文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

進(jìn)入2021年，IPO上會(huì)被否企業(yè)已達(dá)9家，其中主板2家，創(chuàng)業(yè)板4家，還有3家沖科失敗。對(duì)于這些企業(yè)的出路，2018年證監(jiān)會(huì)曾將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從原告的3年縮短為6個(gè)月，提速兩年半。盡管如此，很多IPO被否企業(yè)還是選擇二次甚至是多次IPO。

近年來(lái)，我國(guó)環(huán)境污染問(wèn)題日益突出，政府加大了對(duì)環(huán)保行業(yè)的監(jiān)管力度，不斷提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，從事城市生活垃圾處理業(yè)務(wù)的海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：海諾爾）擬創(chuàng)業(yè)板上市，于3月31日回復(fù)了問(wèn)詢函，更新了招股書(shū)，保薦機(jī)構(gòu)為申萬(wàn)宏源證券。此次擬發(fā)行不超過(guò)3,650萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬投入募集資金10億元用于成都鄧雙環(huán)保發(fā)電廠項(xiàng)目（3億元）、隨州垃圾無(wú)害化處理廠項(xiàng)目（2億元）、宣漢縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（3.47億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目（2.5億元）。

海諾爾此次IPO已是第三次IPO，初次被否，再次提交遇現(xiàn)場(chǎng)檢查撤回，吃警示函，保薦人的關(guān)聯(lián)企業(yè)合計(jì)持股3.38%；垃圾處理填埋處置項(xiàng)目超負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，稅收優(yōu)惠占比高，補(bǔ)貼滑坡存不確定性應(yīng)；應(yīng)收賬款高企；流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于可比公司均值，關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額近16億元；經(jīng)營(yíng)集中四川地區(qū)，或存空殼運(yùn)營(yíng)供應(yīng)商。

IPO被否過(guò)，再次提交遇現(xiàn)場(chǎng)檢查撤回吃警示函，保薦人的關(guān)聯(lián)企業(yè)合計(jì)持股3.38%

海諾爾早在2012年3月就提交過(guò)上市申請(qǐng)，但是當(dāng)年4月就被證監(jiān)會(huì)駁回，其原因在于海諾爾多次違反環(huán)保法律法規(guī)被環(huán)保部門處罰、蒲江項(xiàng)目和新津項(xiàng)目超過(guò)試生產(chǎn)期的最長(zhǎng)期限仍在運(yùn)營(yíng)，相關(guān)證書(shū)過(guò)期等。2019年6月，海諾爾進(jìn)行IPO申報(bào)，向創(chuàng)業(yè)板沖刺；2019年9月，撤回申報(bào)材料；2019年12月，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查；2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告《關(guān)于對(duì)海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》："經(jīng)查， 我會(huì)發(fā)現(xiàn)你公司在申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市過(guò)程中，存在部分項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理相關(guān)技術(shù)服務(wù)費(fèi)會(huì)計(jì)處理不規(guī)范、未如實(shí)披露受限貨幣資金等問(wèn)題"。一路波折走來(lái)，歷經(jīng)被否又撤回，現(xiàn)場(chǎng)檢查，2020年12月18日，海諾爾創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲受理，于2020年3月31日更新了申報(bào)稿。

本次發(fā)行前，公司控股股東、實(shí)際控制人駱毅力直接和間接控制海諾爾的股權(quán)比例達(dá)到57.57%。同時(shí)，駱毅力先生擔(dān)任海諾爾的董事長(zhǎng)、總裁。預(yù)計(jì)本次發(fā)行后駱毅力仍控制公司約43.18%的股份，仍處于控制地位。

