“償付能力便成為當下市場需要關(guān)注的重點。”

分析師｜零號

出品｜元氣資本

在經(jīng)歷了全球市場歷史上最動蕩的一段時期后，最近似乎出現(xiàn)了一段平靜期。如果我們回顧2月開始的一切，第一季度發(fā)生的主要是一場流動性風(fēng)暴，而隨著時間的推移，償付能力便成為當下市場需要關(guān)注的重點。

隨著經(jīng)濟停擺，無數(shù)企業(yè)的流動性風(fēng)暴誕生，數(shù)以千萬計的人失去了工作，幾乎所有的市場（國債、信貸證券、股票、石油期貨、貴金屬期貨）都變得流動性非常差，因為賣家壓倒了買家。

然后，為應(yīng)對此次流動性危機而采取的空前規(guī)模的財政和貨幣政策，讓全球市場充斥著流動性。作為美國國會提供的超過2.7萬億美元的危機援助的一部分，向大多數(shù)美國家庭發(fā)送了資金支票，提供了額外的失業(yè)救濟金，小企業(yè)獲得了可以轉(zhuǎn)化為贈款的貸款（盡管這是后勤上有問題的項目之一），向醫(yī)療系統(tǒng)的各個部分提供了資金，并向某些行業(yè)提供了救助。美聯(lián)儲為這些財政項目提供資金，他們通過創(chuàng)造新的美元，用這些新的美元購買創(chuàng)紀錄的國庫證券，還購買了抵押貸款擔保證券，并設(shè)立了一個由財政部和國會撥款支持的特殊目的工具，購買有損失保護的公司債券和市政債券。此外，美聯(lián)儲還與外國央行建立了流動性互換協(xié)議，以提供美元來換取外幣，這也是為了緩解全球美元短缺，防止進一步拋售。

這張圖或許是最能概括經(jīng)濟所受沖擊：這是非農(nóng)數(shù)據(jù)，它顯示了美國僅4月份就有2000萬個工作崗位流失。

由于初請失業(yè)金人數(shù)仍按周遞增百萬，5月可能會出現(xiàn)更惡化的數(shù)字。另一方面，這里有一張圖表可以捕捉到流動性的反應(yīng)。

美聯(lián)儲在幾個月內(nèi)將其資產(chǎn)負債表增加了近3萬億美元，無論從絕對值還是占GDP的比例來看，都已經(jīng)比他們在2008年危機期間的直接反應(yīng)要大。從本質(zhì)上說，他們 "以數(shù)字方式印錢”來購買國債和抵押貸款支持證券等資產(chǎn)，并為其他央行提供貨幣互換。這筆資產(chǎn)負債表的增長有一半以上涉及購買國債，為政府的上述財政應(yīng)對措施提供資金，到今年年底可能會更高。

一些破產(chǎn)的公司已經(jīng)出現(xiàn)了，包括像Gold's Gym和J.C.Penney這樣的知名公司，這是危機中償付能力問題暴露的開始。有些公司即使目前能夠獲得資金（流動性），但由于債務(wù)太多，結(jié)構(gòu)上沒有競爭力的商業(yè)模式（償債能力），根本就沒有辦法，只能進行清算或重組。未來幾年對許多資產(chǎn)負債表疲軟的公司來說，可能會有很大的挑戰(zhàn)，所以企業(yè)目前一定要搞清楚自己的情況。

市場的差異化

在許多財經(jīng)媒體上，熱點是股市與實體經(jīng)濟之間的巨大分歧。即便是在人們繼續(xù)失業(yè)，就業(yè)總量繼續(xù)下降的情況下，股市在3月份卻觸底反彈，此后又出現(xiàn)了非常強勁的二次反彈。因此，我們看到了華爾街和主街之間似乎出現(xiàn)了分歧。如果這樣差異化存在，這將產(chǎn)生各種各樣的影響。

衰退和熊市一般都有許多強勁的反彈，即使最終跌回低點，最終也會找到底部。一個潛在的政治影響涉及到政策制定者對華爾街的救助多于對主街的救助，并進一步助長了財富集中和裙帶資本主義的加劇。迄今為止，2.7萬億美元的危機資金已經(jīng)簽署成為法律，這大約是人均8000美元或每戶家庭21000美元，但美國主街的中位數(shù)美國人究竟直接或間接獲得了多少援助？

如果我們回過頭來看過去三次經(jīng)濟衰退，實際上我們可以看到類似的市場行為。只是，這次失業(yè)的規(guī)模和時間壓縮的幅度和時間都是前所未有的。如果我們將威爾希爾5000指數(shù)（幾乎代表了美國股市的所有股票市場）與初請失業(yè)金的4周移動平均數(shù)進行比較，過去三次經(jīng)濟衰退顯示，市場在初請失業(yè)金達到峰值時，市場大致傾向于在初請失業(yè)金見底。

