作者：李意安? 本文來源于十字財經(jīng)

十月金秋，四季度行情開啟。

按照以往的規(guī)律，進(jìn)入四季度，機(jī)構(gòu)資金就不再在今年的行情走勢上過度糾纏，而是開始研究明年的投資策略，通過展望來年的經(jīng)營狀況對資產(chǎn)進(jìn)行新一輪估值。

上證指數(shù)3000點上下的市場情緒，殺估值已經(jīng)成為常態(tài)，漲會漲出風(fēng)險，跌也可能跌出機(jī)會。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，銀行板塊的估值修復(fù)或許可以期待一下。

不可否認(rèn)的是，銀行股估值的長期走低已經(jīng)被默認(rèn)為常態(tài)。在2015年那輪波瀾壯闊的杠桿牛之前，銀行股也經(jīng)歷過漫漫熊途，2014年中，銀行股PE/PB的倍率中位數(shù)為6.81/1.12倍，而2022年9月，A股上市的銀行股的PE/PB的倍率已經(jīng)下落到5.82/0.5倍左右，達(dá)到歷史絕對低位，安全邊際充分，中長期投資價值吸引力凸顯。

問題來了，同樣是被低估的標(biāo)的，什么樣的銀行股能夠率先反彈以及哪家銀行能擁有更好的彈性，值得深度探討。

銀行股估值邏輯

銀行股的估值邏輯比大多數(shù)行業(yè)要來的復(fù)雜。

從大環(huán)境來看，銀行股的估值影響要素眾多：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策變量，行業(yè)盈利增速、金融監(jiān)管力度，當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一種低增長高動蕩的周期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同樣面臨著巨大的不確定性，增速放緩疊加疫情等黑天鵝的出現(xiàn)，銀行業(yè)的競爭也進(jìn)入了存量時代，存量時代比拼的是玻璃渣里找糖吃的能力，經(jīng)營難度可謂空前。

如果說這些是影響行業(yè)整體估值的重要變量，細(xì)化到具體銀行，要權(quán)衡的要素就更加多維：銀行的區(qū)位、定位、戰(zhàn)略、管理能力、產(chǎn)品和服務(wù)、ROA、ROE等，缺一不可。尤其對于中小銀行而言，能否提前預(yù)判宏觀變量抓住變革契機(jī)至關(guān)重要。

事實上，盡管長期以來銀行被認(rèn)為是經(jīng)營風(fēng)險的生意，但今非昔比，當(dāng)下銀行的商業(yè)模式早已沒有那么簡單。

隨著賣方市場向買方市場切換，無論是負(fù)債端還是資產(chǎn)端，銀行的強勢形象都已大大弱化。雖然風(fēng)控仍是核心競爭力，卻也僅僅只是“之一”，要從同業(yè)中勝出，還需要有配套的產(chǎn)品能力、服務(wù)能力。同質(zhì)化經(jīng)營年代早已雨打風(fēng)吹去，差異化經(jīng)營帶來的價值分流已經(jīng)越來越明顯。

浙商銀行貢獻(xiàn)了一個很好的研究樣本。

在股份制商業(yè)銀行中，浙商銀行十分年輕，2004年成立，剛到成人禮的年紀(jì)，也走到了一個不破不立的關(guān)鍵節(jié)點，面臨著前所未有的不確定性?？偛课挥谡憬?019年完成A+H股兩地上市之后，還仍然會被誤認(rèn)為城商行，無論是財報還是股價表現(xiàn)表現(xiàn)都差強人意，但是從去年開始，改變正在發(fā)生。

自去年下半年以來，浙商銀行高管層啟動新一輪換屆，更加年輕化、專業(yè)化，內(nèi)部培養(yǎng)提拔為主的領(lǐng)導(dǎo)班子給浙商銀行帶來新的氣象。新班子就位不久，提出“深耕浙江、數(shù)字化改革、五大業(yè)務(wù)板塊、財富管理”四大戰(zhàn)略重點，“夯基礎(chǔ)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險、創(chuàng)效益”12字經(jīng)營方針，“以經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)為壓艙石，打造高質(zhì)量發(fā)展的一流經(jīng)營體系”的經(jīng)營策略，明確了聚焦“大零售、大公司、大投行、大資管、大跨境”五大業(yè)務(wù)板塊。一年多的時間，經(jīng)營趨勢能看到一個明顯的穩(wěn)中向好。

2022半年報是新班子的周年答卷。財報數(shù)據(jù)顯示，浙商銀行上半年總資產(chǎn)達(dá)2.52萬億，比上年末增長10.26%，其中發(fā)放貸款和墊款總額1.47萬億元，比上年末增長9.41%；總負(fù)債2.36萬億元，比上年末增長11.47%。其中吸收存款余額1.64萬億元，比上年末增長15.88%。營業(yè)收入317.40億元，同比增長22.53%；其中利息凈收入232.37億元，同比增長14.03%；非息收入85.03億元，同比增長53.90%，非息收入占比同比提升近5.5個百分點。資產(chǎn)質(zhì)量上，截至6月末，浙商銀行不良貸款率1.49%，比上年末下降0.04個百分點。撥備覆蓋率185.74%，比上年末上升11.13個百分點。

近期，浙商銀行在總行舉辦了新班子上任以來的首次戰(zhàn)略推介會。會上，浙商銀行再次拋出“經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)”的概念，明確未來以經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)為壓艙石，平滑經(jīng)濟(jì)周期給銀行經(jīng)營帶來的波動性，目標(biāo)是：希望經(jīng)過幾年的努力，把經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)所創(chuàng)造的營收占比提升到占全部營收的50%以上。

