蔚來(lái)（9866.HK）真倒霉，“測(cè)試車墜樓”“銷量掉隊(duì)”以及“被奧迪起訴”，一樁接一樁。最近，蔚來(lái)又被做空機(jī)構(gòu)盯上了。

6月28日，做空機(jī)構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告稱，蔚來(lái)汽車?yán)弥奥?lián)合其他企業(yè)成立的武漢蔚能電池公司夸大了自己的收入和盈利能力，并且在用戶不知情的情況下，擅自質(zhì)押了本該用于服務(wù)用戶的nio user trust基金。

事發(fā)后，蔚來(lái)股價(jià)下跌11%。蔚來(lái)也趕緊用了一貫的公關(guān)做法，快速發(fā)公告，并對(duì)灰熊的指控全部否認(rèn)。就像此前“測(cè)試車墜樓”事件一樣，快速公開(kāi)表示“非車輛原因?qū)е隆?。砸什么都不能砸自己產(chǎn)品。

同時(shí)在7月6日，蔚來(lái)聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁秦力洪在NIO Power Day 2022上表示，蔚來(lái)到現(xiàn)在沒(méi)有盈利不是因?yàn)閾Q電站業(yè)務(wù)帶來(lái)的。似乎是在對(duì)做空事件的回應(yīng)。

那么，做空機(jī)構(gòu)灰熊到底說(shuō)了什么？咱們重點(diǎn)看了下報(bào)告內(nèi)容，質(zhì)疑的焦點(diǎn)集中在蔚來(lái)的換電業(yè)務(wù)。

這就要先講一講蔚來(lái)?yè)Q電業(yè)務(wù)的商業(yè)邏輯了。和絕大多數(shù)電動(dòng)車企采用充電模式不同的是，蔚來(lái)用的是換電模式。換電模式類似換電池，車輛用完電了可以換個(gè)充滿的電池繼續(xù)開(kāi)。這種模式有利有弊，好處就是速度快，不需要等待充電，弊端就是建充電站、儲(chǔ)備電池都屬于重資產(chǎn)，需要大資金。

蔚來(lái)如何解決這個(gè)問(wèn)題的？這就用到了灰熊報(bào)告中提到的武漢蔚能公司。這家公司購(gòu)買蔚來(lái)的電池，然后用來(lái)租售給蔚來(lái)的車主，賺取租金收入。這種服務(wù)模式也被稱為電池租用服務(wù)（BaaS）。

2020年8月，蔚能電池資產(chǎn)有限公司在武漢光谷成立，并于同月發(fā)布電池租用服務(wù)（BaaS），后來(lái)完成了A輪、B輪的融資。目前蔚來(lái)控股有限公司持有武漢蔚能19.8%的股權(quán)，是第一大股東。武漢蔚能是蔚來(lái)的關(guān)聯(lián)方，寧德時(shí)代也是武漢蔚能的股東之一，持股10.9%。

從人員構(gòu)成上，蔚能和蔚來(lái)的關(guān)系也很曖昧。蔚能電池的董事長(zhǎng)兼法定代表人沈斐和總經(jīng)理兼董事陸榮華在蔚能身居要職的同時(shí)，還擔(dān)任了蔚來(lái)的高管。其中沈斐是蔚來(lái)的副總，陸榮華則是蔚來(lái)主要子公司上海蔚來(lái)的電池總監(jiān)。

因?yàn)槎哧P(guān)聯(lián)方的特殊關(guān)系，二者之間產(chǎn)生的交易也是關(guān)聯(lián)交易。不過(guò)，從監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)交易是可以存在的，但關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的營(yíng)收不能過(guò)高。如果一家公司的收入中關(guān)聯(lián)交易收入占比過(guò)大，一般都是值得高度警惕的。

灰熊報(bào)告指出，截至2021年9月的9個(gè)月內(nèi)，武漢蔚能通過(guò)購(gòu)買蔚來(lái)電池和服務(wù)，將后者的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別夸大了10%和95%，即分別虛增了26.17億元和17.77億元。