值得注意的是，海諾爾與本次發(fā)行的保薦人（主承銷商）申萬(wàn)宏源承銷保薦公司的關(guān)聯(lián)方存在股權(quán)關(guān)系。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，申萬(wàn)泓鼎持有公司150萬(wàn)股，申萬(wàn)成長(zhǎng)持有公司100 萬(wàn)股，申萬(wàn)交投持有公司120萬(wàn)股，對(duì)海諾爾的合計(jì)持股比例為3.38%。其中，申萬(wàn)泓鼎、申萬(wàn)成長(zhǎng)系申銀萬(wàn)國(guó)投資有限公司的全資子公司設(shè)立的基金產(chǎn)品；申萬(wàn)交投系申銀萬(wàn)國(guó)投資有限公司的控股子公司申銀萬(wàn)國(guó)交投產(chǎn)融（上海）投資管理有限公司設(shè)立的基金產(chǎn)品，申銀萬(wàn)國(guó)投資有限公司已將其持有的全部申銀萬(wàn)國(guó)交投產(chǎn)融（上海）投資管理有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給申萬(wàn)宏源集團(tuán)股份有限公司的全資子公司宏源匯富創(chuàng)業(yè)投資有限公司。因此，申萬(wàn)泓鼎、申萬(wàn)成長(zhǎng)、申萬(wàn)交投均為保薦人的關(guān)聯(lián)企業(yè)，對(duì)公司的合計(jì)持股比例為3.38%。

2015年6月22日，海諾爾對(duì)部分高級(jí)管理人員和其他核心人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，授予激勵(lì)對(duì)象股權(quán)的價(jià)格為3.5元/股，這等好事后來(lái)也讓獲得1.60萬(wàn)股激勵(lì)的投資二部總經(jīng)理莊增奎與公司起了糾紛，最后訴諸公堂，成為被執(zhí)行人。海諾爾產(chǎn)生的勞動(dòng)糾紛和工程款結(jié)算等案件也不少，法律文書(shū)網(wǎng)共檢索到 134 篇文書(shū)之多。

垃圾處理填埋處置項(xiàng)目超負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，稅收優(yōu)惠占比高，補(bǔ)貼滑坡存在不確定性

海諾爾主要從事城市生活垃圾處理業(yè)務(wù)，采用BOT、TOT、BOO等特許經(jīng)營(yíng)方式，為國(guó)內(nèi)中小城市量身定制適合其自身特點(diǎn)的城市生活垃圾處理綜合解決方案，并提供一體化、專業(yè)化的城市生活垃圾處理設(shè)施的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)。除城市生活垃圾處理業(yè)務(wù)外，公司也從事城市污水處理相關(guān)業(yè)務(wù)。

2018年-2020年，海諾爾的營(yíng)業(yè)收入分別為2.47億元、2.52億元和3.79億元，2019年和2020年同比增長(zhǎng)2%和50.4%；凈利潤(rùn)分別為0.71億元、0.71億元和1.33億元，2019年凈利潤(rùn)基本保持不變，2020年較2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)87.3%。海諾爾的營(yíng)業(yè)收入幾乎全部來(lái)自垃圾處理費(fèi)和電費(fèi)收入，2020年發(fā)電上網(wǎng)占比達(dá)58.48%，垃圾處理占比為37.89%，電費(fèi)收入反超垃圾處理費(fèi)收入，成為最主要的營(yíng)收來(lái)源。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年-2020年，海諾爾垃圾處置產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)高于100%，其中衛(wèi)生填埋處置項(xiàng)目中，廣漢項(xiàng)目2018年和2019年分別為236.77%和204.84%，實(shí)際進(jìn)場(chǎng)量遠(yuǎn)超過(guò)設(shè)計(jì)日產(chǎn)能，廣漢項(xiàng)目因多年超量填埋、填埋場(chǎng)提前達(dá)到設(shè)計(jì)總庫(kù)容量已于2019年10月停運(yùn)；蒲江項(xiàng)目2020年達(dá)184.99%；崇州項(xiàng)目2018年-2020年分別為371.27%、363.8%和272.93%；中江項(xiàng)目2019年和2020年也都超200%。值得注意的是，由于《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)》從GB18485-2001提高至GB18485-2014，海諾爾的郫縣二期、什邡項(xiàng)目一期、什邡項(xiàng)目二期、新津項(xiàng)目一期和新津項(xiàng)目二期垃圾焚燒項(xiàng)目已陸續(xù)停止運(yùn)營(yíng)。

