《金證研》北方資本中心 聞君/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

今年以來(lái)，新股發(fā)行市場(chǎng)依舊活躍。截至10月14日，今年已有205家企業(yè)終止上市申請(qǐng)，其中98家創(chuàng)業(yè)板上市申報(bào)企業(yè)的項(xiàng)目狀態(tài)變更為“終止”，有91家為主動(dòng)撤回。此前，養(yǎng)天和大藥房股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“養(yǎng)天和”）沖擊上市“剎車”，于2020年12月16日發(fā)布了關(guān)于終止上市審核的決定公告，其首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核止步于此。

近年來(lái)，養(yǎng)天和主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低于行業(yè)均值超10個(gè)百分點(diǎn)。而實(shí)際上，養(yǎng)天和加盟店占直營(yíng)及加盟店總數(shù)的比例超八成，此比例遠(yuǎn)高于其同行上市可比公司，且其加盟業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)低于直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。此外，“養(yǎng)天和”品牌被認(rèn)定為“湖南老字號(hào)”。令人疑惑的是，養(yǎng)天和自2002年成立至今不足20年，其“養(yǎng)天和”品牌于成立當(dāng)年取得商標(biāo)權(quán)，是否符合“湖南老字號(hào)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中“品牌創(chuàng)立50年（含）以上”的規(guī)定？而觀其品牌由來(lái)，養(yǎng)天和的“養(yǎng)天和”品牌與1908年黃某午創(chuàng)立的“養(yǎng)天和”或非為同一個(gè)，其“湖南老字號(hào)”的含金量幾何？

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一、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低于同行均值，加盟門店數(shù)量占比超八成毛利率不足10%

2017-2019年及2020年上半年，養(yǎng)天和的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率不僅均低于行業(yè)均值逾10個(gè)百分點(diǎn)，還在4家可比同行中“墊底”。

據(jù)養(yǎng)天和簽署日為2020年11月21日招股說(shuō)明書申報(bào)稿（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），養(yǎng)天和的同行業(yè)可比上市公司主要有老百姓大藥房連鎖股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“老百姓”）、大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大參林”）、一心堂藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“一心堂”）、益豐大藥房連鎖股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“益豐藥房”）。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，養(yǎng)天和的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為22.45%、20.58%、19.77%、18.9%。

反觀同行，2017-2019年及2020年1-6月，老百姓的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.31%、35.21%、33.59%、32.31%；益豐藥房的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為38.41%、37.81%、37.79%、36.57%；一心堂的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.17%、39.3%、37.41%、35.7%；大參林的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為38.88%、40.08%、38.04%、36.78%。同期，上述4家同行可比上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均值分別為38.19%、38.1%、36.71%、35.34%。

對(duì)此，養(yǎng)天和在招股書中表示，醫(yī)藥流通領(lǐng)域商品類別眾多，不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)的具體產(chǎn)品有所側(cè)重，所采取的經(jīng)營(yíng)模式不盡相同，進(jìn)而造成其與同行業(yè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率存在一定的差異。

值得注意的是，就經(jīng)營(yíng)模式來(lái)說(shuō)，養(yǎng)天和直營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率較加盟業(yè)務(wù)的毛利率高逾20個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)招股書，將養(yǎng)天和主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率按銷售模式分析，2017-2019年及2020年1-6月，養(yǎng)天和加盟業(yè)務(wù)的毛利率分別為10.96%、10.76%、9.58%、9.64%，加盟業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為44.4%、42.06%、38.32%、40.45%；直營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為35.18%、33.26%、33.38%、32.5%，直營(yíng)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為37.21%、32.75%、30.81%、31.47%。

可見(jiàn)，養(yǎng)天和加盟業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重最高。而截至2020年6月底，養(yǎng)天和加盟店的毛利率已低于10%，直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較加盟業(yè)務(wù)毛利率高22.86%。

事實(shí)上，養(yǎng)天和的加盟店占直營(yíng)及加盟店總數(shù)的比例超八成。

據(jù)招股書，加盟店為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的實(shí)體。

據(jù)招股書，截至2020年6月30日，養(yǎng)天和及其子公司擁有直營(yíng)及加盟店948家，其中直營(yíng)門店187家，加盟門店761家。即養(yǎng)天和加盟店占直營(yíng)及加盟店總數(shù)的比例為80.27%。

據(jù)老百姓2020年半年報(bào)，截至2020年6月30日，老百姓共有5,801家門店，其中直營(yíng)店4,365家，加盟店1,436家。

據(jù)大參林2020年半年報(bào)，截至2020年6月30日，大參林門店共5,212家，其中直營(yíng)店5,106家，加盟店106家。

據(jù)一心堂2020年半年報(bào)，截至2020年6月30日，一心堂門店共6,683家，均為直營(yíng)連鎖門店。

據(jù)益豐藥房2020年半年報(bào)，截至2020年6月30日，益豐藥房門店總數(shù)為5,137家，其中直營(yíng)店4,644家，加盟店493家。

