“你們來跟我學(xué)牙醫(yī)吧！”

有次朋友聚會(huì)，大家半開玩笑似的聊起了各自的工作，他趁著酒興隨口說了這么一句讓我們幾個(gè)跟他學(xué)牙醫(yī)。當(dāng)時(shí)覺得也沒什么，現(xiàn)在看瑞爾集團(tuán)前披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，全職牙醫(yī)平均年收入在百萬以上，不由得生起些羨慕。

近段時(shí)間，中國(guó)民營(yíng)口腔連鎖企業(yè)瑞爾集團(tuán)在港股上市，發(fā)行價(jià)為14.62港元/股，實(shí)際募資凈額約5.9億港元，開盤即破發(fā)，收?qǐng)?bào)13.8港元/股，之后三天有所回升，但仍未回到發(fā)行價(jià)。

牙醫(yī)年收入那么高，說明口腔醫(yī)療服務(wù)行情還是不錯(cuò)的，可為什么瑞爾集團(tuán)開盤即破發(fā)呢？瑞爾集團(tuán)的價(jià)值究竟如何？

給人看牙的瑞爾集團(tuán)，有點(diǎn)“愛說大話”

商業(yè)江湖中總有記錄者。據(jù)瑞爾集團(tuán)官方網(wǎng)站顯示，瑞爾集團(tuán)成立于1999年，創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官是現(xiàn)年68歲的鄒其芳先生。在創(chuàng)業(yè)初期，鄒其芳先生曾喊出過“三不”口號(hào)，“急功近利的投資者不要，對(duì)賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟?！?/p>

在瑞爾集團(tuán)發(fā)展的前10年，瑞爾集團(tuán)確實(shí)如鄒其芳先生喊得口號(hào)一樣。據(jù)公開信息顯示，1999年到2011年瑞爾集團(tuán)僅開了10家診所。在《創(chuàng)業(yè)邦》雜志2010年文章《鄒其芳：瑞爾齒科的10年創(chuàng)業(yè)路》一文中，鄒其芳先生也曾對(duì)前10年做出“一開始解決生存問題，第2個(gè)5年儲(chǔ)備人才，第3個(gè)5年開始發(fā)展”的總結(jié)與展望。

但是，從瑞爾集團(tuán)進(jìn)入發(fā)展階段之后，鄒其芳先生的“三不”口號(hào)不攻自破。

據(jù)天眼查APP顯示，瑞爾集團(tuán)于2010年5月份開始接受啟明創(chuàng)投、KPCB凱鵬華盈中國(guó)的2000萬美元A輪投資，上市前一共經(jīng)歷5輪融資，E輪融資金額達(dá)到2億美元。

企業(yè)獲取到資金之后，這些資金能轉(zhuǎn)換為企業(yè)擴(kuò)張的速度，繼而轉(zhuǎn)換為企業(yè)的市場(chǎng)份額、利潤(rùn)率和經(jīng)驗(yàn)。瑞爾集團(tuán)借助資本的力量擴(kuò)張發(fā)展，這無可厚非，很多企業(yè)都是如此，有段時(shí)間互聯(lián)網(wǎng)江湖上不是還經(jīng)常調(diào)侃有以To VC為商業(yè)模式的企業(yè)。

不過，在瑞爾集團(tuán)吸納資金擴(kuò)張發(fā)展的同時(shí)，也與一級(jí)資本市場(chǎng)投資者簽訂了對(duì)賭協(xié)議，要求瑞爾集團(tuán)在2020年3月31日前完成上市，如果沒有如約IPO，優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團(tuán)贖回股份。

很明顯，瑞爾集團(tuán)并沒有如約，這就導(dǎo)致瑞爾集團(tuán)在2019-2021財(cái)年（截止至當(dāng)年3月底）流動(dòng)負(fù)債分別達(dá)到1.54億元、27.5億元及31.64億元，增長(zhǎng)迅速。好在投資方并沒有深究，瑞爾集團(tuán)第一次遞交招股書失效之后，將贖回期限修改為2023年12月31日。而此次上市之后，這一對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)也已消除。

創(chuàng)業(yè)初期喊著“對(duì)賭協(xié)議不簽”，卻被對(duì)賭協(xié)議逼到上市。瑞爾集團(tuán)發(fā)展由慢到快，此前說過的“大話”也一一被戳破。

在2017年獲得D輪融資后，瑞爾集團(tuán)曾公布“千店計(jì)劃”，即未來5-8年內(nèi)在中國(guó)建立1000所診所醫(yī)院，然而截至目前，瑞爾集團(tuán)在全國(guó)15個(gè)一二線城市僅擁有7家口腔醫(yī)院、104家診所。

