文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

截至8月14日拼多多股價(jià)今年累積漲幅到達(dá)124.85%，京東達(dá)76.16%，唯品會(huì)高達(dá)97.32%。阿里巴巴從年初的每股213美元漲了40美元。有數(shù)據(jù)表明綜合零售電商GMV，市場份額位列前四的分別為天貓50.1%、京東26.51%、拼多多12.8%、蘇寧易購3.04%。隨后則是抖音、快手為代表的全民直播熱潮，截至2020年3月，抖音月活達(dá)5.18億，快手月活4.43億。

數(shù)據(jù)的背后，卻是不斷提及的電商瓶頸和內(nèi)卷化，爭先下沉至村鎮(zhèn)的背后是一份業(yè)績的承壓。這一切，連帶著代運(yùn)營為主要業(yè)務(wù)的電子商務(wù)服務(wù)企業(yè)的競爭更為激烈。

上海凱淳實(shí)業(yè)股份有限公司（簡稱：凱淳股份）主要從事的服務(wù)包括品牌線上銷售服務(wù)、品牌線上運(yùn)營服務(wù)以及客戶關(guān)系管理服務(wù)。擬公開發(fā)行股票不超過2,000萬股，不低于發(fā)行后總股本25.00%；2020年9月18日為深交所創(chuàng)業(yè)板受理，保薦人、主承銷商為東方證券。而之前經(jīng)受上市考驗(yàn)的同行有上海麗人麗妝，杭州壹網(wǎng)壹創(chuàng)，上海寶尊電商和廣州若羽臣。

深受平臺依賴?yán)_的電商服務(wù)商想要順利上市，電商瓶頸的到來，已然構(gòu)成業(yè)績上的影響，品牌的解約，投放費(fèi)用縮減，都對其營收施壓，而上市之前的突擊分紅，人才的缺乏都對利潤產(chǎn)生沖擊，凱淳股份能否在服務(wù)品牌集中下跟上同行上市路，還要看投資者的意愿。

新三板掛牌前省廣入股，此番IPO保薦機(jī)構(gòu)實(shí)控人持有2.5%

2008年12月2日，自然人應(yīng)臻愷、王莉出資200萬實(shí)繳50萬元設(shè)立凱淳商務(wù)。應(yīng)臻愷持有凱淳商務(wù)60%的股權(quán)，為其控股股東、實(shí)際控制人。三年后，應(yīng)臻愷控制下的企業(yè)愷達(dá)廣告受讓了凱淳商務(wù)99%的股權(quán)，凱淳商務(wù)成為愷達(dá)廣告控股子公司，愷達(dá)廣告主要經(jīng)營廣告和電子商務(wù)業(yè)務(wù)，客戶集中于汽車行業(yè)，與凱淳商務(wù)在業(yè)務(wù)和客戶上有較大的協(xié)同效應(yīng)。又三年后的2014年，應(yīng)臻愷有意出售愷達(dá)廣告控股權(quán)，出讓之前擬將凱淳有限剝離出來，王莉受讓凱淳有限60%股權(quán)，成為公司的控股股東，實(shí)際控制人由應(yīng)臻愷變更為王莉。

2015年應(yīng)臻愷逐步退出凱淳有限，將其持有的凱淳有限14%、5%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓予徐磊和王莉。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢后，應(yīng)臻愷持有凱淳有限21%股權(quán)。2016年5月5日，應(yīng)臻愷將其持有的凱淳有限19%股權(quán)（對應(yīng)出資額190萬元）作價(jià)6,175萬元轉(zhuǎn)讓予省廣股份；2%股權(quán)（對應(yīng)出資額20萬元）作價(jià)650萬元轉(zhuǎn)讓予南京怡明文珊投資管理中心（有限合伙）。至此，應(yīng)臻愷完全退出了凱淳有限。

同時(shí)王莉?qū)⑵涑钟械膭P淳有限3%股權(quán)（對應(yīng)出資額30萬元）作價(jià)975萬元轉(zhuǎn)讓予上海莊鋆投資中心（有限合伙）；通過這一輪融資，引入了三家外部股東省廣股份、怡明文珊、上海莊鋆。此次轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定了業(yè)績承諾、估值調(diào)整等對賭條款。并以凱淳股份成功新三板掛牌交易為自動(dòng)終止條件。

