文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

這一次經(jīng)濟(jì)下滑，給世界、中國(guó)整體就業(yè)帶來(lái)很大的沖擊，但"危"中帶"機(jī)"，危機(jī)臨頭，更能激發(fā)國(guó)人的改革斗志。就在前些日子，前重慶市長(zhǎng)黃奇帆出了一本書(shū)《結(jié)構(gòu)性改革：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題與對(duì)策》，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革出謀劃策。而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要組成部分的教育產(chǎn)業(yè)，也面臨許多壓力，也在追求各種改變，（下稱(chēng)：榮信教育）也是這樣一家企業(yè)。

榮信教育沖刺創(chuàng)業(yè)板，擬發(fā)行 2,110萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本25.00%。其募投的項(xiàng)目，其一為"補(bǔ)充流動(dòng)資金"，募集2.5億，占總募投金額80.6%；另一為"少兒圖書(shū)開(kāi)發(fā)及版權(quán)儲(chǔ)備項(xiàng)目"，其中少兒圖書(shū)開(kāi)發(fā)擬支出3,200萬(wàn)元，版權(quán)儲(chǔ)備項(xiàng)目擬投資2,800萬(wàn)元。以補(bǔ)充流動(dòng)資金為主要募投項(xiàng)目，在一眾IPO企業(yè)中極為少見(jiàn)，或許這跟榮信教育的以輕資產(chǎn)為主的出版行業(yè)有關(guān)系。

只是進(jìn)一步強(qiáng)化此前的基礎(chǔ)，至于"補(bǔ)充流動(dòng)資金"，在既沒(méi)有大項(xiàng)目規(guī)劃，也沒(méi)有急劇放大的生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)收回投資的現(xiàn)金2.3億元，相當(dāng)于擬募集資金，漂亮資金報(bào)表的情況下，此番像極"騎驢找驢"的募投或令投資者難以理解。

海外發(fā)展不利業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)幾，凈利潤(rùn)過(guò)山車(chē)

2015年10月，榮信教育在新三板掛牌，并分別在2016年底、2018年、2019年完成三次5,000萬(wàn)、6,006萬(wàn)、1,995萬(wàn)的融資。對(duì)應(yīng)其官網(wǎng)榮信大事記，2019年11月11 月，公司完成新三板掛牌后第三次股票發(fā)行，累計(jì)募集資金逾1.3 億元人民幣，為公司版權(quán)儲(chǔ)備及原創(chuàng)書(shū)品的打造提供有力的資金支持。

2017年、2018年、2019年、2020上半年榮信教育的總資產(chǎn)4.62億元、4.89億元、5.05億元、5.08億元，近四年的資產(chǎn)增幅可謂無(wú)幾；而其凈利潤(rùn)更顯得起伏不定，分別為0.41億元、0.19億元、0.44億元、0.13億元，頗具過(guò)山車(chē)跡象。

榮信教育創(chuàng)立于2006年，以少兒圖書(shū)的內(nèi)容策劃與發(fā)行、少兒文化產(chǎn)品出口為主業(yè)，打造了圖書(shū)品牌"樂(lè)樂(lè)趣"及"傲游貓"。官網(wǎng)宣稱(chēng)全球遴選優(yōu)秀的少兒圖書(shū)作品、依托中華民族的傳統(tǒng)文化進(jìn)行自主版權(quán)創(chuàng)作，形成了豐富的版權(quán)資源。

海外版權(quán)+自策劃版權(quán)，是榮信教育試圖構(gòu)建的兩架馬車(chē)，上市期間其試圖向海外布局，包括參股CDP、成立英國(guó)編輯部、購(gòu)買(mǎi)海外版權(quán)等?？?017-2019年報(bào)告期間，出口業(yè)務(wù)額僅有125.62萬(wàn)、131.67萬(wàn)、222.75萬(wàn)，最高占比僅為0.56%，顯然和榮信的規(guī)劃有很大的落差，在2019年6月與尤斯伯恩終止合作等事件后，海外業(yè)務(wù)前景更為看淡。這不禁令權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com懷疑，榮信教育對(duì)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)策略執(zhí)行的把握上，有多大的精確度。但這不妨礙其2019年10月第四次獲評(píng)為"2019—2020 年度國(guó)家文化出口重點(diǎn)企業(yè)"。

新增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自哪里？根據(jù)招股書(shū)揭示，大企業(yè)客戶(hù)定制圖書(shū)、新媒體傳播結(jié)合、線(xiàn)下線(xiàn)上高效聯(lián)動(dòng)是榮信在銷(xiāo)售模式的創(chuàng)新。但這三點(diǎn)，都和榮信的目標(biāo)客群有很大的錯(cuò)位，企業(yè)投入難以抵達(dá)靶點(diǎn)，隔靴搔癢，難以解決企業(yè)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)問(wèn)題。

