在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析中，假定貨幣政策在很大程度上是通過影響借貸成本來發(fā)揮作用的。在其他條件相同的情況下，較低的資本成本會使投資新工廠更有利可圖，而較低的抵押貸款利率則會使買方更容易承受。人們冒險的意愿隨時間變化通常不會被考慮在內(nèi)，這在原則上也會影響他們的借貸和投資決策。

貨幣政策和風險承擔

寬松的貨幣政策可以促進風險承擔的趨勢，這被稱為貨幣政策的風險承擔渠道。

例如，許多研究人員發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，更寬松的貨幣政策使銀行更愿意向高風險借款人貸款。

寬松的貨幣似乎也使投資者更愿意持有風險資產(chǎn)，因為當利率較低時，投資者持有這些資產(chǎn)所需的額外收益率往往會下降。

同樣，聯(lián)邦基金利率的下調(diào)降低了投資者對持有長期證券的風險所要求的補償，放大了政策放松對長期收益率的影響。

為什么寬松的貨幣政策會增加人們愿意承擔風險的意愿呢？有幾種機制在起作用。首先，如果政策放松改善了經(jīng)濟狀況，提高了人們的實際或預期收入，那么他們會感到財務上更有保障，這反過來又使他們不那么擔心冒險的潛在負面影響。

例如，如果投資者覺得自己能承擔得起形勢惡化時的損失，他們就更有可能購買高風險股票。相比之下，財務緩沖較小的投資者更有可能會更加保守。

此外，貨幣政策可以通過讓經(jīng)濟環(huán)境更安全來增強投資者在經(jīng)濟繁榮時期進行風險投資的意愿。例如，政策放松如果伴隨著持續(xù)支持的保證，應該會減少投資者對最壞情況的擔憂，從而鼓勵他們對風險資產(chǎn)進行額外投資。

其次，寬松的貨幣政策通過提高資產(chǎn)價值，改善借貸雙方的資產(chǎn)負債表，促進新信貸的流動，包括流向風險較高的借款人。更強大的銀行資產(chǎn)負債表緩解了對新貸款的監(jiān)管限制，提高了銀行吸引低成本和保險資金的能力。

最后，當借款人的資產(chǎn)負債表提升時，他們的信用度也會提高。例如，擁有更多房屋凈值（因為房屋價值會增加）的房主將更容易獲得二次抵押貸款或房屋凈值貸款，而擁有更多抵押品的公司將能夠以更好的條件借款。

在商業(yè)周期中，資產(chǎn)負債表強度的變化是曾經(jīng)稱為金融加速器的核心。其基本觀點是，經(jīng)濟上升往往會改善家庭、企業(yè)和銀行的財務狀況，進而鼓勵更多的貸款、借款和投資。

在經(jīng)濟衰退期間，尤其是金融危機之后的經(jīng)濟衰退，私營部門的冒險行為通常是太低而不是太高了。重要的是要鼓勵銀行和其他投資者承擔合理的風險，而不是囤積現(xiàn)金以及保持低調(diào)。

這就是為什么政策制定者經(jīng)常談論恢復公眾信心是經(jīng)濟復蘇的先決條件。但也有可能是好事過頭，貨幣或其他經(jīng)濟政策會誘使更多的風險，而不是為了長期的金融穩(wěn)定。

正如寬松的貨幣政策可以幫助恢復過低的風險一樣，它也可能導致風險增加，最終超出預期。例如，傾向于推斷最近的趨勢或有選擇地解釋證據(jù)—以更好地符合他們先前的信念。

更普遍地說，短期記憶和外推思維可能會讓人們相信，如果經(jīng)濟狀況最近保持穩(wěn)定，那么它們將繼續(xù)保持穩(wěn)定。

宏觀審慎政策

貨幣政策影響風險這一事實并不一定意味著它就是金融危機的主要來源，或者是預防危機的最有效工具。

例如，19世紀反復出現(xiàn)的銀行業(yè)恐慌，以及引發(fā)大蕭條的全球危機，大多發(fā)生在金本位制度下，而且這是在現(xiàn)代積極的貨幣政策出現(xiàn)之前發(fā)生的。

