文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 李力

編：許輝

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高純鈮主要應用于航空航天工業(yè)的發(fā)動機和耐熱部件。鋼中只需加入0.03%～0.05%的鈮便可使鋼的屈服強度提高30%以上，還可以提高鋼的韌性、抗高溫氧化性和耐蝕性，鈮資源分布目前高度集中于巴西，我國鈮鐵的對外依存度超95%。

擁有國內(nèi)鈮產(chǎn)品市場80%份額的中信金屬股份有限公司（簡稱：中信金屬），其前身為中國康華金屬開發(fā)公司，實控人自然是總部位于香港的99個央企之一中信集團。作為老牌的金融集團，中信金屬此番IPO當仁不讓由同一個實控人的中信證券來保薦，由此出自同門，再加上中航證券來聯(lián)合保薦。中信集團通過其控股的中信金屬集團合計控制中信金屬100%的股份，為中信金屬的實際控制人；中信集團通過其控制的子公司中信有限及其一致行動人持有中信證券18.45%股份，為中信證券第一大股東的實際控制人。

中信金屬擬在滬市主板上市，擬本次公開發(fā)行新股數(shù)量不超過5.011億股，且不低于4.888億股，占發(fā)行后總股本不低于10%，發(fā)行后總股本不低于49億股。擬投入募集資金39.999億元用于采購銷售服務網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目7.054億元、信息化建設(shè)項目2.15億元、補充流動資金高達30.796億元。

中信金屬受宏觀經(jīng)濟影響大，尚未從參股礦山企業(yè)獲得現(xiàn)金分紅；關(guān)聯(lián)采購頻繁且大額，獨家分銷權(quán)存在不確定性；股權(quán)投資收益占比高，2023年第一季度預計營利雙降；經(jīng)營現(xiàn)金大額流失，年薪超300萬元6人之多。

受宏觀經(jīng)濟影響大，尚未從參股礦山企業(yè)獲得現(xiàn)金分紅

中信金屬主營業(yè)務為金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易，貿(mào)易品種主要包括鐵礦石、鋼材等黑色金屬產(chǎn)品，以及鈮、銅、鋁等有色金屬產(chǎn)品，主要業(yè)務模式包括進口貿(mào)易、轉(zhuǎn)口貿(mào)易和國內(nèi)貿(mào)易。其價格受宏觀經(jīng)濟周期性波動、經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境、供求結(jié)構(gòu)、地緣政治形勢等多種宏觀環(huán)境因素影響。

公司鈮產(chǎn)品、鐵礦石、銅產(chǎn)品等貿(mào)易品種主要從海外采購，參股投資的礦山企業(yè)主要位于秘魯、剛果（金）和巴西，雖然公司通過參股投資CBMM、LasBambas等礦山企業(yè)獲得了相關(guān)礦產(chǎn)品的offtake權(quán)益，即通過參股投資約定承購條款或最低供應量保障條款以穩(wěn)固公司上游礦產(chǎn)品的供應。但“逆全球化”行為進一步?jīng)_擊世界各國經(jīng)濟，中信金屬鐵礦石采購來源地之一烏克蘭，受地緣沖突影響，部分鐵礦石采購受到影響。此外在市場出現(xiàn)供不應求的情況下，上游礦山企業(yè)將擁有較大的產(chǎn)品定價權(quán)，同時部分上游礦山企業(yè)也將直接參與到貿(mào)易市場的競爭中。公司投資的項目距主要城市較遠，銅精礦礦石通過公路運輸，當?shù)厣鐓^(qū)曾發(fā)生過針對政府的堵路抗議事件。

2019年-2022年1-6月，艾芬豪因處于礦山生產(chǎn)初期或建設(shè)期，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、開采、勘探等活動均需要投入較大金額的資金，因此尚未對股東進行現(xiàn)金分紅。LasBambas和CBMM已進入穩(wěn)定的生產(chǎn)階段，其中CBMM報告期內(nèi)累計向中國鈮業(yè)（2011年，中信集團與寶鋼集團、鞍鋼集團、首鋼集團、太鋼集團組成投資聯(lián)合體，通過各自子公司出資設(shè)立中國鈮業(yè)收購CBMM的15%股權(quán)）分紅超過3億美元，報告期內(nèi)中國鈮業(yè)的現(xiàn)金收益主要來源于CBMM向中國鈮業(yè)的分紅。但是由于中國鈮業(yè)尚有較大金額的并購貸款余額，根據(jù)中國鈮業(yè)的股東協(xié)議，CBMM向中國鈮業(yè)的分紅優(yōu)先用于償還并購貸款，因此中國鈮業(yè)尚未對中信金屬進行現(xiàn)金分紅。