隨著垃圾處理量持續(xù)增加，以及運(yùn)營(yíng)效率提升，發(fā)電上網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)上升。2018年-2020年，公司發(fā)電上網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為62.04%、63.35%和69.47%。2019年較2018年增加1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要系欽州、宜賓兩個(gè)垃圾發(fā)電廠滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)后，垃圾處理量和運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升所致；2020年較2019年增加6.13個(gè)百分點(diǎn)，主要系：宜賓發(fā)電項(xiàng)目本年納入補(bǔ)貼清單，一次性確認(rèn)了開(kāi)始運(yùn)營(yíng)至2020年末累計(jì)國(guó)補(bǔ)收入5,696.32萬(wàn)元，扣除該部分收入影響，公司2020年發(fā)電上網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率為58.80%，較2019年有所下降，主要系宜賓發(fā)電項(xiàng)目為防范超負(fù)荷接收垃圾進(jìn)場(chǎng)造成安全事故，對(duì)垃圾儲(chǔ)坑、卸料平臺(tái)、滲濾液池等設(shè)施進(jìn)行了加固、防腐維修等技改工程，導(dǎo)致當(dāng)年項(xiàng)目成本增長(zhǎng)，毛利率下降。

值得注意的是，公司籌建的什邡、宜賓二期 2 個(gè)發(fā)電項(xiàng)目已納入所屬省份生活垃圾焚燒發(fā) 電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃，且已完成項(xiàng)目核準(zhǔn)（備案），其中，什邡發(fā)電項(xiàng)目尚未取得施工許可，宜賓發(fā)電項(xiàng)目二期在一期的基礎(chǔ)上無(wú)新增土建，金昌發(fā)電項(xiàng)目短期內(nèi)難以啟動(dòng)。該3個(gè)籌建項(xiàng)目根據(jù)現(xiàn)行政策規(guī)定將通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置并確定上網(wǎng)電價(jià)，故存在無(wú)法執(zhí)行《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》（發(fā)改價(jià)格[2012]801 號(hào)）電價(jià)補(bǔ)貼政策，導(dǎo)致電價(jià)補(bǔ)貼額度下降的風(fēng)險(xiǎn)。此外，雖然海諾爾目前已并網(wǎng)發(fā)電的項(xiàng)目距離達(dá)到全生命周期利用小時(shí)數(shù)82,500小時(shí)或15年補(bǔ)貼上限均余較長(zhǎng)時(shí)間，若未來(lái)政府削減對(duì)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的支持力度，存在后續(xù)無(wú)法根據(jù)實(shí)際發(fā)電量享受補(bǔ)貼導(dǎo)致項(xiàng)目收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能對(duì)公司盈利能力造成不利影響。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，公司及下屬子公司享受了國(guó)家對(duì)環(huán)保行業(yè)的增值稅、所得稅等稅收優(yōu)惠政策，2018年-2020年海諾爾獲得的稅收優(yōu)惠分別為2413.73萬(wàn)元、2625.14萬(wàn)元和3874.54萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例分別為34.1%、36.7%和29.1%。

應(yīng)收賬款高企，壞賬準(zhǔn)備走高

2018年末-2020年末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為4,966.72萬(wàn)元、6,651.93 萬(wàn)元、11,793.15萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 20.14%、26.36%、31.11%，應(yīng)收賬款主要為電費(fèi)到賬跨期以及應(yīng)收國(guó)家能源補(bǔ)貼款。公司應(yīng)收賬款余額前五名客戶合計(jì)占比分別為73.90%、76.06%和 88.80%，其中國(guó)網(wǎng)四川省電力公司位居2019年-2020年應(yīng)收賬款首位，占營(yíng)收賬款年末余額的比例分別為31.5%和68.8%。

海諾爾2018年-2020年應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金額分別為522.28萬(wàn)元、376.09萬(wàn)元和674.90萬(wàn)元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比重分別為10.52%、5.65%和5.72%；其他應(yīng)收款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金額分別為495.06 萬(wàn)元、217.23萬(wàn)元和208.53萬(wàn)元，占各期末其他應(yīng)收賬款余額的比重分別為52.93%、19.47%和 30.85%。