此外，如前所述，大多數(shù)經(jīng)濟學家認為貨幣政策充其量只是2007—2009年危機的一個次要來源。

總體而言，雖然貨幣政策似乎確實會影響冒險行為，但其他因素，如金融體系的結(jié)構(gòu)、金融監(jiān)管的有效性和大眾心理，也會影響危機發(fā)生的頻率和嚴重程度。

此外，盡管上述激進的貨幣政策可能會也可能不會幫助防止或緩解金融危機，但是讓貨幣政策偏離其經(jīng)濟目標的代價是顯而易見的。如果管理得當，貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟的有效和靈活的工具。

更加被動的貨幣政策可能會導致過高的通脹或過低的就業(yè)，而不會對促進金融穩(wěn)定起到太大作用。出于這些原因，在美國改變?nèi)绾芜\用貨幣政策方式之前，應該問一問，是否有更有針對性的政策來應對系統(tǒng)性金融風險。

旨在促進整個金融體系穩(wěn)定的政策統(tǒng)稱為宏觀審慎政策。相比之下，傳統(tǒng)的監(jiān)管政策現(xiàn)在有時被稱為微觀審慎政策，旨在促進單個金融公司和市場的穩(wěn)定、效率和公平，而沒有明確考慮整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

這兩種政策都可以在促進金融體系正常運轉(zhuǎn)和穩(wěn)定方面發(fā)揮作用。盡管在2007—2009年危機之前，一些國家已將宏觀審慎因素納入其監(jiān)管框架，但自那以來人們對這方面的興趣激增。

許多國家都建立了具有執(zhí)行宏觀審慎政策權(quán)力的官方部門，國際監(jiān)管機構(gòu)也頒布了最佳做法，并在全球范圍內(nèi)協(xié)調(diào)相關(guān)事務。一些金融機構(gòu)和市場有多個管轄權(quán)重疊的監(jiān)管機構(gòu)，而一些機構(gòu)和市場則沒有有效的監(jiān)管機構(gòu)。

在某些情況下，監(jiān)管機構(gòu)對過度冒險行為選擇不優(yōu)先關(guān)注或?qū)ζ涫┘酉拗拼胧?。除了這些缺陷之外，危機前的監(jiān)管體系還存在一個根本性的概念缺陷：每個監(jiān)管機構(gòu)只涵蓋一組狹義的機構(gòu)或市場，在其領(lǐng)域之外不承擔任何責任。

與此同時，危機暴露了整個金融體系的弱點，也不適合任何單一機構(gòu)的監(jiān)管范圍。例如，沒有監(jiān)管機構(gòu)負責了解證券化更為廣泛的風險，也沒有監(jiān)管機構(gòu)負責弄清楚雷曼兄弟這樣的投資銀行倒閉或貨幣市場共同基金擠兌的影響。

總之，沒有人對整個體系負責。金融危機后，世界各地的立法者和監(jiān)管者總體上加強了監(jiān)管，但是他們也認識到，對金融體系每一個組成部分實行孤立的監(jiān)管并不能確保總體的穩(wěn)定。

監(jiān)管機構(gòu)的回應是創(chuàng)建了新的宏觀審慎框架以監(jiān)測和促進體系的穩(wěn)定，同時又不犧牲仍然至關(guān)重要的任務，即確保單個公司或市場的安全、效率和公平。

新的宏觀審慎政策分為兩大類。結(jié)構(gòu)性政策也被稱為穿越周期的政策，旨在增強金融體系抵御沖擊的整體韌性。結(jié)構(gòu)性政策一旦到位，就不會隨著商業(yè)周期或市場發(fā)展而改變。

與之相反，周期性政策應該根據(jù)不斷變化的經(jīng)濟和金融狀況或新出現(xiàn)的對穩(wěn)定的威脅而有所變化。然而，從宏觀審慎的角度來看，一項特別重要的規(guī)定是建立一個新的監(jiān)管委員會，即金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，負責監(jiān)測和應對金融穩(wěn)定風險。