關(guān)聯(lián)采購頻繁且大額，獨家分銷權(quán)存在不確定性

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入分別為628.983億元、765.386億元、1123.87億元和641.41億元，占營業(yè)收入的比重分別為99.36%、99.48%、99.62%和99.63%。公司的鐵礦石年貿(mào)易量超5,000萬噸，常年位居國內(nèi)貿(mào)易商前列。2020年和2021年營業(yè)收入分別同比增長21.55%、46.63%；分別實現(xiàn)凈利潤7.119億元、11.380億元、18.226億元和15.763億元，2020年和2021年凈利潤分別同比增長59.84%、60.16%。

中信金屬鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務的采購全部來自于CBMM，銅產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務的采購約20%-35%來自于LasBambas和KK公司。2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，公司從CBMM、LasBambas和KK公司合計采購金額分別為84.386億元、80.25億元、119.63億元和76.168億元，占公司相應各期主營業(yè)務成本的比例分別為13.78%、10.73%、10.74%和12.57%。由于CBMM、LasBambas和KK公司為公司的關(guān)聯(lián)方，公司從三家公司的采購交易屬于關(guān)聯(lián)交易。該部分關(guān)聯(lián)交易由特定經(jīng)營模式造成，報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)采購交易占采購總額的比例依然相對較高，且預計未來將會持續(xù)。

公司通過投資LasBambas獲得其每年產(chǎn)量26.25%的offtake權(quán)益，其中15%的offtake權(quán)益系與持有的LasBambas股權(quán)相對應，在公司持有的LasBambas股權(quán)期間，該權(quán)益長期有效，剩余11.25%的offtake權(quán)益系國新國際將其22.50%的offtake權(quán)益平均轉(zhuǎn)讓給五礦資源和中信金屬而來。如果國新國際對外轉(zhuǎn)讓其持有的LasBambas股權(quán)，則22.50%股權(quán)對應的offtake權(quán)益需要重新商定。

中信金屬能夠長期穩(wěn)定地從CBMM采購鈮產(chǎn)品并擔任中國獨家分銷商，但公司無法控制CBMM的商業(yè)決策，如果獨家分銷協(xié)議無法展期續(xù)簽，或分銷合作條款、產(chǎn)品供應發(fā)生變化，可能對公司的貿(mào)易業(yè)務產(chǎn)生重大不利影響。

中信金屬參股投資的艾芬豪穿透持有KK公司39.60%股份，中信金屬與紫金礦業(yè)各自獲得了第一階段和第二階段50%產(chǎn)量（去除特定數(shù)量）的offtake權(quán)益，雖然公司通過投資艾芬豪獲得了offtake權(quán)益的優(yōu)先匹配權(quán)，公司無法控制艾芬豪和KK公司的經(jīng)營決策，如果公司無法匹配后續(xù)階段offtake協(xié)議條款的條件，可能對公司的貿(mào)易業(yè)務產(chǎn)生重大不利影響。公司貿(mào)易業(yè)務的利潤以及對相關(guān)參股礦山的投資收益往往與該商品的價格密切相關(guān)。以銅產(chǎn)品為例，金屬銅價格的下跌一方面可能會導致銅精礦生產(chǎn)企業(yè)LasBambas的凈利潤下滑，減少公司相應的投資收益，另一方面也可能由于價格變動等因素影響公司銅產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務的盈利。

股權(quán)投資收益占比高，2023年第一季度預計營利雙降

報告期內(nèi)，中信金屬權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益分別為3.219億元、3.202億元、11.222億元和7.876億元，占利潤總額的比例分別為36.51%、20.96%、56.75%和45.42%，占比較高。公司處置子公司及長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益分別為3,169.80萬元、4.650億元、3.702億元和1.139億元，占利潤總額的比例分別為3.59%、30.44%、18.72%和6.57%，占比較高。

公司權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益占比較高，系特定經(jīng)營模式導致。公司該部分投資收益目前主要來自對CBMM、LasBambas和KK項目的投資，其主營業(yè)務為礦產(chǎn)資源勘探和開發(fā)。通過參股投資，公司與其簽訂了礦產(chǎn)品offtake協(xié)議，保障了公司上游礦產(chǎn)品的穩(wěn)定供給。公司處置子公司及長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益主要來自處置中博世金股權(quán)、西部超導股權(quán)產(chǎn)生的投資收益。

報告期各期末，中信金屬應收賬款賬面價值分別為14.597億元、19.052億元、14.641億元和25.319億元，占總資產(chǎn)的比例分別為5.56%、6.65%、3.80%和5.63%。此外，公司應收賬款的客戶分布較為集中，報告期各期末應收賬款賬面余額前五名合計占比分別為28.45%、36.10%、42.67%和37.66%。此外，報告期內(nèi)公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為43.70、44.57、65.42和60.98，應收賬款周轉(zhuǎn)情況良好。

