《金證研》滬深資本組 ?翃瀾/研究員 清和 映蔚 洪力/風(fēng)控審查

寵物行業(yè)在發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了100多年的發(fā)展，境外寵物市場已成為一個(gè)相對(duì)成熟的市場。而國內(nèi)寵物行業(yè)已進(jìn)入加速發(fā)展期，2019年我國寵物市場規(guī)模約為2,024 億元，同比增長 18.5%。國內(nèi)寵物行業(yè)或進(jìn)入“井噴時(shí)代”，在此背景下，主營業(yè)務(wù)九成收入來自境外的天津市依依衛(wèi)生用品股份有限公司（以下簡稱“依依股份”）將何去何從？

觀其身后，依依股份或“荊棘叢生”。2019年，依依股份營收增速放緩，且近年來，其個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率變動(dòng)趨勢異于同行。此外，董監(jiān)高學(xué)歷偏低、研發(fā)投入及專利數(shù)量行業(yè)“墊底”、境內(nèi)銷售收入占比走低、自主品牌徘徊不前、線上渠道或競爭力不足等，均系依依股份不可回避的問題。

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一、營收增速放緩，主要產(chǎn)品毛利率變動(dòng)趨勢異于同行

成立于2005年6月15日，依依股份的主營業(yè)務(wù)為寵物衛(wèi)生護(hù)理用品、個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品和無紡布的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

近年來，依依股份營收增速放緩。

2014-2019年，依依股份的營業(yè)收入分別為4.64億元、5.92億元、6.32億元、7.43億元、9.03億元、10.28億元，2015-2019年分別同比增長27.77%、6.71%、17.58%、21.54%、13.76%。

同期，依依股份的凈利潤分別為100.54萬元、1,806.28萬元、3,987.35萬元、1,908.42萬元、3,539.82萬元、10,675.15萬元，2015-2019年分別同比增長1,696.63%、120.75%、-52.14%、85.48%、201.57%。

值得注意的是，依依股份的兩大主要產(chǎn)品，寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品和個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理品的毛利率變動(dòng)趨勢均異于行業(yè)表現(xiàn)。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份的寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率分別為13.8%、12.4%、22.55%。

且招股書顯示，同行業(yè)可比公司中，依依股份主要以蕪湖悠派護(hù)理用品科技股份有限公司（以下簡稱“悠派科技”）為參照，悠派科技主營業(yè)務(wù)是寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的生產(chǎn)和銷售。

據(jù)招股書及東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年，悠派科技的毛利率分別為22.81%、19.49%、21.1%。

2017-2018年，依依股份的寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的毛利率從13.8%下跌到12.4%，而在2019年又上升到22.55%。相較于同行可比公司悠派科技，依依股份毛利率在2019年升幅遠(yuǎn)大于悠派科技。

對(duì)此，依依股份在招股書中表示，由于主要原材料價(jià)格在2019年有所下跌，并且依依股份上調(diào)了產(chǎn)品的銷售價(jià)格，因此2019年毛利率上漲幅度較大。

除此之外，依依股份的個(gè)人一次性衛(wèi)生用品毛利率變動(dòng)趨勢也異于同行。

招股書顯示，依依股份同行業(yè)公司恒安國際集團(tuán)有限公司（以下簡稱“恒安國際”）、維達(dá)國際控股有限公司（以下簡稱“維達(dá)國際”）、中順潔柔紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“中順潔柔”）、杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司（以下簡稱“豪悅股份”）均以個(gè)人衛(wèi)生用品的生產(chǎn)和銷售為主，因此將上述公司的綜合毛利率與依依股份的個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品的毛利率進(jìn)行比較。

2017-2019年，依依股份個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率分別為37.8%、35.03%、32.33%。

同期，恒安國際的毛利率分別為41.78%、38.2%、38.63%，維達(dá)國際的毛利率分別為29.66%、28.14%、31.01%，中順潔柔的毛利率分別為34.92%、34.07%、39.63%，豪悅股份的毛利率分別為26.88%、26.57%、30.36%。

