是鮑威爾在任時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月以“最后的買家”身份購買美國國債和政府擔(dān)保的抵押貸款支持證券。

然而，正如最后一個(gè)例子所表明的那樣，一開始作為市場(chǎng)穩(wěn)定措施的購買計(jì)劃也可能演變成穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的工具，所以這兩種計(jì)劃之間并不總是界限分明的。

在美國推出量化寬松時(shí)，量化寬松政策在某種程度上是一種手段，其可能的效果、成本和風(fēng)險(xiǎn)都存在巨大的不確定性。然而，隨著量化寬松被證明是有用的，而且沒有出現(xiàn)可怕的副作用，它的接受度越來越高。

引人注目的是，在從新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退到復(fù)蘇期間，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購買了近5萬億美元的證券，但幾乎沒有受到國會(huì)議員或其他人的反對(duì)。

同樣，疫情緊急情況引發(fā)了英格蘭銀行和歐洲央行新的證券購買計(jì)劃，這些計(jì)劃得到了央行內(nèi)部的廣泛支持，并為政界人士和公眾所接受。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)廣泛地討論了量化寬松政策是如何生效的一-實(shí)際上，也討論了它是否真的有效?！傲炕瘜捤傻膯栴}在于它在實(shí)踐中行得通，但在理論上卻無法解釋”。

但是量化寬松政策在實(shí)踐中確實(shí)起到了作用，它通過兩大廣泛的渠道影響金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)，即投資組合平衡渠道和信號(hào)傳導(dǎo)渠道。

平衡渠道是一種直觀的想法，即央行購買長期證券就減少證券對(duì)公眾的供應(yīng)，從而推高價(jià)格，壓低收益率。其基本前提是，許多投資者不僅關(guān)心他們的金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)，而且還關(guān)心這些資產(chǎn)的其他特征。

如果人們對(duì)選擇蘋果還是梨無所謂，即不管哪種都只是水果而已的想法，那么蘋果和梨的相對(duì)供應(yīng)變化就不會(huì)影響它們的價(jià)格。但是，如果有些人喜歡蘋果的味道，而另一些人喜歡梨的甜味，那么梨供應(yīng)的減少將會(huì)使梨的價(jià)格相對(duì)于蘋果的價(jià)格上升。

出于同樣的原因，如果一些投資者有較好的投資環(huán)境，也就是說由于專業(yè)技能、交易成本、監(jiān)管、流動(dòng)性、期限偏好或其他原因他們更愿意持有某些類別的資產(chǎn)，那么這些資產(chǎn)相對(duì)供應(yīng)量的變化將會(huì)影響它們的價(jià)格。

許多投資者確實(shí)更喜歡特定類別的資產(chǎn)，而不僅僅是出于風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的原因。例如，退休基金經(jīng)理知道，他們必須在很長一段時(shí)間內(nèi)向退休工人支付固定的養(yǎng)老金，因此他們更喜歡能夠支付安全且可預(yù)測(cè)回報(bào)的長期資產(chǎn)，比如政府長期債券。

貨幣市場(chǎng)共同基金主要持有短期流動(dòng)性資產(chǎn)，如國庫券和高級(jí)商業(yè)票據(jù)，以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，同時(shí)也因?yàn)檫@些資產(chǎn)可以很容易地出售，以應(yīng)對(duì)股東的意外撤資。

量化寬松是如何運(yùn)作的

投資銀行傾向于持有資產(chǎn)，比如國債和抵押貸款這些資產(chǎn)很容易被用作短期借款的抵押品，以及諸如此類的資產(chǎn)。

在量化寬松政策中，美聯(lián)儲(chǔ)購買了大量長期國債和政府發(fā)展抵押貸款支持證券，通常通過創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備金來進(jìn)行支付。正如供給減少時(shí)其相對(duì)價(jià)格會(huì)上升一樣，央行的購買會(huì)減少長期回購或抵押貸款支持證券的凈供應(yīng)，這會(huì)導(dǎo)致投資者抬高它們的價(jià)格。