應(yīng)收賬款規(guī)?？傮w呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要系公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)所致，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款主要為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的應(yīng)收垃圾處理費(fèi)和應(yīng)收電網(wǎng)公司的上網(wǎng)電費(fèi)。公司垃圾處理費(fèi)的結(jié)算周期一般為1-3個(gè)月；公司電費(fèi)收入包括基礎(chǔ)電費(fèi)、省網(wǎng)補(bǔ)貼電費(fèi)、國(guó)家能源補(bǔ)貼三部分，其中基礎(chǔ)電費(fèi)的結(jié)算周期一般為1-3個(gè)月，省網(wǎng)補(bǔ)貼電費(fèi)結(jié)算周期一般為3個(gè)月，國(guó)家能源補(bǔ)貼需發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)入可再生能源補(bǔ)貼目錄，財(cái)政撥款給電網(wǎng)公司后下發(fā)。

流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于可比公司均值，關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額近16億元

海諾爾項(xiàng)目具有資本密集、集中投資逐期收回的特點(diǎn)，對(duì)公司投資發(fā)展資金的要求較高。目前，公司業(yè)務(wù)正處于快速發(fā)展階段，融資主要依靠銀行融資。2018年-2020 年，利息費(fèi)用分別為1,678.96萬(wàn)元、1,773.38萬(wàn)元、3,120.55萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為22.42%、23.57%、21.60%，利息費(fèi)用金額呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。銀行融資能力受限導(dǎo)致投資發(fā)展資金不足已成為制約公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展的主要瓶頸。

同時(shí)，2018年末-2020年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為51.51%、58.08%、67.21%，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升；公司流動(dòng)比率分別為0.31、0.46 和0.33，速動(dòng)比率分別為0.30、0.46 和 0.33，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于可比公司均值。

公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率總體較低，公司稱主要是因?yàn)椋簣?bào)告期內(nèi)公司項(xiàng)目建設(shè)需求大，融資渠道單一，導(dǎo)致公司項(xiàng)目建設(shè)主要依靠自身積累和商業(yè)信用，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，前期資金投入大部分沉淀至長(zhǎng)期應(yīng)收款和無(wú)形資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)上，導(dǎo)致公司報(bào)告期內(nèi)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較低。

值得注意的是，海諾爾涉及的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額達(dá)15.79億元。其中由母公司向子公司提供擔(dān)保，也有實(shí)控人或股東向子公司提供擔(dān)保，使得資產(chǎn)負(fù)債率不斷走高。

經(jīng)營(yíng)集中四川地區(qū)，或存空殼運(yùn)營(yíng)供應(yīng)商

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，盡管公司在建和籌建的項(xiàng)目較多，但正在運(yùn)營(yíng)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目有欽州發(fā)電項(xiàng)目、宜賓發(fā)電項(xiàng)目、內(nèi)江發(fā)電項(xiàng)目以及新建成投產(chǎn)的鄧雙發(fā)電項(xiàng)目，是公司主要的收入來(lái)源，經(jīng)營(yíng)較為集中。若欽州發(fā)電項(xiàng)目、宜賓發(fā)電項(xiàng)目、內(nèi)江發(fā)電項(xiàng)目、鄧雙發(fā)電項(xiàng)目因管理不善、設(shè)備故障或者環(huán)保安全事故等突發(fā)事項(xiàng)造成減產(chǎn)、停產(chǎn)情況，將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)不利影響。垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)存在一定的地域性特征。

公司主要項(xiàng)目集中在川內(nèi)，在鞏固四川地區(qū)市場(chǎng)地位的同時(shí)，公司積極向其他地區(qū)拓展以尋求進(jìn)一步發(fā)展計(jì)劃，包括在建的湖北隨州發(fā)電項(xiàng)目和籌建的甘肅金昌發(fā)電項(xiàng)目。海諾爾的項(xiàng)目承接都是通過(guò)特邀招標(biāo)獲得，特邀招標(biāo)雖然成本低，但由于這種方式的不公開(kāi)性，所以容易引發(fā)暗箱操作，容易形成畫(huà)圈招標(biāo)，使程序流于形式。