融資三個(gè)月后，2016年9月24日凱淳有限的全體股東作為發(fā)起人，開始了新三板的征程，經(jīng)瑞華所審計(jì)，凱淳有限以2016年6月30日的凈資產(chǎn)58,24萬元為基礎(chǔ)，按2.91：1的比例折合股本總額2,000萬股，每股面值1元，整體變更設(shè)立為股份有限公司。

2016年4月1日，王莉和徐磊簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，王莉、徐磊合計(jì)直接持有凱淳股份69%的股權(quán)，其中王莉持股55%，徐磊持股14%。

掛牌前入股凱淳股份，掛牌后轉(zhuǎn)讓獲利，兩年后的2018年9月14日，省廣集團(tuán)與東證漢德、蜂巢投資、陳公、須國寶、盧成蔚、梁海俠、張馳簽署了轉(zhuǎn)讓合同，以13.33元/股的價(jià)格向各方轉(zhuǎn)讓凱淳股份合計(jì)7%股權(quán)，價(jià)格為5,600萬元。

而此時(shí)進(jìn)入股東席位，持有2.50%凱淳股份的海寧東證漢德投資合伙企業(yè)（有限合伙），是由上海東方證券資本投資有限公司作為管理人的一家專業(yè)從事財(cái)務(wù)投資的私募投資基金，其執(zhí)行事務(wù)合伙人上海東方證券資本投資有限公司與保薦機(jī)構(gòu)東方證券承銷保薦有限公司同屬東方證券股份有限公司的控制之下。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì) 2020 年 6 月 12 日公布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法（2020 修訂）》第四十二條，"保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份的，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行利益沖突審查，出具合規(guī)審核意見，并按規(guī)定充分披露。通過披露仍不能消除影響的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合 1 家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦構(gòu)。"第四十二條所指"通過披露仍不能消除影響"暫按以下標(biāo)準(zhǔn)掌握：即保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過 7%，而此次東漢證德持有的僅為2.5%。

2018年5月14日，凱淳股份2017年年度權(quán)益分派方案宣告，以公司總股本2,000萬股為基數(shù)，以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股，股本增至6,000萬股；報(bào)告期內(nèi)凱淳股份進(jìn)行了兩次分紅，2018年為4,000萬元，2019年為4,980萬元，三年時(shí)間省廣股份可謂獲利頗豐。

行業(yè)格局受限，業(yè)務(wù)模式類同競爭優(yōu)勢不大

在電商服務(wù)行業(yè)內(nèi)，有兩種主要的經(jīng)營模式，一種品牌線上銷售服務(wù)模式，即從品牌手里買斷品牌授權(quán)，采購商品、在天貓、京東等第三方電商授權(quán)平臺，運(yùn)營品牌旗艦店或?qū)I店自行售賣給消費(fèi)者或分銷商，賺取中間差價(jià)，其具有產(chǎn)品采購成本。另一種是品牌線上運(yùn)營服務(wù)模式，提供各類運(yùn)營服務(wù)，包括視覺設(shè)計(jì)、店鋪運(yùn)營、倉儲(chǔ)物流、營銷策劃、活動(dòng)管理、客戶服務(wù)等，店鋪和商品都?xì)w屬于品牌方，服務(wù)商只從品牌那里收取服務(wù)費(fèi)收入和近利，只付出人工采購和服務(wù)成本。

此外就是凱淳股份的客戶關(guān)系管理服務(wù)，是指公司圍繞品牌方銷售達(dá)成前后進(jìn)行的支持性服務(wù)，通過社交互動(dòng)、客戶關(guān)懷等活動(dòng)，增加潛在客戶的購買意愿、提高現(xiàn)有客戶對品牌的滿意度、忠誠度，進(jìn)而達(dá)到增加銷售收入、品牌升級等目的。

電商服務(wù)發(fā)展初期，"近水樓臺"的電商服務(wù)商傾向于以平臺伙伴的形象對外，更容易獲取客戶，品牌服務(wù)商們對平臺形成了嚴(yán)重的依賴。查閱各自的年報(bào)，寶尊電商、麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)以及若羽臣可查的業(yè)績，對天貓渠道的依賴均超過了50%以上，并且，寶尊電商天貓渠道的占比超過80%，而麗人麗妝高達(dá)99.95%。