同樣，推高證券的價(jià)格等同于壓低其收益率，這是因?yàn)槭找媛逝c價(jià)格成反比。這是投資組合平衡渠道的本質(zhì)：量化寬松具有通過迫使投資者根據(jù)不同資產(chǎn)供應(yīng)的變化調(diào)整他們的持有量來影響長期收益率的能力。

即使長期利率維持在零，量化寬松政策也使貨幣政策決策者得以降低長期利率。至少在美國，長期利率在整個(gè)大衰退和隨后的復(fù)蘇中一直保持在遠(yuǎn)高于零的水平（實(shí)際上高于15%）。

對(duì)于這種觀點(diǎn)的一個(gè)警告是，美國國債和抵押貸款支持證券的供給量是巨大的——數(shù)萬億美元。金融危機(jī)期間和之后的聯(lián)邦政府赤字進(jìn)一步增加了國債的供應(yīng)，包括長期證券。因此，為了將長期利率調(diào)整到足以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的程度，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行不得不購買大量的證券。

除了對(duì)私人手中證券的相對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生影響外，量化寬松還通過所謂的信號(hào)傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用。對(duì)于量化寬松為何似乎比單憑言辭更能令人信服地傳遞出持續(xù)政策寬松的信息，人們給出了各種解釋。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，對(duì)于作為一個(gè)機(jī)構(gòu)的央行來說，大規(guī)模量化寬松計(jì)劃可能代價(jià)高昂。

如果長期利率出人意料地上升，導(dǎo)致央行持有的債券貶值，這將招致政治上的批評(píng)，并面臨資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。至少在原則上，央行避免其投資組合的資本損失的愿望可以激勵(lì)政策制定者不要過早地收緊政策。因此投資者可能會(huì)將量化寬松視為央行確實(shí)認(rèn)真地為經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)支持的證據(jù)。

將量化寬松的購買數(shù)額和政府支出數(shù)額加在一起，以這種方式來計(jì)算用于支持經(jīng)濟(jì)的貨幣政策和財(cái)政政策“成本”時(shí)，這種做法是不合理的。量化寬松與家庭將錢花在食品雜貨或汽車維修上不同，它更像是同一個(gè)家庭購買政府債券，從而增加了儲(chǔ)蓄。

正如前面提到的，量化寬松并不等同于“印鈔”。它對(duì)流通中的貨幣量并沒有直接影響，因?yàn)榱魍ㄖ械呢泿帕渴侨藗兿胍钟械默F(xiàn)金數(shù)量決定的。

它也一定不會(huì)增加廣義貨幣供應(yīng)，廣義貨幣供應(yīng)的增長取決于幾個(gè)因素，包括銀行和家庭的行為，所謂的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)在金融危機(jī)后的量化寬松中有大幅增長。但在2020年，隨著人們把從政府疫情補(bǔ)助項(xiàng)目中獲得的資金存入銀行賬戶，這一指標(biāo)大幅上升。

在闡述量化寬松是什么以及它是如何運(yùn)作的同時(shí)，也有必要討論一下量化寬松是什么。量化寬松與政府支出不同，因?yàn)檠胄匈徺I的是計(jì)息的金融資產(chǎn)，而不是商品或服務(wù)。

量化寬松政策的事件研究

拋開理論層面的爭論不談，量化寬松的有效性最終是一個(gè)實(shí)證研究問題。我們所掌握的有關(guān)量化寬松的大部分證據(jù)都來自大衰退期間，盡管有關(guān)大流行時(shí)期量化寬松的證據(jù)也開始逐漸出現(xiàn)。

量化寬松政策的早期證據(jù)來自事件研究法——一種基本的研究工具。在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中，典型的事件研究法是將同一資產(chǎn)在某事件或某公告發(fā)生之后與發(fā)生之前的短期價(jià)格變化進(jìn)行比較。資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)對(duì)新信息作出快速反應(yīng)。