不難看出，恒安國際、維達(dá)國際、中順潔柔和豪悅股份的毛利率在2019年均有所上漲。而依依股份的個(gè)人一次性衛(wèi)生護(hù)理用品毛利率卻在逐年下跌，其毛利率變動(dòng)趨勢異于行業(yè)表現(xiàn)，而依依股份存在的問題或不止于此。

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二、董監(jiān)高大專及以下學(xué)歷占比超七成，員工學(xué)歷水平或落后于同行

管理層中優(yōu)秀的人才可以為企業(yè)的內(nèi)部管理水平“托底”。而事實(shí)上，依依股份董監(jiān)高普遍“低學(xué)歷”，大專及以下學(xué)歷人數(shù)占比超七成。

據(jù)招股書，不包含4位獨(dú)立董事，依依股份董監(jiān)高共計(jì)11人，其中大專及以下學(xué)歷有8人，占比72.73%。

其中，董事長、總經(jīng)理高福忠為?？茖W(xué)歷；董事、副總經(jīng)理高健為?？茖W(xué)歷；董事、副總經(jīng)理高斌為?？茖W(xué)歷；董事楊丙發(fā)為初中學(xué)歷；監(jiān)事會(huì)主席王春杰為中專學(xué)歷；監(jiān)事張健為初中學(xué)歷；監(jiān)事張國榮為初中學(xué)歷；副總經(jīng)理、國際貿(mào)易部銷售經(jīng)理郝艷林為大專學(xué)歷。

另外，依依股份共有三位核心技術(shù)人員，分別是楊丙發(fā)、高斌和郝艷林，而這三人也都均為大專及以下學(xué)歷。

除董監(jiān)高普遍“低學(xué)歷”外，依依股份的員工學(xué)歷也整體偏低。

據(jù)招股書，截至2019年12月31日，依依股份員工總計(jì)984人，其中大專及以上人數(shù)僅有88人，占員工總?cè)藬?shù)的比例為8.94%。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，悠派科技員工總計(jì)443人，大專及以上員工134人，占比為30.25%；豪悅股份員工總計(jì)1,584人，大專及以上員工782人，占比為49.37%；中順潔柔員工總計(jì)6,044人，大專及以上員工1,761人，占比為29.14%。

與同行業(yè)公司相比，依依股份員工學(xué)歷在大專以上的比例僅有8.94%，其員工學(xué)歷水平或落后于同行。

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三、研發(fā)投入占比及專利數(shù)量同行“墊底”，良好創(chuàng)新力或遭“打臉”

在創(chuàng)新能力方面，依依股份自稱形成了一整套保持創(chuàng)新能力的機(jī)制，在一次性衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域擁有良好的創(chuàng)新力。而事實(shí)上，依依股份的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例遠(yuǎn)低于同行，專利數(shù)量同行業(yè)“墊底”。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份研發(fā)費(fèi)用分別為380.78萬元、406.67萬元、826.99萬元，同期，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為0.51%、0.45%、0.8%，占比不足1%。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2019年，悠派科技研發(fā)費(fèi)用為1,541.79萬元，占營業(yè)收入比例為2.84%；豪悅股份研發(fā)費(fèi)用為6,643.76萬元，占營業(yè)收入比例為3.4%；中順潔柔研發(fā)費(fèi)用為17,637.43萬元，占營業(yè)收入比例為2.66%。

無獨(dú)有偶，依依股份的發(fā)明專利數(shù)量不及同行業(yè)可比公司和主要競爭對(duì)手。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日，即2020年9月23日，依依股份公司擁有 15 項(xiàng)專利權(quán)，全部為實(shí)用新型專利。

而據(jù)悠派科技2019年年報(bào)，截至2019年底，悠派科技共取得外觀專利 40 件，實(shí)用新型專利72件，發(fā)明專利33件，專利數(shù)量共計(jì)145項(xiàng)。

對(duì)比主要競爭對(duì)手，招股書中，依依股份將悠派科技、江蘇中恒寵物用品股份有限公司(以下簡稱“中恒寵物”)、山東晶鑫無紡布制品有限公司（以下簡稱“山東晶鑫”）列為競爭對(duì)手，依依股份的發(fā)明專利數(shù)量也在競爭對(duì)手中“墊底”。

