文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 錢(qián)芬芳

編：許輝

CRO醫(yī)藥公司的估值隨著投資者的認(rèn)可也一路上漲， 截至2019年12月31日，A股上市公司博濟(jì)醫(yī)藥、華威醫(yī)藥（百花村）、新領(lǐng)先（太龍藥業(yè)）、漢康醫(yī)藥（海特生物）、泰格醫(yī)藥、 藥明康德、康龍化成和美迪西的市盈率分別為393.09倍、74.52倍、57.37倍、49.34倍、48.53倍、79.58倍、77.15倍、52.80倍；除博濟(jì)醫(yī)藥的市盈率（P/E）393.09倍最高值外，其他7家CRO行業(yè)可比公司的平均市盈率為62.76倍。

有可比公司的PE均值在，杭州百誠(chéng)醫(yī)藥科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：百誠(chéng)醫(yī)藥）2019年凈利潤(rùn)為4,502.19萬(wàn)元，據(jù)市場(chǎng)法計(jì)算得到其市值為28.26億元，超過(guò)10億元的上市標(biāo)準(zhǔn)。百誠(chéng)醫(yī)藥擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券，將于今日迎來(lái)上會(huì)大考。本次擬公開(kāi)發(fā)行股份的數(shù)量為不超過(guò)2,704萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資6.5億元用于總部及研發(fā)中心項(xiàng)目。

百誠(chéng)醫(yī)藥的招股書(shū)真實(shí)性待考，令投資者懷疑其上市目的不純；實(shí)控人履歷有誤，曾就職所聘審計(jì)所的董秘突擊入股；規(guī)模小，市占率低，毛利率異高于同行；研發(fā)人員待遇低于銷(xiāo)售人員，工資水平低；大客戶兼關(guān)聯(lián)方系參股公司，客戶未成立即合作，募投總投資與披露不符。

實(shí)控人履歷有誤，曾就職所聘審計(jì)所的董秘突擊入股

百誠(chéng)醫(yī)藥成立于2011年6月28日，于2016年5月在新三板掛牌，證券簡(jiǎn)稱(chēng)"百誠(chéng)醫(yī)藥"，證券代碼"837332"，于2017年12月終止掛牌。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，百誠(chéng)醫(yī)藥控股股東及實(shí)際控制人為邵春能、樓金芳夫婦。邵春能直接持有公司24.96%的股份，另通過(guò)控制紹興百眾、百君投資、福鈺投資分別控制公司4.07%、1.02%及0.65%的股份；樓金芳直接持有公司16.64%的股份，邵春能、樓金芳合計(jì)控制公司47.34%的股份。本次發(fā)行后，邵春能、樓金芳仍為公司實(shí)際控制人，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策具有重大影響。

最近一年內(nèi)，尤敏衛(wèi)通過(guò)受讓原股東紹興百眾部分股權(quán)成為公司新增股東，2020年6月23 日，紹興百眾紹興百眾將其持有公司的120萬(wàn)股股份以810萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給尤敏衛(wèi)。公司稱(chēng)，本次股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格主要基于前次員工股權(quán)激勵(lì)價(jià)格、公司盈利能力及未來(lái)發(fā)展前景，經(jīng)協(xié)商后確定每股價(jià)格為6.75元。本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，尤敏衛(wèi)持股比例為1.48%。新增自然人股東尤敏衛(wèi)系公司董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的每股公允價(jià)值為13.50元/股，系結(jié)合2020年1-6月經(jīng)營(yíng)情況，并參照最近一次外部投資者增資入股價(jià)格確定，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款與公允價(jià)值之間的差額810萬(wàn)元確認(rèn)為股份支付，一次性計(jì)入管理費(fèi)用科目。一旦公司順利上市，作為董秘的尤敏衛(wèi)必然也是身份倍增，而尤敏衛(wèi)曾就職達(dá)九年之久的天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)恰恰恰是百誠(chéng)醫(yī)藥此次IPO所聘用的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

招股書(shū)里披露，實(shí)控人邵春能在2004年3月任職杭州浙中醫(yī)藥科技有限公司，令人蹊蹺的是，企信網(wǎng)顯示，杭州浙中醫(yī)藥科技有限公司成立于2005年9月。2004年3月邵春能竟能入職一家還未成立的公司，此為一假。

規(guī)模小，市占率低，毛利率異高于同行

百誠(chéng)醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋仿制藥開(kāi)發(fā)、一致性評(píng)價(jià)的綜合研發(fā)服務(wù)及研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新藥研發(fā)，服務(wù)內(nèi)容主要包括藥學(xué)研究、臨床試驗(yàn)等。2018年-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為 0.82億元、1.56億元和2.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為58.86%；凈利潤(rùn)分別為1,147.47萬(wàn)元、4,502.19萬(wàn)元和5,719.35萬(wàn)元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)正處于快速成長(zhǎng)期，但總體業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)偏小，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。與龍頭醫(yī)藥研發(fā)公司相比，公司業(yè)務(wù)板塊、場(chǎng)地面積、儀器設(shè)備、經(jīng)驗(yàn)豐富的研究管理人員規(guī)模均較小，限制了同時(shí)開(kāi)展的項(xiàng)目數(shù)量及規(guī)模，定價(jià)話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較弱。根據(jù)Frost & Sullivan的市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，公司2019年在中國(guó)藥學(xué)研究CRO市場(chǎng)（CMC 市場(chǎng)數(shù)據(jù)）的占有率約為1.56%，在中國(guó)臨床試驗(yàn)階段CRO市場(chǎng)的占有率為0.16%。