根據(jù)《金證研》北方資本中心統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月30日，老百姓的加盟店占其門店總數(shù)的24.75%，大參林的加盟店占其門店總數(shù)的2.03%，一心堂無(wú)加盟店，益豐藥房的加盟店占其門店總數(shù)的9.6%。

不難看出，養(yǎng)天和的加盟店在其直營(yíng)及加盟店總數(shù)中的比重，均高于其4家同行可比公司加盟店占直營(yíng)及加盟店總數(shù)的比重，且養(yǎng)天和加盟業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重最高。而這背后，與直營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率相比，養(yǎng)天和報(bào)告期內(nèi)加盟業(yè)務(wù)毛利率低了至少20個(gè)百分點(diǎn)，并呈逐年走低的趨勢(shì)，令人唏噓。

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二、“養(yǎng)天和”商標(biāo)創(chuàng)立不足二十年，“湖南老字號(hào)”品牌含金量存疑

時(shí)間回溯到2016年，“養(yǎng)天和”品牌被認(rèn)定為“湖南老字號(hào)”。而“養(yǎng)天和”品牌創(chuàng)立尚不足20年，或不符合“湖南老字號(hào)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)招股書，2016年9月，“養(yǎng)天和”品牌被湖南省商務(wù)廳認(rèn)定為“湖南老字號(hào)”。

事實(shí)上，“湖南老字號(hào)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)需品牌創(chuàng)立50年以上。

據(jù)湘商流通[2016]18號(hào)文件，參加認(rèn)定“湖南老字號(hào)”的單位必須具備的條件包含擁有商標(biāo)所有權(quán)或使用權(quán)、品牌創(chuàng)立50年（含）以上等。

據(jù)（2013）長(zhǎng)中民一終字第02518號(hào)文件，黃某午于1908年在長(zhǎng)沙市八角亭開(kāi)設(shè)國(guó)藥鋪，號(hào)“養(yǎng)天和藥局”。1938年，長(zhǎng)沙文夕大火，養(yǎng)天和藥局毀于大火，其后由黃某午兒子黃某癸、黃某丑和黃某寅等人出資重建，合股經(jīng)營(yíng)養(yǎng)天和藥局。1956年，養(yǎng)天和藥局實(shí)行公私合營(yíng)，黃某癸出任私方經(jīng)理。1964年，養(yǎng)天和藥局與“四益堂”藥局合并經(jīng)營(yíng)，后因經(jīng)營(yíng)不善，“養(yǎng)天和”逐漸消亡。

該文件顯示，湖南省長(zhǎng)沙市中級(jí)法院判決養(yǎng)天和停止在企業(yè)宣傳中使用黃某午父子的姓名，及黃某午父子創(chuàng)立、經(jīng)營(yíng)的“養(yǎng)天和”的歷史業(yè)績(jī)，由養(yǎng)天和賠償黃某甲、黃某乙、黃某丙、黃某丁、黃某戊、黃某己、黃某庚、黃某辛、黃某壬12.1萬(wàn)元。

據(jù)招股書，養(yǎng)天和實(shí)際控制人李能在養(yǎng)天和設(shè)立前在長(zhǎng)沙市圖書館查閱老長(zhǎng)沙歷史檔案時(shí)，偶然發(fā)現(xiàn)解放前老長(zhǎng)沙曾經(jīng)有個(gè)“養(yǎng)天和藥局”，其認(rèn)為“養(yǎng)天和”具有一定的文化底蘊(yùn)，因李能本人具有較強(qiáng)的商標(biāo)保護(hù)意識(shí)，養(yǎng)天和在設(shè)立時(shí)采用“養(yǎng)天和”作為商號(hào)，并將“養(yǎng)天和”申請(qǐng)了商標(biāo)，于2002年10月取得商標(biāo)權(quán)。

也就是說(shuō)，現(xiàn)存的“養(yǎng)天和”商標(biāo)與1908年黃某午創(chuàng)立的“養(yǎng)天和”并非同一品牌，且無(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)。

不僅如此，據(jù)招股書，養(yǎng)天和成立于2002年9月17日。即養(yǎng)天和創(chuàng)立至今亦不足50年。

可見(jiàn)，自2002年起，養(yǎng)天和成立至今不足20年，其“養(yǎng)天和”品牌于成立當(dāng)年取得商標(biāo)權(quán)，是否符合“湖南老字號(hào)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中“品牌創(chuàng)立50年（含）以上”的規(guī)定？而觀其品牌由來(lái)，養(yǎng)天和的“養(yǎng)天和”品牌與1908年黃某午創(chuàng)立的“養(yǎng)天和”或非為同一個(gè)，其“湖南老字號(hào)”品牌的含金量幾何？

“匆匆”退場(chǎng)的養(yǎng)天和，未來(lái)走向又會(huì)如何？待時(shí)間給出答案。