浙商銀行副行長劉龍以客戶質(zhì)量和業(yè)務(wù)難易程度為橫、縱軸，將銀行可探索領(lǐng)域的業(yè)務(wù)領(lǐng)域分為四個象限：“客戶優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)又好做的，往往已經(jīng)被國有大行拿下，客戶也差業(yè)務(wù)也差的象限風(fēng)險大、吃力不討好沒人去碰，剩下兩個象限，一個是業(yè)務(wù)好但客戶風(fēng)險大，容易踩雷，另一個是客戶好但業(yè)務(wù)難做，我們錨定的是這個領(lǐng)域?！眲埍硎?，“經(jīng)濟(jì)周期弱敏感性資產(chǎn)就是在這個領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)，抓住好客戶，再難的業(yè)務(wù)都有深入的空間。因為業(yè)務(wù)難，反而能建立深闊的護(hù)城河，一旦綁定客戶就會建立信任感，從而建立高黏性，那才是真正的經(jīng)濟(jì)周期弱敏感的業(yè)務(wù)?！?/p>

作為經(jīng)濟(jì)運行的血管，銀行扮演的是分配社會融資的重要角色，當(dāng)然不可能真正意義上從周期中抽離，所謂“經(jīng)濟(jì)周期弱敏感”更多強調(diào)的是風(fēng)險分散能力和更穩(wěn)定的安全邊際，銀行真正能做的是組合資產(chǎn)的風(fēng)險配比從而駕馭周期，而這種能力背后，是一系列組合拳。

破立之間的機(jī)變

推介會上，浙商銀行行長張榮森明確表示，目前放在浙商銀行面前的四大攻堅戰(zhàn)：化風(fēng)險、擴(kuò)營收、穩(wěn)股價、引戰(zhàn)投，而這四大任務(wù)之間彼此也是相輔相成的關(guān)系。

出清歷史包袱，化解存量風(fēng)險是浙商銀行高管層面前的首要任務(wù)，與此同時，浙商銀行在也千方百計擴(kuò)大營收規(guī)模，新班子上任以后連續(xù)4季度營收保持2位數(shù)以上的增長。上半年營收增速22.5%，在股份行梯隊中拔得頭籌，完成317億。

比增長速度更重要的是增長質(zhì)量，收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化才是重構(gòu)底層價值的重要邏輯。浙商銀行對零售和小微業(yè)務(wù)進(jìn)行了優(yōu)先級的戰(zhàn)略置頂。對銀行而言，小微與零售業(yè)務(wù)的最大好處是符合“小額分散”特征，從而平滑風(fēng)險。

特別值得一提的是，小微企業(yè)過去三年飽受疫情、逆全球化、產(chǎn)業(yè)遷移困擾，發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年中國關(guān)閉企業(yè)數(shù)量為46萬，注銷工商主體超過200萬，其中絕大多數(shù)是中小微。大量小微企業(yè)時刻存在因為資金鏈斷直面生死存亡的風(fēng)險。由此可見，小微金融需求巨大空間巨大，卻并非一條容易的道路，完美符合了“經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)”象限。自2004年成立以來小微金融是浙商銀行的特色，1.4萬億貸款余額中，小微貸款占比超過20%。但盡管如此，結(jié)合數(shù)字技術(shù)、供應(yīng)鏈玩法，小微金融仍有巨大突破空間。

此外，對于不消耗銀行資本金的中收業(yè)務(wù)，浙商銀行同樣也有亮眼表現(xiàn)。去年國際結(jié)算業(yè)務(wù)一年增加了上千億美元結(jié)算量，完成2000多億美元，將來要在這塊持續(xù)發(fā)力。

最后，是穩(wěn)股價并積極引入戰(zhàn)略投資者。真金白銀的護(hù)盤行動是為市場注入信心的有效手段。不完全統(tǒng)計，年內(nèi)已有19家上市銀行公告披露董監(jiān)高、中層干部、主要股東增持的消息。浙商銀行也不例外，一年內(nèi)，高管紛紛出手對浙商銀行進(jìn)行了增持。

但從長期經(jīng)營的角度來看，贏得資本青睞的決定因素始終是經(jīng)營的基本面。戰(zhàn)略能否落地，執(zhí)行力至關(guān)重要。復(fù)雜系統(tǒng)下要保持頂層設(shè)計的有效性，是對管理能力是一種考驗?！鞍岩痪€營銷人員和業(yè)務(wù)技術(shù)人員放到更重要的位置上，同時清退一批，把真正踏實干業(yè)務(wù)、懂業(yè)務(wù)、也想干事能干事的年輕干部推上去。 現(xiàn)在能夠明顯感覺到浙商銀行對人才的吸引力在大幅提升，干部隊伍的創(chuàng)業(yè)熱情十分高漲?！睆垬s森表示。

“從資本市場的表現(xiàn)來看，銀行股上市前三年一般要跌，即便是經(jīng)營得好的銀行，也需要這樣一個過程。一方面資本市場對其關(guān)注度不足，需要一個熟悉過程?！庇行仑敻环治鰩熣J(rèn)為，“此外，股價表現(xiàn)好的中小銀行有一個共同特征：撥備覆蓋率連續(xù)提高3年，不良貸款率連續(xù)下降3年。連續(xù)兩三年利潤增速在行業(yè)里相對靠前位置，有2-3年業(yè)績驗證，大家對銀行比較放心了?！?/p>

2022年底，浙商銀行即將進(jìn)入上市的第二個三年，新的挑戰(zhàn)、新的機(jī)遇將同時來臨。

浙江不僅是第四大經(jīng)濟(jì)體，也是是兩山理論發(fā)源地和共同富裕示范區(qū)。作為浙江的唯一一家全國股份制銀行，浙商銀行扎根浙江大地，深耕浙江，支持浙江、支持浙商，這亦是未來重要的經(jīng)營基礎(chǔ)根基。