據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，中恒寵物擁有發(fā)明專利授權(quán)11項(xiàng)、實(shí)用新型專利186項(xiàng)；山東晶鑫擁有發(fā)明專利授權(quán)1項(xiàng)。

值得注意的是，悠派科技2019年年報(bào)顯示，悠派科技僅在2019年這一年內(nèi)就取得了8項(xiàng)發(fā)明專利。

無論是在發(fā)明專利還是實(shí)用新型專利，依依股份在同行“墊底”；而其發(fā)明專利方面，也不及兩家主要競爭對(duì)手。此外，依依股份在研項(xiàng)目或遭遇可替代性。

據(jù)招股書，依依股份正在研發(fā)“超消臭寵物紙尿褲、寵物墊”產(chǎn)品，其擬達(dá)到的目標(biāo)是“對(duì)異味進(jìn)行控制及處置，減少異味散發(fā)”，且該項(xiàng)目僅在試驗(yàn)階段。

事實(shí)上，上述“超消臭”概念的寵物墊已有廠商生產(chǎn)并面向市場，該類型寵物墊或非依依股份獨(dú)有。

據(jù)悠派科技官網(wǎng)，悠派科技共有5款“超消臭”概念的寵物尿墊，分別是Honeycare超柔系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare超柔系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare新升級(jí)茶語超消臭高性能寵物尿片、Honeycare凈味系列超消臭高性能寵物尿片、Honeycare茶語系列超消臭高性能寵物尿片。

不僅如此，悠派科技還擁有寵物墊相關(guān)的發(fā)明專利。

據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，悠派科技擁有一項(xiàng)發(fā)明專利，名為“一種寵物護(hù)理墊”，專利號(hào)為CN201510681760.8。該發(fā)明專利設(shè)計(jì)了一種寵物護(hù)理墊，該寵物護(hù)理墊結(jié)構(gòu)緊湊，加工方便，吸水效果好，透氣性好，長時(shí)間使用不會(huì)產(chǎn)生異味。

由此可見，悠派科技的超消臭寵物尿片有相關(guān)發(fā)明專利作技術(shù)加持，與其相比，截至招股書簽署日，依依股份并無獲得授權(quán)的發(fā)明專利。而依依股份的“超消臭寵物紙尿褲、寵物墊”在研項(xiàng)目若沒有相關(guān)發(fā)明專利技術(shù)“背書”，或缺乏核心競爭力。

也就是說，盡管依依股份在招股書中聲稱擁有“良好的創(chuàng)新力”，其研發(fā)費(fèi)用也在逐年遞增，但是依依股份的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例在報(bào)告期內(nèi)均不足1%，且研發(fā)成果方面，其并無發(fā)明專利，且持有的實(shí)用新型專利遠(yuǎn)不及同行，其創(chuàng)新能力存疑。

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四、境內(nèi)收入占比走低，寵物用品市占率或不足0.1%

隨著國內(nèi)寵物市場的高速發(fā)展，但國內(nèi)大部分寵物用品企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于較低端、同質(zhì)化競爭突出的領(lǐng)域，競爭激烈，而依依股份境內(nèi)市場占有率或不足0.1%。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份主營業(yè)務(wù)收入分別為73,916.9萬元、90,190.98萬元、102,572.24萬元。

其中，依依股份銷售收入近九成來源于境外。2017-2019年，依依股份境外銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.42%、90.76%、91.01%，逐年遞增。

與此同時(shí)，依依股份境內(nèi)銷售占主營業(yè)務(wù)收入比例呈下滑態(tài)勢。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份境內(nèi)銷售收入分別為8,559.29萬元、8,331.41萬元、9,218.86萬元；2018-2019年，境內(nèi)銷售收入同比增長率分別為-2.66%、10.65%。同期，依依股份境內(nèi)銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為11.58%、9.24%、8.99%。