報告期內(nèi)公司大部分應收賬款對象為實力較強、信譽良好的長期合作客戶，前五大應收款對象主要為大型鋼廠、冶煉廠和知名礦業(yè)公司，歷史合作情況良好。報告期內(nèi)公司已對應收賬款計提了充分的壞賬準備。雖然如此，中信金屬也難免不得不起訴討債。

據(jù)裁判文書網(wǎng)顯示，中信金屬分別將上海中旌實業(yè)有限公司、重慶鋼鐵股份有限公司、張家港寶江礦產(chǎn)有限公司、上海步潮貿(mào)易有限公司、武鋼集團海南有限責任公司起訴至被執(zhí)行人席位，其中武鋼集團海南有限責任公司2017年11月22日，海口市中級人民法院將其納入失信被執(zhí)行人名單，并于同日發(fā)布限制高消費令。

根據(jù)公司目前經(jīng)營情況，公司預計2023年1-3月營業(yè)收入250.00~260.00億元，同比變動-2.39%~1.51%；預計實現(xiàn)凈利潤3.70~5.20億元，同比變動-28.72%~0.17%；預計實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤2.18~2.50億元，同比變動-28.62%~-18.10%。報告期各期末，公司流動比率分別為0.98、1.04、1.07和1.06，速動比率分別為0.58、0.68、0.59和0.55，資產(chǎn)負債率分別為64.32%、65.33%、71.74%和71.09%。公司流動負債中包含一年內(nèi)到期的長期借款，預計將持續(xù)展期或置換。

經(jīng)營現(xiàn)金大額流失，年薪超300萬元6人之多

報告期內(nèi)，中信金屬經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4.557億元、3.487億元、-32.204億元和-62.91億元，同期凈利潤分別為7.119億元、11.380億元、18.226億元和15.763億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與當期凈利潤存在一定差異，該等差異主要與報告期內(nèi)公司存貨、預付款項增加較快，應收賬款尚未達到回款期及權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益金額相對較高等原因有關(guān)。

盡管公司經(jīng)營現(xiàn)金大額流失，也難阻止報告期大額度的現(xiàn)金分紅，2021年，公司派發(fā)現(xiàn)金股利2.352億元。2022年，公司派發(fā)現(xiàn)金股利6億元。兩年合計分紅為8.352億元之多，超過了公司擬募資投建的采購銷售服務網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。

報告期內(nèi)，公司計入當期損益的政府補助分別為1.09億元、8,009.10萬元、1.073億元和1.151億元，占當期利潤總額的比例分別為11.44%、5.24%、5.43%和6.64%。報告期內(nèi)公司享受了政府部門給予的一定金額的財政補助，計入非經(jīng)常性損益，若未來公司獲得的政府補助大幅減少，將會對公司的利潤規(guī)模產(chǎn)生不利影響。

公司進口業(yè)務的采購交易主要以美元結(jié)算、銷售交易主要以人民幣結(jié)算，另外還存在外幣借款的情況，因此人民幣兌美元的匯率變動將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響，報告期內(nèi)公司匯兌損益分別為7,090.54萬元、-2.535億元、-1.25億元和2.501億元。

報告期內(nèi)，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員薪酬總額及其占中信金屬各期利潤總額的比例維持在1%-2%。2021年高管薪酬超過400萬元的有董事長吳獻文、總經(jīng)理劉宴龍、副總經(jīng)理郭愛民和常務副總經(jīng)理王猛四人，超過300萬元的有財務總監(jiān)、董事會秘書賴豪生和總經(jīng)理助理姜山兩人。

報告期各期末，中信金屬及子公司員工人數(shù)分別為182人、191人、195人和213人，管理人員為12人，占比5.63%；業(yè)務人員為數(shù)最多，為114人，占比53.52%；財務人員為23人，占比10.80%；綜合人員為64人，占比30.05%。

2012年1月，曹勇偽造上海中遠物流配送有限公司印章，假冒中遠公司名義與被害單位中信金屬公司簽訂倉儲保管合同，并對中信金屬公司隱瞞其實際控制民申倉庫的真相。后曹勇又以乾逸公司名義與中信金屬簽訂委托中信金屬代為訂購熱軋卷板的合同，同時支付15%保證金，并約定3個月后向中信金屬回購。而后，曹勇采用開具虛假倉單的方式欺騙中信金屬，并擅自將貨權(quán)為中信金屬公司的價值8,638萬余元的鋼材拋售。至案發(fā)，造成中信金屬公司損失計7,486萬余元。

2010年至2012年間錦州中信金屬有限公司鈦業(yè)分公司因生產(chǎn)造成地下水污染，錦州中信金屬有限公司為中信有色金屬投資有限公司持股70%，中信裕聯(lián)持股12.66%的公司。