在1990年代初的經(jīng)濟衰退中，市場在最初的失業(yè)救濟金達到頂峰之前，略微見底。在2000代初的經(jīng)濟衰退中，實際上更多的是股票市場的泡沫，股市下跌時間很長，市場在初次失業(yè)救濟金達到頂峰后，略微見底。而在2008/2009年的經(jīng)濟衰退中，市場在初次申領(lǐng)失業(yè)救濟金達到頂峰之前，略微見底。

我們不知道3月23日的股市低點是 "底部 "還是僅僅是 "小底部"。但如果恰好是 "底部"，那么它就發(fā)生在初次申請失業(yè)救濟金人數(shù)見頂之前，就像過去3次經(jīng)濟衰退中的2次一樣。

初次申請失業(yè)救濟人數(shù)在隔離期開始時達到近700萬的最差點，4周移動平均數(shù)達到近600萬。目前這一速度已經(jīng)放緩至每周損失工作崗位300萬個以下，這意味著失業(yè)總?cè)藬?shù)繼續(xù)增長，但每周的速度較之前有所放緩。

換句話說，從歷史上看，市場并不傾向于在總就業(yè)崗位損失的最低點見底，當就業(yè)崗位開始回升時，市場就會反彈。相反，它往往會在就業(yè)崗位流失率最高的時期，即更早的時候觸底。當這些就業(yè)崗位損失仍在增加，但速度較慢時，股市開始看到黎明，，并開始在高漲的情緒中恢復(fù)工作。

但這不一定使目前的大盤成為牛市。這是對低點的大規(guī)模反彈，已經(jīng)開始出現(xiàn)了側(cè)向趨勢。即使3月23日是這個周期的 "底部"，股市也很有可能會磨練一段時間，漲跌互現(xiàn)。無論近期或長期，無論是否做低點，市場的實際表現(xiàn)都會很差。它可能會在一個寬泛的區(qū)間內(nèi)震蕩一段時間，走高或走低，而它在多大程度上會出現(xiàn)這種情況，可能取決于政策制定者向系統(tǒng)注入多少資金以緩解持續(xù)的流動性和償債能力問題，也取決于投資者的情緒。

如果我們再深挖一下，就會發(fā)現(xiàn)大部分的股市實際上還是像實體經(jīng)濟一樣：跌幅很大，而且還沒有什么起色。由微軟（MSFT.US）、蘋果（AAPL.US）、亞馬遜（AMZN.US）、Alphabet（GOOGL.US）和Facebook（FB.US）組成的標普500指數(shù)中的前五名股票目前占指數(shù)的比重超過20%，甚至超過了泡沫最鼎盛時期的集中度。

我們必須回顧一下20世紀80年代和70年代，才能發(fā)現(xiàn)美國股市的集中度比今天更高。那個時候，AT&T（T.US）和IBM（IBM.US）在指數(shù)中占據(jù)了主導(dǎo)地位，整體市場規(guī)模要小得多，所以公司更容易占據(jù)主導(dǎo)地位。AT&T被打散了，而IBM則在相對重要性上逐漸減弱。

曾幾何時，埃克森美孚（XOM.US）和通用電氣（GE.US）也曾在上世紀90年代和2000年代在標準普爾500指數(shù)中占據(jù)了最大的位置。從歷史上看，作為指數(shù)中的第一大股，一般來說，相對于指數(shù)中的其他股票來說，未來5-10年內(nèi)的表現(xiàn)都很差。

當前，納斯達克100指數(shù)（QQQ）漲幅最大，因為前五名的股票占該指數(shù)的40%以上。標普500指數(shù)（SPY）的表現(xiàn)緊隨其后，因為同樣的前五名股票占該指數(shù)的20%以上。

而同等權(quán)重的標普500指數(shù)(RSP)則遠遠落后于它們，該指數(shù)有同樣的500家公司，但其權(quán)重相同，而不是按市值加權(quán)，因此，該指數(shù)的前五名公司的權(quán)重遠遠落后于它們。事實上，新興市場（EEM）、國外發(fā)達市場（EFA）和同等權(quán)重的標普500指數(shù)，今年以來的表現(xiàn)都差不多。

所以，大多數(shù)股市指數(shù)實際上看起來確實與實體經(jīng)濟有相當大的相似之處，大跌，小跌，小回升。然而，前5大超大型股單獨撐起了美國主要的股市指數(shù)，并達到了近四十年來從未見過的集中度。