傳統(tǒng)電商流量困境到來之際，品牌服務(wù)商們的增長空間便有限。在利潤方面，麗人麗妝2017-2019年凈利潤分別為2.07億元、2億元、2.18億元，增長顯乏力趨勢，分別為180.03%、-3.38%、9%。寶尊電商的凈利潤增速遠(yuǎn)不及營收增速，或不一小心就成了增收不增利。

品牌線上銷售服務(wù)模式的代表麗人麗妝，議價(jià)能力并不強(qiáng)，2017年-2019年的毛利率分別只有34.45%、36.14%、35.21%，遠(yuǎn)低于60%-80%的化妝品毛利率水平，且利潤增長波動(dòng)較大、存貨高企。寶尊電商在業(yè)績面前，也從初期的品牌線上銷售服務(wù)，更多轉(zhuǎn)到品牌線上運(yùn)營模式，2019年其銷售和運(yùn)營模式已經(jīng)是47%和53%。

報(bào)告期內(nèi)凱淳股份營業(yè)收入分別為5.58億元、7.48億元以、7.70億元和1.68億元。報(bào)告期內(nèi)，其綜合毛利率分別為33.96%、30.02%、30.66%和29.59%。報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤分別為0.624億元、0.699億元、0.666億元和0.164億元，2019年較上年同期減少4.80%。公司利潤的主要影響因素為公司營業(yè)收入及毛利率，從凈利潤上看，出現(xiàn)增收不增利。

截止2019年12月31日，凱淳股份資產(chǎn)總計(jì)為4.17億元，較上年期末增長15.38%；資產(chǎn)負(fù)債率為38.79%，較上年期末36.64%，增長2.15%個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用增加640萬元，較上年同期增長21.83%，主要原因系股份支付費(fèi)用增加。

品牌客戶與平臺雙依賴性，應(yīng)收賬款和存貨增高

凱淳股份號稱為知名品牌提供全渠道、全觸點(diǎn)的電子商務(wù)服務(wù)以及客戶關(guān)系管理服務(wù)。全渠道是目前線上全部主流渠道，包括天貓、淘寶、京東、唯品會(huì)、小紅書、網(wǎng)易考拉、微信官方商城以及品牌官網(wǎng)商城全覆蓋。全觸點(diǎn)是商品流轉(zhuǎn)至消費(fèi)者的每個(gè)觸點(diǎn)包括潛客管理、品牌營銷、視覺設(shè)計(jì)、店鋪運(yùn)營、物流配送、系統(tǒng)開發(fā)、會(huì)員管理、客服中心等全鏈路提供服務(wù)。

不過因?yàn)樾袠I(yè)市場化程度較高，主要品牌方客戶的開拓均通過競標(biāo)方式取得，根據(jù)是否收到正式的書面招投標(biāo)文件可分為招投標(biāo)或者競爭性談判。報(bào)告期各期，通過招投標(biāo)方式取得客戶對應(yīng)收入分別為0.63億元、0.69億元、0.56億元和1.82億元，占營業(yè)收入比例分別為11.27%、9.20%、7.31%和10.86%；通過競爭性談判方式取得客戶對應(yīng)收入分別為4.95億元、6.79億元、7.14億元和1.49億元，占營業(yè)收入比例分別為88.73%、90.80%、92.69%和89.14%?？梢娫絹碓揭兄卣勁校勁械谋澈?，則是議價(jià)權(quán)的相差。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)議價(jià)權(quán)偏在哪一方，可以從凱淳股份招股書字里行間讀出，如：發(fā)行人所在行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量較多，存在同行業(yè)其他中小公司為爭取客戶資源降低收費(fèi)水平，導(dǎo)致市場競爭加劇的可能。但是過度的市場競爭會(huì)影響公司的議價(jià)能力，公司目前服務(wù)品牌涵蓋日化品、輕奢飾品、美妝、廚房家居、食品等行業(yè)知名品牌。但公司的經(jīng)營業(yè)績一定程度上依賴于品牌方的市場聲譽(yù)及其產(chǎn)品的口碑。此類等等，頗顯凱淳股份的無奈之處。