百誠(chéng)醫(yī)藥的業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化和受托藥品研發(fā)服務(wù)中的臨床前藥學(xué)研究和臨床服務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，單獨(dú)受托注冊(cè)申報(bào)業(yè)務(wù)的收入金額為0萬(wàn)元、13.53萬(wàn)元和55.15萬(wàn)元，收入占比分別為0.00%、0.09%和0.27%，收入占比極低，主要原因系仿制藥一致性評(píng)價(jià)和仿制藥開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)開(kāi)展中注冊(cè)申報(bào)為受托研發(fā)服務(wù)和自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)中的一個(gè)環(huán)節(jié)，客戶較少對(duì)外單獨(dú)委托注冊(cè)申報(bào)服務(wù)。

截至2020年12月31日，公司在手訂單金額為5.05億元，受托臨床前藥學(xué)研究業(yè)務(wù)在手訂單金額為2.59億元，占比為51.30%；受托臨床服務(wù)在手訂單金額1.62億元，占比為32.08%；自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)在手訂單金額為7,293.26萬(wàn)元，占比為14.45%；其他業(yè)務(wù)在手訂單為1,094.43萬(wàn)元，占比為2.17%。正常情況下，完成仿制藥開(kāi)發(fā)及一致性評(píng)價(jià)服務(wù)項(xiàng)目的通常需要3-5年，其中完成藥學(xué)研究階段的執(zhí)行周期為1-2年，主要包括小試階段、中試階段與三批工藝驗(yàn)證階段；公司生物等效性試驗(yàn)項(xiàng)目執(zhí)行周期通常為6-12月，注冊(cè)申報(bào)及獲批時(shí)間為1.5-2年。

近年，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)鼓勵(lì)和促進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)，頭部外企也加速在華投資，中國(guó)人口眾多，病例資源豐富，創(chuàng)新藥具有巨大市場(chǎng)空間。公司目前的核心業(yè)務(wù)仍是藥學(xué)研發(fā)技術(shù)及服務(wù)，目前公司重點(diǎn)布局五個(gè)創(chuàng)新藥在研項(xiàng)目，均屬于1類(lèi)新藥，藥品適應(yīng)癥領(lǐng)域主要為神經(jīng)病理性疼痛、腫瘤、非酒精性脂肪肝等適應(yīng)癥領(lǐng)域，創(chuàng)新藥研發(fā)仍處于發(fā)展早期階段，新藥研發(fā)能力有待提高。

2018年-2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為54.04%、62.20%和65.81%，波動(dòng)幅度較大；同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為51.17%、50.53%和53.88%，百誠(chéng)醫(yī)藥毛利率變動(dòng)異于同行，特別是2019年，百誠(chéng)醫(yī)藥毛利率較2018年增長(zhǎng)超8個(gè)點(diǎn)，而可比同行均值卻出現(xiàn)下滑。

研發(fā)人員待遇低于銷(xiāo)售人員，工資水平低

2018年-2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用分別為1,236.14萬(wàn)元、1,567.28萬(wàn)元和3,350.21萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為15.05%、10.02%及16.17%。值得注意的是，公司的研發(fā)人員工資水平相對(duì)較低，公司稱(chēng)，主要系研發(fā)人員占公司人員80%以上，由于公司處于快速發(fā)展期，研發(fā)人員中新招聘入職員工占比較高，拉低了平均工資水平。

百誠(chéng)醫(yī)藥申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利50項(xiàng)，擁有發(fā)明專(zhuān)利10項(xiàng)，軟件著作權(quán)22項(xiàng)。不過(guò)從發(fā)明專(zhuān)利的取得時(shí)間來(lái)看，大多數(shù)的發(fā)明專(zhuān)利都在2013年-2017年之間，加大研發(fā)投入的報(bào)告期卻沒(méi)有增長(zhǎng)很快，2018年之后僅有一項(xiàng)。

百誠(chéng)醫(yī)藥2020年的委托研發(fā)費(fèi)用大幅增加，主要是新增了對(duì)浙江凌晟科技有限公司的研發(fā)采購(gòu)，當(dāng)年對(duì)其采購(gòu)額為400萬(wàn)元，企信網(wǎng)顯示該企業(yè)成立于2010年10月14日，參保人數(shù)僅有1人。

2019年3月，公司與溫州德上醫(yī)藥營(yíng)銷(xiāo)策劃有限責(zé)任公司簽訂胞磷膽堿鈉口服溶液仿制藥開(kāi)發(fā)項(xiàng)目業(yè)務(wù)合同。2020年3月，溫州德上醫(yī)藥營(yíng)銷(xiāo)策劃有限責(zé)任公司擬放棄該項(xiàng)目的研發(fā)，終止合作。