據(jù)招股書，依依股份境內(nèi)業(yè)務(wù)模式分為ODM/OEM模式和自主品牌模式，其中ODM/OEM的產(chǎn)品以寵物墊和寵物尿褲為主，自主品牌以寵物墊、衛(wèi)生巾、護(hù)理墊、無紡布為主。即依依股份的境內(nèi)收入主要包括寵物一次性衛(wèi)生用品、個(gè)人一次性衛(wèi)生用品和無紡布。

由于依依股份并未在招股書中披露境內(nèi)個(gè)人一次性衛(wèi)生用品的銷售收入，招股書顯示，2019年，依依股份境內(nèi)ODM/OEM模式下的收入為465.98萬元。按最大值計(jì)算，即依依股份境內(nèi)的寵物一次性衛(wèi)生用品和個(gè)人一次性衛(wèi)生用品的銷售收入合計(jì)為2,388.63萬元。那么，依依股份境內(nèi)寵物用品的銷售收入應(yīng)小于2,388.63萬元。

據(jù)招股書援引自《2019年中國寵物行業(yè)白皮書》的數(shù)據(jù)，2019年中國寵物用品市場規(guī)模為236.81億元。即2019年，依依股份在中國寵物用品市場占有率不超過0.1%。

事實(shí)上，國內(nèi)養(yǎng)寵人數(shù)正在逐漸增長。

據(jù)招股書援引《2019年中國寵物行業(yè)白皮書》的數(shù)據(jù)，2019年中國寵物市場規(guī)模約為2,024億元，同比增長18.5%，2010-2019年均復(fù)合增長率約為34.55%。2019年全國城鎮(zhèn)寵物貓和寵物狗數(shù)量合計(jì)達(dá)到9,915萬只，相較于2018年新增766萬只，增幅約為8.4%；國內(nèi)人均單只寵物的年消費(fèi)金額約為5,561元，相較于2018年的5,016元，增幅約為10.9%。

寵物數(shù)量的增加和寵物消費(fèi)的增長從一定程度上說明，中國的寵物消費(fèi)市場規(guī)模正在擴(kuò)大，并保持良好的增長態(tài)勢，而依依股份的國內(nèi)銷售情況卻未應(yīng)勢而動(dòng)，境內(nèi)收入占比反而逐年下滑。

而對(duì)比同行，據(jù)悠派科技2018-2019年年報(bào)，2017-2019年，悠派科技境內(nèi)營業(yè)收入分別為4,087.64萬元、7,624.8萬元、11,375.3萬元，2018-2019年分別同比增長86.53%、49.19%。同期，悠派科技境內(nèi)營收占營業(yè)收入比例分別為17.73%、19.78%、20.92%?？梢钥闯觯婆煽萍季硟?nèi)營收占營業(yè)收入比例逐年遞增。

值得一提的是，悠派科技在中國銷售的產(chǎn)品主要是寵物用品和成人護(hù)理用品，和依依股份境內(nèi)銷售的產(chǎn)品類型大體相似。

2017-2018年，悠派科技的境內(nèi)營收規(guī)模均不及依依股份。但在2019年，悠派科技在國內(nèi)的銷售收入超過了依依股份，同年，悠派科技境內(nèi)銷售收入比依依股份多出2,156.44萬元。

而依依股份也在招股書中披露，其在國內(nèi)銷售以及寵物墊自有品牌銷售方面情況不及悠派科技。

不僅如此，據(jù)悠派科技2019年年報(bào)，悠派科技旗下Honeycare、Cocoyo兩大寵物系列品牌已經(jīng)牢牢占據(jù)國內(nèi)寵物尿片品牌的領(lǐng)導(dǎo)地位。

事實(shí)上，依依股份早在2017年或已意識(shí)到占領(lǐng)國內(nèi)市場的重要性。

據(jù)依依股份在新三板公布的2017年年報(bào)，依依股份稱“國內(nèi)寵物市場的率先占領(lǐng)才是未來企業(yè)長久大展宏圖的根據(jù)地”。據(jù)依依股份2018年年報(bào)，依依股份曾表示“聚焦國內(nèi)龐大的市場機(jī)遇，精準(zhǔn)布局國內(nèi)銷售渠道”。