客觀來說，相較于1999-2010年10家診所的發(fā)展速度，瑞爾集團(tuán)在接受融資后發(fā)展至如今規(guī)模的開店速度已經(jīng)很快，但距離“千店計(jì)劃”，還是有些遙遠(yuǎn)。

作為港股上市的第一家口腔醫(yī)療連鎖企業(yè)，瑞爾集團(tuán)再次向投資者們講述了一個(gè)面向高凈值人群的高端口腔醫(yī)療服務(wù)品牌故事，在一級(jí)資本市場(chǎng)與投資者對(duì)賭失敗的瑞爾集團(tuán)，能二級(jí)資本市場(chǎng)認(rèn)可嗎？

一口好牙價(jià)值千金，瑞爾集團(tuán)卻無暴利

在多數(shù)人的認(rèn)知中，口腔醫(yī)療服務(wù)是一個(gè)好賽道。

隨著人們生活水平的提高，飲食結(jié)構(gòu)的改變，以及老齡化帶來的老年人數(shù)增多，口腔疾病成為常見病、高發(fā)病。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)各年齡段人群恒牙患齲率在42%-98%之間，牙石檢出率在61%-97%之間，中老年人牙列缺損、缺失率在2%-82%之間。

同樣隨著人們收入水平的提升，人們對(duì)口腔疾病的就診欲望增加，此前認(rèn)為牙科服務(wù)是非必需消費(fèi)的人群也愿意尋求口腔醫(yī)療服務(wù)。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了9.6%。該報(bào)告還預(yù)期，市場(chǎng)規(guī)模將按年復(fù)合增長(zhǎng)率19.9%繼續(xù)增長(zhǎng)，于2025年達(dá)到人民幣2998億元。

就算不提這些數(shù)據(jù)報(bào)告，我們自己去口腔診所拔牙、補(bǔ)牙時(shí)，也能看到各種收費(fèi)頗高的服務(wù)，明白自己的“一口好牙”值多少錢。

另外，在市場(chǎng)規(guī)模頗高的口腔醫(yī)療服務(wù)賽道上，很多企業(yè)也用自己的高毛利率，證明了這一賽道的好。做隱形正畸材料也在港股上市的時(shí)代天使2020年毛利率達(dá)70.4%，口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)通策醫(yī)療2020年毛利率為45.05%，毛利率都挺高。

然而，在口腔醫(yī)療服務(wù)賽道瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)的瑞爾集團(tuán)，卻并不符合行業(yè)高毛利的印象。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)營(yíng)收分別為10.8億元、11億元以及15.15億元，年度毛利分別為1.64億元、1.11億元以及3.64億元，毛利率分別為15.2%、10.1%以及24.1%，遠(yuǎn)低于同行的毛利率。

同時(shí)，瑞爾集團(tuán)近三年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一直處于盈虧之間，2019-2021財(cái)年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為-0.84億元、-1.33億元、1.24億元。

對(duì)這一現(xiàn)象，鄒其芳先生在接受采訪時(shí)給出的原因大概意思是，新店一開始總有虧損，成熟門店的利潤(rùn)較高的都在40%以上，平均下來就變成目前的所謂的利潤(rùn)低的狀態(tài)，當(dāng)新店成長(zhǎng)起來達(dá)到一定的臨界值之后，就能夠繼續(xù)快速發(fā)展。

誠(chéng)如斯言，新開店的虧損確實(shí)會(huì)影響公司整體的毛利率，但深究下來，或許瑞爾集團(tuán)的營(yíng)收構(gòu)成，也是其毛利率低的原因之一。

據(jù)瑞爾集團(tuán)招股書顯示，2021財(cái)年普通牙科業(yè)務(wù)收入占比為54.9%，正畸和種植業(yè)務(wù)收入占比為42.4%。而在這三項(xiàng)業(yè)務(wù)中，種植和正畸毛利率較高。對(duì)比同樣已經(jīng)遞交招股書的牙博士，2020年普通牙科和正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為32.5%、67.5%，毛利率高達(dá)55.5%，遠(yuǎn)高于瑞爾集團(tuán)的毛利率。

口腔醫(yī)療服務(wù)賽道市場(chǎng)空間很大，但瑞爾集團(tuán)并沒有想象中的賺錢。

口腔連鎖，生意難做

據(jù)公開信息顯示，瑞爾集團(tuán)的營(yíng)收規(guī)模在國(guó)內(nèi)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中位于前列，但行業(yè)頭部企業(yè)都在虧損，難免會(huì)給人一種民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)不行的感覺。