從應(yīng)收賬款也可以看出，報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為1.46億元、1.61億元、2.02億元和1.64億元，占總資產(chǎn)的比例分別為44.08%、44.64%、48.52%和38.95%，在總營收沒有很大變動(dòng)的情況下，凱淳股份應(yīng)收賬款呈逐年增長趨勢，賬面價(jià)值較大。

存貨更是如此，報(bào)告期各期末，凱淳股份存貨凈額分別為0.59億元、0.99億元、0.92億元和1.11億元，占總資產(chǎn)的比例分別為17.84%、27.50%、22.13%和26.50%，公司存貨賬面價(jià)值較大。

利潤構(gòu)成上，補(bǔ)助與平臺促銷不低

報(bào)告期內(nèi)，凱淳股份獲政府補(bǔ)助分別為733.04萬元、780.25萬元、706.95萬元和328.51萬元，占利潤總額的比例分別為8.58%、8.23%、7.73%和14.83%。報(bào)告期內(nèi)，凱淳股份在品牌線上銷售業(yè)務(wù)開展過程中，由品牌方承擔(dān)的促銷折扣金額分別為891.67萬元、927.51萬元、699.75萬元和75.73萬元，占發(fā)行人當(dāng)期利潤總額的比例為10.44%、9.78%、7.65%和3.42%；由品牌方承擔(dān)的營銷費(fèi)用金額分別為1,065.15萬元、1,572.42萬元、1,914.30萬元和633.12萬元，其占公司同期利潤總額的比例分別為12.47%、16.59%、20.92%和28.58%。

幾項(xiàng)相加，分別占到同期利潤總額的比例可達(dá)31.49%、34.6%、36.3%和46.83%，從三成攀高到今年的近半，可謂越來越依賴補(bǔ)助和平臺促銷。

前五大品牌的銷售收入占品牌線上銷售服務(wù)的收入比例分別是86.58%、85.94%、86.85%以及87.77%。品牌線上運(yùn)營服務(wù)的品牌集中度亦較高，2017年至2020年1-3月，前五大品牌占該模式下的收入比例分別為89.94%、93.26%、87.31%及90.88%。合計(jì)十大品牌占電子商務(wù)服務(wù)的收入比例較高。

凱淳股份已與施華洛世奇、聯(lián)合利華、雙立人、白咖啡等近百個(gè)品牌達(dá)成過合作關(guān)系，持續(xù)獲得品牌方的授權(quán)對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展意義重大。報(bào)告期內(nèi)，但也存在個(gè)別品牌因自行運(yùn)營相關(guān)線上業(yè)務(wù)，而終止與公司的合作授權(quán)。

其中，歐萊雅集團(tuán)旗下的卡詩品牌自2019年度起已不是公司前五大客戶，主要系歐萊雅集團(tuán)出于自身戰(zhàn)略考量，終止了卡詩天貓旗艦店與公司的業(yè)務(wù)合作，改由公司負(fù)責(zé)卡詩品牌專業(yè)消費(fèi)者/用戶的運(yùn)營及銷售服務(wù)。也存在部分品牌因合作雙方就合作條款等方面未能達(dá)成一致，部分業(yè)務(wù)或全部業(yè)務(wù)未續(xù)約的情況，具體包括羽西、金佰利、好時(shí)、屈臣氏。

行業(yè)龍頭寶尊電商，在MICHAEL KORS的合約結(jié)束之后，被更有奢侈品代運(yùn)營屬性的百秋所代替。品牌服務(wù)商們的市場，除了同類之間的你爭我奪，還要面對像電商面膜第一股的御家匯這種電商品牌起家，亦涉足電商服務(wù)業(yè)務(wù)這類延伸型企業(yè)的侵?jǐn)_；從電商服務(wù)整體行業(yè)來說，面臨著增長乏力、利潤偏低，品牌集中度高，議價(jià)權(quán)低的困境。