大客戶兼關(guān)聯(lián)方系參股公司，客戶未成立即合作

2018年-2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥前五大客戶銷(xiāo)售占比分別為53.25%、34.07%及31.47%，權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年-2020年花園集團(tuán)連續(xù)三年均為百誠(chéng)醫(yī)藥第一大客戶，公司向其銷(xiāo)售額分別為1,861.02萬(wàn)元、2,355.57萬(wàn)元、2,073.94萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收比例分別為22.66%、15.06%和10.01%。百誠(chéng)醫(yī)藥向花園集團(tuán)銷(xiāo)售金額中，主要包含花園藥業(yè)股份有限公司、浙江福瑞喜藥業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)"福瑞喜")、 浙江花園潤(rùn)嘉醫(yī)療器械有限公司。

其中，福瑞喜自2015年開(kāi)始與公司建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，2018年至2020年，公司與福瑞喜之間的交易對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入分別為934.25萬(wàn)元、865.75萬(wàn)元與156.78萬(wàn)元， 毛利率分別為83.63%、73.19%與17.63%。福瑞喜最初由百誠(chéng)醫(yī)藥、立歐醫(yī)藥咨詢（上海）有限公司、杭州佳研醫(yī)藥科技有限公司共同出資設(shè)立，系公司報(bào)告期內(nèi)曾參股30%的公司。

查公開(kāi)資料顯示，杭州杏益醫(yī)藥科技有限公司成立于2019年3月，是百誠(chéng)醫(yī)藥的客戶之一，但有意思的是，2018年此客戶已經(jīng)出現(xiàn)在了百誠(chéng)醫(yī)藥的客戶列表里，尚未成立之時(shí)便成為公司的重要客戶，此為二假。查公開(kāi)資料顯示，杭州杏益醫(yī)藥科技有限公司實(shí)繳資本為100萬(wàn)元，2019年參保人數(shù)為2人。

2020年百城醫(yī)療向第四大客戶呋歐醫(yī)藥科技（湖州）有限公司銷(xiāo)售1074.21萬(wàn)元，占營(yíng)收比例為5.18%。查公開(kāi)資料顯示，呋歐醫(yī)藥成立于2020年5月21日，2020年參保人數(shù)為6人，成立當(dāng)年便貢獻(xiàn)上千萬(wàn)的營(yíng)收，招股書(shū)信息顯示，呋歐醫(yī)藥的股東莫先杰（25%）為公司已合作客戶杭州杏益醫(yī)藥的股東（25%），值得注意的是，百誠(chéng)醫(yī)藥對(duì)其銷(xiāo)售的毛利率高達(dá)92.4%，是否存在利益輸送呢？

此外，還有不少成立僅僅數(shù)月就成為公司重要客戶的公司，2019年百誠(chéng)醫(yī)藥向杭州美迪深醫(yī)藥科技有限公司銷(xiāo)售金額為244.72萬(wàn)元，其成立于2019年1月；公司向西洲醫(yī)藥科技（浙江）有限公司銷(xiāo)售金額為258.18萬(wàn)元，其成立于2019年7月。

值得注意的是，2019年1月，百誠(chéng)醫(yī)藥子公司浙江百代與杭州美迪深醫(yī)藥科技有限公司實(shí)際控制人陳建武共同設(shè)立浙江海度，擬合作開(kāi)展藥品持證業(yè)務(wù)。2019年5月，雙方協(xié)商改變合作方式，由美迪深直接委托百誠(chéng)醫(yī)藥提供相關(guān)藥品研發(fā)服務(wù)并簽訂相關(guān)技術(shù)開(kāi)發(fā)合作合同，2019年10月美迪深退出浙江海度。

2017年時(shí)，百誠(chéng)醫(yī)藥營(yíng)收還不到2,600萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為負(fù)；一路增長(zhǎng)下，到2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥營(yíng)收已超過(guò)2億元，歸母凈利潤(rùn)超過(guò)5,700萬(wàn)元。短短4年間營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率接近70%。更早的2016年?duì)I收還僅僅2,380萬(wàn)元，比2015年的1,621萬(wàn)元增長(zhǎng)了46.79%。不過(guò)，這種增幅下的營(yíng)收，若從客戶質(zhì)量來(lái)看，有多少真實(shí)的成分在呢？

從募投項(xiàng)目上看，賽默金西項(xiàng)目招股書(shū)披露總投資金額4億元，而浙江政務(wù)服務(wù)網(wǎng)·金華經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)披露環(huán)評(píng)投資金額為20億，金額相差數(shù)倍，此為三假。實(shí)控人能就職于未成立的公司，客戶又有諸多的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而短短數(shù)年?duì)I收從過(guò)千萬(wàn)增長(zhǎng)至2億之多，與其客戶剛成立甚至未成立就合作形成巧合，百誠(chéng)醫(yī)藥是否有造市之嫌呢？