公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占運(yùn)營(yíng)總采購(gòu)金額的比例分別為48.62%、52.98%、81.37%和72.43%；其中公司項(xiàng)目建設(shè)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為 48.17%、83.73%、52.05%、75.40%。

值得注意的是，海諾爾2018年和2019年向成都五鑫車業(yè)有限公司采購(gòu)滲濾液運(yùn)輸服務(wù)金額分別為895.46萬(wàn)元和1126.58萬(wàn)元。查公開(kāi)資料顯示，此供應(yīng)商2018年和2019年社保繳納人數(shù)分別為3人和2人。

四川云泰正環(huán)保材料有限公司（簡(jiǎn)稱：云泰正）成立于2018年12月7日，注冊(cè)資本300萬(wàn)元，作為海諾爾2019年和2020年運(yùn)營(yíng)第一大供應(yīng)商，交易金額分別為1948.51萬(wàn)元和1590.26萬(wàn)元，占營(yíng)運(yùn)當(dāng)期采購(gòu)額的比例分別為24.9%和21.76%。查其2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)為7人。值得注意的是，云泰正是海諾爾董事駱的配偶David Lee控制的企業(yè)，為公司的關(guān)聯(lián)方之一。此外，海諾爾2019年和2020年向四川博大廣源科技有限公司（簡(jiǎn)稱：博大廣源）采購(gòu)金額分別為100.57萬(wàn)元和1,389.40萬(wàn)元，2020年向合源能達(dá)采購(gòu)金額為180.24萬(wàn)元；均為海諾爾董事駱的配偶David Lee控制的企業(yè)。

海諾爾2018年-2020年運(yùn)營(yíng)前五大供應(yīng)商之一成都潔順佳清潔服務(wù)有限公司等（包括：成都潔順佳清潔服務(wù)有限公司、成都祥悅清潔服務(wù)有限公司、成都興耀清潔服務(wù)有限公司和成都市鵬高清潔服務(wù)有限公司），向其采購(gòu)垃圾運(yùn)輸費(fèi)服務(wù)金額分別為940.6萬(wàn)元、1492.67萬(wàn)元和1428.83萬(wàn)元，三年合計(jì)采購(gòu)金額3862.1萬(wàn)元。

公開(kāi)資料顯示成都潔順佳清潔服務(wù)有限公司成立于2016年9月26日，注冊(cè)資本為50萬(wàn)元，2018年-2020年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)均為0人；成都祥悅清潔服務(wù)有限公司成立于2018年8月22日，注冊(cè)資本為150萬(wàn)元，2018年和2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)均為0人；成都興耀清潔服務(wù)有限公司成立于2018年8月22日，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，2018年和2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)均為0人；成都市鵬高清潔服務(wù)有限公司成立于2018年8月22日，注冊(cè)資本為150萬(wàn)元，2018年和2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)均為0人；同一天成立三家社保繳納人數(shù)為0人的公司。

廣西欽順保潔服務(wù)有限公司成立于2018年11月5日，2019年便成為海諾爾運(yùn)營(yíng)第五大供應(yīng)商，海諾爾向其采購(gòu)金額為269.69萬(wàn)元，2020年采購(gòu)金額為270.05萬(wàn)元，2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)0人。

海爾諾垃圾直接處置業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平逐年上升，已經(jīng)達(dá)到了50%以上，遠(yuǎn)高出行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的利潤(rùn)水平。從2009年7月至今天，海諾爾一路遭受環(huán)保項(xiàng)目違規(guī)，遭到項(xiàng)目所在地環(huán)保部門的處罰，或限期整改。最近的一次是2020年06月29日，蒲江縣海諾爾生活垃圾環(huán)保處置有限公司因入灑排污問(wèn)題被要求限期整改。

被否后的海諾爾沒(méi)有選擇上市重組，而是再次IPO，遇到現(xiàn)場(chǎng)檢查又?jǐn)√?，此番的IPO其前景如何，超負(fù)荷的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，或有吃老本之嫌，如何走出四川和改變特邀招標(biāo)的取得方式，是橫在海諾爾上市路上的重重考驗(yàn)。