絕對化用語廣告受罰，分公司進(jìn)異常名錄

2016年03月30日上海市青浦區(qū)市場監(jiān)督管理局作出行政處罰，青市監(jiān)案處字〔2016〕第290201510442號行政處罰決定書文號顯示，凱淳股份及法人王莉因發(fā)布的廣告中涉及專利產(chǎn)品未標(biāo)明專利號和專利種類；發(fā)布的化妝品廣告中使用了"頂級"、"最高"的絕對化用語；發(fā)布的化妝品廣告中出現(xiàn)了使用他人名義保證的內(nèi)容，被罰款21萬元。

而其分公司上海凱淳實(shí)業(yè)股份有限公司徐匯分公司未依照《企業(yè)信息公示暫行條例》第八條規(guī)定的期限公示年度報(bào)告的，2015年7月9日被上海市徐匯區(qū)市場監(jiān)督管理局列入經(jīng)營異常名錄，3年內(nèi)且依照《經(jīng)營異常名錄管理辦法》第六條規(guī)定被列入經(jīng)營異常名錄的企業(yè)，可以在補(bǔ)報(bào)未報(bào)年份的年度報(bào)告并公示后，2016年3月30日申請移出 。

員工薪酬不敵上海平均水平，研發(fā)投入2017年為零

凱淳股份已通過員工持股平臺淳溶投資實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，共有22名持股對象。淳溶投資持有公司股份的比例為10.00%。這比員工的積極性起很大的作用，但縱觀凱淳股份的員工構(gòu)成和薪酬，其實(shí)力不強(qiáng)可見一斑。

報(bào)告期各期末凱淳股份頂崗實(shí)習(xí)生人數(shù)分別為259人、293人、240人和199人。 勞務(wù)用工人數(shù)分別為202人、304人、325人和273人。過半的員工人數(shù)或?yàn)閷?shí)習(xí)生和勞務(wù)用工占據(jù)，這與招股書中凱淳股份極力撇清其與勞務(wù)公司混為一談不有關(guān)系。

凱淳股份標(biāo)榜自己一貫施行有市場競爭力的薪酬政策。報(bào)告期內(nèi)，扣除社保、公積金及福利等后，公司正式職工平均薪酬略高于同行業(yè)公司壹網(wǎng)壹創(chuàng)、略低于若羽臣，也略低于上海市平均工資。

報(bào)告期內(nèi)，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員薪酬總額分別為449.20萬元、465.37萬元、507.77萬元和119.87萬元，占各期發(fā)行人利潤總額的比重分別為5.26%、4.91%、5.55%和8.01%。7名人員平均工資在60萬元/年上下。

而從員工社保來看，凱淳股份招股書與國家企信網(wǎng)年報(bào)相差蠻大，也讓人困惑。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj查閱企信網(wǎng)，其上面顯示凱淳股份2019年05月17日填報(bào)的2018年社保員工數(shù)為1057人，填報(bào)時(shí)間:2020年04月29日填報(bào)的2019年社保員工數(shù)為983人，2018年05月22日填報(bào)的2017年社保員工數(shù)為1046人，2017年5月16日填報(bào)的2016年社保員工數(shù)為 993人，而企信網(wǎng)赫然記載著企業(yè)年報(bào)信息由該企業(yè)提供，企業(yè)對其年報(bào)信息的真實(shí)性、合法性負(fù)責(zé)。

公司在報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用主要由職工薪酬構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.00萬元、143.64萬元、343.80萬元和118.56萬元，占營業(yè)收入的比重分別為0.00%、0.19%、0.45%和0.71%。公司全資子公司沛香科技專注于IT領(lǐng)域的系統(tǒng)研發(fā)，擁有技術(shù)研發(fā)人員42名。

相對之下，2019年度，凱淳股份推廣引流費(fèi)比2018年度增加1,252.74萬元，達(dá)2,099.77萬元。公司采購的主要內(nèi)容為品牌方商品，報(bào)告期內(nèi)，公司向前五名供應(yīng)商占同期采購金額的比例分別為80.00%、82.03%、79.96%和80.50%，占比相對較高。 凱淳股份能否在電商被加瓶頸標(biāo)簽的行業(yè)環(huán)境里，以如此低的研發(fā)投入，服務(wù)好品牌商，還有待權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj及投資者長期關(guān)注。