因此，這種前后對(duì)比為投資者如何評(píng)估事件的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)有用的衡量標(biāo)準(zhǔn)。至少，早期量化寬松計(jì)劃的宣布產(chǎn)生了巨大而廣泛的影響。由于有關(guān)政策舉措的信息可能不會(huì)一次全部傳達(dá)出來，一些事件研究課題關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵日期后資產(chǎn)價(jià)格的累積變化。

2009年初發(fā)布的有關(guān)OE1的信息產(chǎn)生了巨大的影響，包括十年期國債收益率下降了整整一個(gè)百分點(diǎn)，以及政府資助企業(yè)發(fā)行的抵押貸款支持證券的收益率下降了超過一個(gè)百分點(diǎn)。這些反應(yīng)的規(guī)模是這些價(jià)格和收益率正常每日波動(dòng)的許多倍，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)影響。

美聯(lián)儲(chǔ)沒有購買的資產(chǎn)，如公司債券和股票，雖然對(duì)長期利率的普遍水平和總體貨幣政策很敏感，但也在量化寬松的政策宣布之后產(chǎn)生了大幅波動(dòng)。

在第一輪量化寬松之后，美元匯率也急劇下跌。針對(duì)英格蘭銀行大約在同一時(shí)間推出的量化寬松事件研究也發(fā)現(xiàn)了數(shù)量上的類似效應(yīng)，英國長期政府債券收益率在關(guān)鍵公告之后總計(jì)下降了約的類似效應(yīng)，

市場(chǎng)對(duì)美國和英國第一輪量化寬松政策的強(qiáng)烈反應(yīng)鼓舞了政策制定者，他們據(jù)此理直氣壯地駁斥了關(guān)于央行購買資產(chǎn)對(duì)金融狀況完全沒有影響的預(yù)測(cè)。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于簡單地將這些結(jié)果推及所有量化寬松計(jì)劃持謹(jǐn)慎態(tài)度。

與美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松的強(qiáng)勁結(jié)果相比，對(duì)隨后幾輪量化寬松的事件研究發(fā)現(xiàn)，其效果沒有那么顯著。主要是因?yàn)樗鼈兪窃诮鹑诋惓２▌?dòng)時(shí)期推出的，這有助于讓金融市場(chǎng)恢復(fù)平靜。如果這種解釋是正確的，那么在較為正常的時(shí)期，量化寬松的作用可能有限。

從本質(zhì)上講，它們只能捕捉市場(chǎng)的短期反應(yīng)。或許市場(chǎng)參與者需要更長的時(shí)間來消化有關(guān)量化寬松等新政策的信息，那么事件研究法衡量的極短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)事件的反應(yīng)就不能反映量化寬松的長期效應(yīng)。

事實(shí)上，2010年初就量化寬松購買時(shí)，十年期國債收益率甚至比2009年3月宣布大購買之前高出約0.5個(gè)百分點(diǎn)?；蛟S投資者開始意識(shí)到資產(chǎn)購買或許沒什么效果？

同樣，如果量化松的效果不能持久，那么它也不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大的影響。這些對(duì)量化寬松事件研究的批評(píng)是重要的。但是，正如許多后線研究證實(shí)的那樣，這些論點(diǎn)不會(huì)從根本上削弱量化寬松的有效性。

當(dāng)研究人員考慮到后幾輪量化寬松已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期這一事實(shí)之后，證據(jù)表明，即使在市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)正常的情況下，量化寬松政策也繼續(xù)發(fā)揮良好的作用。

此外，從現(xiàn)有的最好的利率確定模型中得到的證據(jù)顯示，量化寬松對(duì)長期利率的影響是長期的，而不是暫時(shí)的，這使得它在短期利率受到有效下限限制時(shí)成為一個(gè)有用的工具。