美國宏觀審慎政策的缺陷

盡管取得了顯著的進展，但美國宏觀審慎政策仍存在重大缺陷，使金融體系處于風險之中。其中大部分是可以補救的，但這樣做也需要立法者和監(jiān)管者作出真正的承諾。

《多德—弗蘭克法案》的目的是讓金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會帶頭監(jiān)督金融體系，并協(xié)調(diào)應對潛在的風險。但金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的結(jié)構(gòu)以及對其權(quán)力的限制，阻礙了履行職責的能力。

值得注意的是，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會由財政部部長領(lǐng)導，這可能賦予其合法性，但也意味著該委員會或多或少具有活躍性，這具體取決于財政部部長的優(yōu)先選擇。

例如，在美國財政部部長斯蒂文·姆努欽的領(lǐng)導下，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會采取了放松監(jiān)管的方式，但在讓金融體系更安全方面倒退了一步。值得注意的是，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會并未使用《多德—弗蘭克法案》所授予它的權(quán)力，指定特定的非銀行類金融公司或活動具有系統(tǒng)重要性。

事實上，在人壽保險公司提起的一起訴訟中，沒有對法院一項有問題的裁決提出上訴，該裁決使得認定金融公司具有系統(tǒng)重要性的難度大大增加。金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的另一個特點是它不是一個獨立的機構(gòu)，而是一個由監(jiān)管機構(gòu)組成的委員會，每個監(jiān)管機構(gòu)都保留其獨立的權(quán)威。

各機構(gòu)負責人大約每季度開會一次，交流意見和信息，如上文所述，委員會可以向單個機構(gòu)施加壓力，要求其采取具體行動，但這種協(xié)商過程減緩了對新出現(xiàn)風險的潛在應對。

此外，一個頑固的機構(gòu)可以無視旨在促進金融穩(wěn)定的建議，即使該建議得到委員會所有其他成員的支持。金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會在奧巴馬時期改革貨幣市場共同基金的努力就是一個很好的例子。

貨幣市場共同基金在2008年遭受了災難性的擠兌，需要財政部和美聯(lián)儲的緊急援助。貨幣基金受美國證券交易委員會的監(jiān)管，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會提議進行改革以消除貨幣基金的擠兌風險。

但美國證券交易委員會久拖不決，辯稱它缺乏足夠的權(quán)威，它并沒有金融穩(wěn)定的授權(quán)，而且由于歷史原因，通常不把控制風險視為其使命的一部分，最終美國證券交易委員會只是實施了一系列有限的改革，但這并沒有解決問題。

美聯(lián)儲、財政部和其他機構(gòu)的經(jīng)濟學家都很清楚，美國證券交易委員會的改革力度還不夠，貨幣基金投資者擠兌的動機并未消除。事實上，一些貨幣基金在2020年3月的危機中經(jīng)歷了擠兌，進一步的改革顯然是必要的，但除非有新的立法，否則還需要美國證券交易委員會的積極合作。

雖然宏觀審慎政策應該減少危機的頻率和嚴重性，但永遠無法消除它們。因此當危機發(fā)生時，美國方面需要適當?shù)墓ぞ邅硖幚砦C。美國《多德—弗蘭克法案》的有序清算權(quán)允許監(jiān)管機構(gòu)從金融穩(wěn)定視為倒閉的系統(tǒng)性非銀行金融公司。

其實，以一種可預測的方式處理破產(chǎn)公司的新工具，各國正在共同努力的司法管轄區(qū)也創(chuàng)造出了解決演練，為跨國公司的倒閉做準備。一切利用非銀行機構(gòu)的有序清算權(quán)不如聯(lián)邦存在往好的方向發(fā)展。

另外，處理那樣靈活。監(jiān)管機構(gòu)不能像聯(lián)邦存款保險公司處置破產(chǎn)銀行的權(quán)力那樣，利用現(xiàn)有的保險基金來解決非銀保險公司在關(guān)閉或出售時的任何成本都將在事后通過評估金融業(yè)銀行機構(gòu)問題。