盡管依依股份曾多次強(qiáng)調(diào)國內(nèi)市場的重要性，但其境內(nèi)收入占比逐年走低，且其寵物用品在國內(nèi)市場占有率或不足0.1%，未來其是否面臨開拓境內(nèi)市場的困局？尚未可知。

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五、自主品牌銷售額三年“徘徊不前”，線上渠道或競爭力不足

需要指出的是，依依股份自主品牌的銷售呈現(xiàn)“停滯不前”的境地。

據(jù)招股書，依依股份在境外主要是以O(shè)DM/OEM模式，即“貼牌”模式，向大型寵物用品品牌運(yùn)營商、商超和電商平臺(tái)銷售產(chǎn)品。僅少部分產(chǎn)品以自有品牌進(jìn)行銷售。

值得注意的是，依依股份在2018年年報(bào)中表示，寵物消費(fèi)終于迎來了國產(chǎn)品牌的春天，且計(jì)劃加大自有品牌的銷售和宣傳力度。

不僅如此，據(jù)招股書，依依股份表示“正加大自主品牌建設(shè)，在國內(nèi)和國外均積極拓展自主品牌產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。若未來自主品牌產(chǎn)品市場開拓能夠取得顯著突破，將進(jìn)一步提升公司盈利能力”。

然而依依股份“少部分”自主品牌，銷售額連續(xù)三年“徘徊不前”。

據(jù)招股書，2017-2019年，依依股份的境外自主品牌銷售收入分別為436.39萬元、506.95萬元、479.14萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.59%、0.56%、0.47%，占比逐年下跌。

據(jù)招股書，依依股份在境內(nèi)也以自主品牌進(jìn)行銷售，除了直銷模式下的無紡布收入在逐年增加外，經(jīng)銷模式下的產(chǎn)品和直銷模式下的衛(wèi)生護(hù)理用品，其銷售收入均在逐年下降。

而寵物尿墊、寵物尿褲均屬于衛(wèi)生護(hù)理用品，也就是說依依股份的寵物用品自主品牌銷量逐年走低，令人唏噓。

值得一提的是，依依股份的自主品牌銷售額縮水的另一面，其線上銷售渠道或表現(xiàn)“平平”。

據(jù)招股書援引自《2019年中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，58.2%的寵物主通常選擇線上電商作為寵物用品的購買渠道，其次是寵物店和寵物醫(yī)院。其中淘寶/天貓是寵物主會(huì)優(yōu)選的電商平臺(tái)。

而依依股份近年來也布局線上銷售渠道。

據(jù)依依股份2018年報(bào)，依依股份與天貓、京東等眾多電商平臺(tái)簽署合作協(xié)議，想要利用電商經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)利潤全新增長點(diǎn)。

據(jù)招股書，依依股份在天貓開設(shè)了官方旗艦店銷售自有品牌。據(jù)公開信息，“樂事寵寵物用品旗艦店”為依依股份開設(shè)的天貓店鋪。據(jù)天貓公開數(shù)據(jù)，截至2020年9月23日，“樂事寵寵物用品旗艦店”粉絲數(shù)量僅為1,074人，而依依股份在京東開設(shè)的樂事寵寵物用品官方旗艦店也僅有330人關(guān)注。

除此之外，依依股份線上商城的粉絲數(shù)量，遠(yuǎn)少于同行業(yè)寵物用品公司所開設(shè)天貓店鋪的粉絲數(shù)量。

據(jù)公開信息，截至2020年9月23日，悠派科技開設(shè)的“Honeycare旗艦店”，粉絲數(shù)量為6.28萬人；江蘇吉家寵物用品有限公司開設(shè)的“瘋狂小狗旗艦店”，粉絲數(shù)量為92.1萬人；杭州華元寵物用品有限公司開設(shè)的“華元寵物用品專營店”，粉絲數(shù)量為119萬人；上海寵幸寵物用品有限公司開設(shè)的“寵幸寵物用品旗艦店”，粉絲數(shù)量為1.16萬人。

由上述情形可見，依依股份線上銷售渠道或競爭力不足。而未來依依股份能否在境內(nèi)寵物用品市場突圍，提升市場份額？尚未可知。