是否夸大我們暫且不做判斷，畢竟這需要更內(nèi)部的深入調(diào)查。但蔚能的存在，確實(shí)可以為蔚來(lái)帶來(lái)不少“便利”。

灰熊在報(bào)告中指出， “蔚來(lái)將收取月度訂閱費(fèi)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給蔚能，從而加速了收入增長(zhǎng)。蔚能允許蔚來(lái)立即確認(rèn)他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認(rèn)收入。通過(guò)這種安排，我們認(rèn)為蔚來(lái)已經(jīng)預(yù)支提前7年的收入。”

可以理解為，本來(lái)用戶直接從蔚來(lái)那里租電池，現(xiàn)在變成蔚能從蔚來(lái)那里買電池，用戶再?gòu)奈的苣抢镒怆姵?。如果沒(méi)有蔚能，蔚來(lái)只能一點(diǎn)點(diǎn)地從車主那里收租金，但有了蔚能，蔚能可以更早獲得電池銷售帶來(lái)的收入。至于收入什么時(shí)候確認(rèn)，兩家人本來(lái)就關(guān)系親密，那就是自家人談的事了。

蔚能承擔(dān)了購(gòu)買電池的資金壓力，但蔚能的錢也不全是自己的，它也在四處融資。深諳資本之道的李斌，繼續(xù)玩起了資產(chǎn)支持證券。我們平時(shí)經(jīng)常聽(tīng)到的“ABS””ABN”都屬于資產(chǎn)支持證。

今年4月，蔚能就發(fā)行了全國(guó)首單綠色電池資產(chǎn)ABN，融了4億元，利率只有3.12%。

這是個(gè)什么東西？通俗點(diǎn)講，就是把蔚能未來(lái)會(huì)取得的租金收入，提前打包做成了一個(gè)金融證券產(chǎn)品，在金融市場(chǎng)上出售來(lái)融資。這樣蔚能就可以提前“回籠資金”，“媽媽再也不用擔(dān)心我沒(méi)錢買電池了”。

說(shuō)完資產(chǎn)支持證券，李斌還有另一個(gè)資本工具——用戶信托。不得不說(shuō)，社會(huì)學(xué)畢業(yè)的李斌，也很懂金融啊，不知道背后是不是又高人指點(diǎn)。

灰熊指出，蔚來(lái)在2021年6月將蔚來(lái)的用戶信托NIO User Trust質(zhì)押給了瑞銀集團(tuán)。

用戶信托是什么？李斌的這些“高科技”真多，凈整些普通大眾聽(tīng)不懂的。2019年1月，蔚來(lái)用戶信托正式成立，李斌拿出自己所持三分之一、5000萬(wàn)股蔚來(lái)股票，在保證投票權(quán)的情況下，將其收益處分權(quán)交給用戶。

這一信托基金受益的使用有4個(gè)方向——公益、環(huán)保、運(yùn)維以及“社區(qū)認(rèn)為有必要開(kāi)展”的項(xiàng)目，信托的目標(biāo)是在公司和用戶之間建立更深的聯(lián)系。李斌這一“善舉”，目的肯定是加強(qiáng)與用戶的關(guān)系。

但本該為用戶服務(wù)的基金卻被灰熊指出在英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，2021年6月，NIO User Trust已經(jīng)被抵押給瑞銀集團(tuán)。

一份被稱為“變更證明”的文件顯示，NIO Users Limited被指控給瑞銀集團(tuán)，指控登記時(shí)間為2021年6月28日。

不得不說(shuō)，蔚來(lái)最近一系列的事情確實(shí)是傷到車主們的心了。

至今，蔚來(lái)并沒(méi)有對(duì)灰熊指控的內(nèi)容進(jìn)行證據(jù)上的解釋。一家真正的企業(yè)應(yīng)該專注于產(chǎn)品提升，讓自己的車少出安全事故。資本財(cái)務(wù)路數(shù)太多，可能不見(jiàn)得是件好事。

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