值得注意的是，國際上的情況并非如此。截至4月底，MSCI同等加權(quán)的國際指數(shù)（無論是新興市場，還是全美指數(shù)），截至4月底，全年至今的表現(xiàn)與其市值加權(quán)版的指數(shù)基本持平。

因此，這并不是美股與國際股票之間的表現(xiàn)差異。而是前五名美股的表現(xiàn)好于其他一切，包括美國股市的其他股票。

基本面還是估值

這種美國超級大盤股的集中度，部分來自于基本面。比如說，亞馬遜在隔離的環(huán)境下，當然比大多數(shù)實體零售商的日子要好過得多，所以他們之間的業(yè)績差距就更大了。

不過，估值也是一個很大的因素。很多股票的交易估值都是以歷史上的中低估值，理所當然地將未來經(jīng)濟巨痛的概率進行高定價。然而，投資者幾乎不惜一切代價涌入這些科技巨頭股，尋找強大的資產(chǎn)負債表和似乎不受約束的商業(yè)模式，卻并不可取。

比如蘋果公司的股價并不是純粹靠較大的基本面因素而達到如此高位；相對于近年來相當平淡的基本面，它也獲得了市場的估值溢價。每個估值指標都有其利弊，蘋果公司在售價比、市價比、市盈率和股息收益率方面是要比其5年平均水平高的。

我們可以看一下 "P/E 5"，即把一只股票的當前價格除以過去五年實際收益的平均數(shù)，就能很好地反映出該股的價格相對于平滑后的收益基線的情況。按照這個標準，蘋果公司的價格相對于其平均水平來說也是相當昂貴的。

隨著地緣政治緊張局勢再次加劇，蘋果公司存在與中國供應(yīng)鏈產(chǎn)生問題和進入中國龐大的消費市場有關(guān)的風(fēng)險。此外，它還存在著與人們因資金緊張而不能頻繁升級高價手機有關(guān)的普遍風(fēng)險。iPhone市場已經(jīng)相當飽和，因此該公司越來越依賴服務(wù)和配件來進一步貨幣化現(xiàn)有用戶群。

蘋果有充足的現(xiàn)金，但是否是個好的買點，就變成了成長性和估值的問題。假設(shè)說，如果公司基本面表現(xiàn)絕對不錯，但估值只是跌至5年平均水平，那么它可能會有30%的價格下調(diào)至200美元/股，老實說，這并沒有什么不尋常的地方。也可能相反，估值均值會逐漸追到現(xiàn)在蘋果的位置。這在很大程度上取決于投資者的情緒。

我并不是要把蘋果公司單獨列舉出來，而是想指出一些超大型公司中的估值風(fēng)險，如果它們的估值下降，將廣泛影響標普500指數(shù)。

展望未來，我偏好投資組合中的貴金屬，但也對那些資產(chǎn)負債率較高的股票非常感興趣。我對高負債企業(yè)不感興趣，因為它們可能會面臨持續(xù)的償債能力問題。但是，國際上的高質(zhì)量公司（資產(chǎn)負債表強勁，恰好是在周期性行業(yè)中經(jīng)營但長期前景良好的公司），具體來說，我們試金石系列所涵蓋的這些公司從目前的水平來看，長期可能有很大的潛力。

世界各國的政策制定者不能讓經(jīng)濟出現(xiàn)大規(guī)模的通貨緊縮，不能讓千千萬萬的人買不起生活必需品，不能讓半數(shù)的大公司倒閉，所以他們將被迫一直開著刺激經(jīng)濟的水龍頭，用印鈔票資助，并愿意讓貨幣貶值，以避免最壞的經(jīng)濟狀況。廉價的股票如果能存活下來并繼續(xù)反彈，很可能會是一組投資機會。

這并不意味著大盤股指數(shù)不會下跌；事實上，我認為它們已經(jīng)走得太快了，可能需要一次現(xiàn)實的檢驗。當然，這并不意味著每家公司都是安全的，例如許多杠桿率較高的弱勢公司都是死氣沉沉的。

但在我看來，一個有趣的點是那些最近變得很便宜的公司，這些公司在2020年和2021年的日子會很難熬，但在后疫情時代的情況下，它們的資產(chǎn)負債表在行業(yè)中會是最強的，而且在結(jié)構(gòu)上也是最強的商業(yè)模式。如果我們從一個前提出發(fā)，比如說，整個鋼鐵行業(yè)不會破產(chǎn)，或者整個汽車行業(yè)，或者整個多家庭住房行業(yè)，或者整個銀行業(yè)等等，那么問題就變成了，"哪些企業(yè)在其行業(yè)中是最強的，最有能力超越同行，并能撐過下一個通脹周期？" 這同樣也是我們研究的初衷之一。