不過，從人們自身印象、各種行業(yè)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)等方面來說，民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)確實(shí)處于上升狀態(tài)。據(jù)華經(jīng)咨詢統(tǒng)計(jì)，近年來我國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)院發(fā)展態(tài)勢(shì)比較迅猛，到2020年中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)上升至780家，同比上升7.88%。

而且，A股民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)通策醫(yī)療也曾在二級(jí)資本市場(chǎng)走出“長(zhǎng)牛”趨勢(shì)。那么，為何會(huì)出現(xiàn)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)瑞爾集團(tuán)不太行的感覺呢？

除去前文提過的“愛說大話”、毛利率低等表層原因，再去掉現(xiàn)在股市大環(huán)境不行的環(huán)境因素，深層原因或許就是口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖生意，不太好做。

一方面，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)類似于以前的餐飲行業(yè)，依賴牙醫(yī)（廚師）的手藝，難以將服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，不好擴(kuò)張。

餐飲行業(yè)連鎖度較高的是火鍋、麻辣燙等受廚師影響較少的形式，而且也通過中央廚房、預(yù)制菜等技術(shù)創(chuàng)新保障口味統(tǒng)一，繼而走向連鎖化。

拿口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)類比植發(fā)、眼科等高毛利行業(yè)也一樣，植發(fā)業(yè)務(wù)技術(shù)門檻低，眼科依賴各種專業(yè)器械檢查，都不太依賴醫(yī)生。

而口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)極其依賴牙醫(yī)個(gè)人的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)，服務(wù)難以標(biāo)準(zhǔn)化，自然也就難以連鎖化。從前文瑞爾集團(tuán)董事長(zhǎng)鄒其芳先生“第二個(gè)五年用于人才儲(chǔ)備”的發(fā)言，以及瑞爾集團(tuán)的擴(kuò)張節(jié)奏，也能看出牙醫(yī)對(duì)口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用。

同時(shí)，民營(yíng)口腔醫(yī)療診所的入門門檻并不高，幾個(gè)有能力的牙醫(yī)合伙就能開一個(gè)口腔診所，以牙醫(yī)為企業(yè)“護(hù)城河”需要投入高昂的人力成本。這也導(dǎo)致瑞爾集團(tuán)過去三年雇員福利開支占每年收入成本的60%以上，全職牙醫(yī)平均年收入在百萬以上。

另一方面，整個(gè)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)極為分散，包括公立醫(yī)院口腔科、民營(yíng)口腔醫(yī)院、口腔連鎖機(jī)構(gòu)以及遍布各地的口腔診所，口腔醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，不好擴(kuò)張。

一是公立醫(yī)院的普通口腔治療有納入醫(yī)保，更得民眾信任；二是口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)企業(yè)地域性極強(qiáng)，極難進(jìn)入其他城市市場(chǎng)。

以通策醫(yī)療為例，其浙江省內(nèi)毛利率常年高于省外，2020年浙江省內(nèi)毛利率46.91%，省外毛利率為28.31%，其在北京市場(chǎng)收購(gòu)的京朝口腔醫(yī)院，一直處于盈虧邊緣，后不得已放在上市公司體系外孵化。

瑞爾集團(tuán)在擴(kuò)張過程中同樣面臨各城市區(qū)域的地域巨頭，在區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)壓力還是很大的。

另外，地域性口腔醫(yī)療服務(wù)巨頭，只需要在區(qū)域內(nèi)做品牌廣告、效果廣告，口腔連鎖機(jī)構(gòu)品牌進(jìn)入其他地域也意味著多線作戰(zhàn)。

總的來說，服務(wù)難以標(biāo)準(zhǔn)化，地域性強(qiáng)，導(dǎo)致口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)連鎖化擴(kuò)張困難，做連鎖化的瑞爾集團(tuán)看起來也就不太行。

不過，若真能將連鎖化品牌做起來，收益也很大。相較于餐飲、零售等生意，口腔醫(yī)療服務(wù)依舊屬于低頻生意，極其看重凈推薦值，而凈推薦值的來源，就是口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)品牌或者牙醫(yī)個(gè)人品牌。

例如通策醫(yī)療旗下最能盈利的杭州口腔醫(yī)院，就是公轉(zhuǎn)民改制而來，成立時(shí)間可追溯到1952年，多年品牌聲譽(yù)的積累，本身就能吸引很多人。

瑞爾集團(tuán)做的口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖生意，不好做，但這一道路也確實(shí)是長(zhǎng)坡厚雪。倒在路上的口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖企業(yè)也很多，瑞爾集團(tuán)能做到哪一步，還需要拭目以待。