說起國內(nèi)的牛奶品牌，伊利、蒙牛、光明等頭部企業(yè)早已布局乳制品市場多年，伊利的金典和安慕希、蒙牛的特侖蘇、光明的優(yōu)倍等，都是知名產(chǎn)品。

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牛奶被譽為白色血液，通常純牛奶里面的蛋白質(zhì)含量在2.8-3.3克/100毫升，鈣含量在90-120 mg/100毫升，富含的營養(yǎng)價值較高，是我們每日生活必不可少的食品。

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2021年2月，一家賣甜牛奶的企業(yè)李子園（605337.SH）首發(fā)上市。甜牛奶的主要原材料是奶粉、生牛乳和白砂糖等，其實不算是真正的牛奶。

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以純牛奶蛋白質(zhì)含量為例，伊利純牛奶為3.2g、金典純牛奶為3.6g、金典有機純牛奶和金典娟珊純牛奶均為3.8g。李子園生產(chǎn)的甜牛奶中蛋白質(zhì)含量僅為1克/100毫升，遠達不到我國對鮮乳中蛋白質(zhì)的含量要求，只能算是一種乳制品飲料。

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李子園1994年在浙江金華成立，經(jīng)過20多年的發(fā)展，在華東、華中、西南市場逐漸站穩(wěn)腳跟，公司90%以上的營業(yè)收入來自以上三個地區(qū)。

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公司以年輕消費群體和青春休閑、營養(yǎng)便利為品牌市場定位和導(dǎo)向，但外包裝多少有些“土味”，難道是為了喚起童年的回憶？

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李子園曾經(jīng)請過周迅、范冰冰、林心如等明星代言，然而以“新新鮮鮮李子園”為廣告語的甜牛奶，保質(zhì)期竟然長達9個月。

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一、上市前公司業(yè)績

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李子園的主要產(chǎn)品包括配制型含乳飲料、發(fā)酵型含乳飲料、復(fù)合蛋白飲料等，其中甜牛奶乳飲料系列是暢銷20余年的經(jīng)典產(chǎn)品，也是為公司營收貢獻最多的單品。

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成立至今，李子園一直走大單品路線，能拿得出手的似乎只有甜牛奶產(chǎn)品，難免會有盈利出現(xiàn)乏力的時候。

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從近4年看，營業(yè)收入雖然連年上漲，但增速明顯放緩，這也是李子園上市的原因之一，募集資金擴大產(chǎn)能。

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2020年李子園實現(xiàn)營業(yè)收入10.88億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2.15億元，較上年分別增長11.6%和18.12%。

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除了營收增長放緩以外，招股書中還披露了公司多項經(jīng)營風(fēng)險。

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二、主要經(jīng)營風(fēng)險

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1、大單品戰(zhàn)略，前途未卜

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從營收構(gòu)成看，近5年李子園含乳飲料占營業(yè)收入的比例平均在95%以上，甜牛奶產(chǎn)品在細分市場上已占據(jù)一席之地。

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雖然公司不斷創(chuàng)新研發(fā)，推出零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、咖啡牛奶、椰汁牛奶飲品等產(chǎn)品，但從電商平臺的銷量看，并沒有得到消費者認可和喜愛。

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翻看商品評價，里面不僅有像“小時候的味道，很喜歡喝”、“還是熟悉的味道”的評論，還有類似“太甜了”、“其實就是奶味飲料”等負面評論。

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過度依賴單一產(chǎn)品，從中短期來看，有助于公司樹立品牌形象、提高市場占有率。但從長期來看，可能會因為消費者偏好、市場競爭環(huán)境等因素的變化影響公司經(jīng)營業(yè)績。

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公司的大單品戰(zhàn)略，就像是在押寶，存在一定的風(fēng)險，但也有可能把一個品牌做成一個品類的機會。比如說起涼茶就能想到王老吉，說起功能飲料就想到紅牛，還有像可口可樂、老干媽這些品牌，都做到了。

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其實，含乳飲料行業(yè)中的產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，李子園想要脫穎而出做成一個品類，如果沒有形成自己的特點，讓消費者認同和忠誠并不容易。

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2、經(jīng)銷商不穩(wěn)定帶來的風(fēng)險

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李子園的銷售模式是以經(jīng)銷模式為主，直銷模式為輔。其中，經(jīng)銷產(chǎn)生的營業(yè)收入占總收入的97%左右，采用分區(qū)域經(jīng)銷及特通渠道相結(jié)合的特有買斷式經(jīng)銷商模式。

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李子園的經(jīng)銷商主要是小型商貿(mào)公司和個體工商戶，其中合作2年以內(nèi)的經(jīng)銷商占一半以上，經(jīng)銷收入平均占比21%，頻繁變動的經(jīng)銷商忠誠度較低，難以成長為貢獻經(jīng)銷收入大的長期合作商。

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雖然合作3年以上的經(jīng)銷商數(shù)量呈上升趨勢，經(jīng)銷收入平均占比60%以上，但這與李子園的營銷渠道細分和下沉計劃有關(guān)，多數(shù)來自縣級經(jīng)銷商、學(xué)校、早餐和便利店等特通渠道。

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一旦市場環(huán)境或相關(guān)政策發(fā)生改變，這部分“穩(wěn)定”的特通渠道必定會發(fā)生變化。

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三、募集資金投入項目

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2021年年初，李子園上市募集資金凈額69072.30萬元，擬投入河南鶴壁、云南曲靖和技術(shù)創(chuàng)新中心3個項目，預(yù)計總投資74244.57萬元。

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招股書顯示，項目建成后預(yù)計新增產(chǎn)能17.4萬噸/年，總產(chǎn)能將會翻倍。

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產(chǎn)能翻倍一定是好事嗎？很難說。

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李子園最初只有金華生產(chǎn)基地，2019年以前，自有產(chǎn)能是無法滿足銷量需求的，公司只好采用委托加工方式解決，產(chǎn)品質(zhì)量不好保證。2018年建設(shè)江西上高、浙江龍游基地，2019年起，自有產(chǎn)能的生產(chǎn)基地均未達到滿產(chǎn)狀態(tài)。

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根據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年含乳飲料行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值898.60 億元。2019 年到2023 年將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，預(yù)計增長率在6%-8%，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)總產(chǎn)值將從2019年的973.50 億元增長至2023年的1314.40 億元。

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李子園深耕行業(yè)多年，2020年的銷售收入才剛剛突破10億元，僅僅依靠一種商品，未來產(chǎn)品銷量能否跟上翻倍的總產(chǎn)能，要打一個大問號。

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四、總結(jié)

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李子園創(chuàng)立之初，實際控制人李國平、王旭斌100%持股，后逐漸轉(zhuǎn)讓股份給其他機構(gòu)和個人。招股書顯示，二人仍然直接和間接持有公司80.10%的股份，實控人的持股比例很高。

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在李子園前十大股東名單中，赫然出現(xiàn)了茅臺的身影。茅臺建信投資目前持有李子園4.26%股份，是公司第五大股東。茅臺建信投資是由中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責(zé)任公司、茅臺建信（貴州）投資基金管理有限公司等出資設(shè)立。

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茅臺看上李子園，難道是大單品戰(zhàn)略和自己很像嗎？甜牛奶畢竟不是高端白酒。

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據(jù)公司招股書，李子園的子公司雙園食品在貴陽設(shè)立了聯(lián)絡(luò)點，考慮到茅臺的實控人，我們是否可以大膽地推測，雙園食品和當?shù)厍⒄劻撕罄m(xù)的投資合作，作為投桃報李，貴州借茅臺之手投資了李子園。

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