持股股東與供應(yīng)商同一管轄，疑似關(guān)聯(lián)交易

招股書(shū)在描述控股股東和實(shí)際控制人的基本情況時(shí)，行文是這樣的：

王藝樺和閆紅兵兩人為夫妻關(guān)系，其中，王藝樺和閆紅兵分別直接持有公司33.87%的股權(quán)和 6.08%的股權(quán)；此外，王藝樺和閆紅兵分別持有樂(lè)樂(lè)趣投資26.16%和20.00%的出資份額，王藝樺擔(dān)任樂(lè)樂(lè)趣投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，樂(lè)樂(lè)趣投資持有榮信教育8.23%的股權(quán)，王藝樺通過(guò)樂(lè)樂(lè)趣投資間接控制公司8.23%的股權(quán)。王藝樺擔(dān)任榮信教育董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，閆紅兵擔(dān)任董事、藝術(shù)總監(jiān)，在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要作用。王藝樺為發(fā)行人的控股股東，王藝樺和閆紅兵為發(fā)行人的共同實(shí)際控制人。

這里有個(gè)明顯的錯(cuò)誤，樂(lè)樂(lè)趣投資作為一個(gè)員工持股平臺(tái)，共有連同實(shí)控人夫妻在內(nèi)的19人持股，所持有的榮信教育的8.23%股權(quán)并沒(méi)有全部委托王藝樺來(lái)執(zhí)行，還不能直接稱(chēng)王藝樺通過(guò)樂(lè)樂(lè)趣投資間接控制公司8.23%的股權(quán)?？梢?jiàn)招股書(shū)在股權(quán)解析上都沒(méi)法讓人信服，質(zhì)量或可見(jiàn)一斑。

2016年11月，陜文投購(gòu)入股權(quán)250萬(wàn)股，持股比4.44%，截止招股書(shū)更新日，陜文投持股數(shù)244.90萬(wàn)股，持股比3.87%。

而陜文投與五大供應(yīng)商的陜西未來(lái)出版社有限責(zé)任公司和陜西人民教育出版社有限責(zé)任公司（2017-2019年采購(gòu)比例分別為70.67%、72.35%、69.62%）存在較明顯的體系關(guān)聯(lián)，是否存在關(guān)聯(lián)交易嫌疑？

存貨應(yīng)收高企，后續(xù)發(fā)展乏力

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com分析榮信教育上市后這幾年的數(shù)據(jù)。2016年業(yè)務(wù)營(yíng)收2億元，應(yīng)收賬款0.38億元，存貨0.13億元。2017年業(yè)務(wù)營(yíng)收3.24億元，應(yīng)收賬款0.59億元，存貨0.93億元。2018年業(yè)務(wù)營(yíng)收3.48億元，應(yīng)收賬款0.70億元，存貨1.13億元。2019年業(yè)務(wù)營(yíng)收3.98億元，應(yīng)收賬款0.92億元，存貨1.18億元。2020年上半年財(cái)報(bào)，業(yè)務(wù)營(yíng)收1.86億元（與去年同期接近），應(yīng)收賬款1.40億元，存貨1.34億元。

在營(yíng)收從2億元上升到達(dá)3.5億元，近兩年增幅從6%升至15%的情況下，應(yīng)收賬款和存貨不斷攀高，甚至2020年上半年應(yīng)收賬款超過(guò)去2019年全年還多52%。

排名第一的是福建葫蘆文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，2019年底達(dá)2,220萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款總額的 23.69%。而從逾期情況來(lái)看，也為數(shù)不少。對(duì)比公司的凈利潤(rùn)，已是相當(dāng)或過(guò)半。

可見(jiàn)回款壓力頗為不小，客戶(hù)質(zhì)量堪憂(yōu)。應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備2019年底為180.50萬(wàn)元。

從整體走勢(shì)來(lái)看，2016年往2017年發(fā)展明顯，而2017年以后明顯發(fā)展乏力，風(fēng)險(xiǎn)在逐漸加大，榮信教育要上臺(tái)階，需要一個(gè)更全面、立體的改革。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流收縮，應(yīng)收存貨吸干現(xiàn)金

雖然后續(xù)發(fā)展乏力，但是榮信教育的底子還是不錯(cuò)的，在2019年期末收回投資收到的現(xiàn)金還有2.32億，但令人不解的是，為何此次募投，不啟動(dòng)一些新的項(xiàng)目，而是將大部分募投來(lái)的現(xiàn)金，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

但是查看榮新教育的現(xiàn)金流，2017-2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5,570萬(wàn)、3,582萬(wàn)和-1,100萬(wàn)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力越來(lái)越弱，不得不說(shuō)，應(yīng)收存貨像沙漠一樣，將現(xiàn)金這個(gè)小溪流快速吸干；而且在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入的現(xiàn)金，和購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增長(zhǎng)比上，2017-2019年為61.92%、66.43%、76.74%，漲幅明顯，直接買(mǎi)入賣(mài)出間創(chuàng)造的價(jià)值降低，這種經(jīng)營(yíng)形態(tài)，存著突擊營(yíng)收的嫌疑。

圖：現(xiàn)金流量表

渠道集中度提高，可持續(xù)發(fā)展壓力巨大

報(bào)告期內(nèi)，葫蘆文化貢獻(xiàn)了主要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，葫蘆文化銷(xiāo)售額由2016年（葫蘆弟弟）的857萬(wàn)（營(yíng)收占比4.27%），增長(zhǎng)到1,522萬(wàn)（2017，營(yíng)收占比4.67%），4,091萬(wàn)元（2018，營(yíng)收占比11.66%），1.00億元（2019年，營(yíng)收占比24.96%）。

葫蘆文化以一己之力推動(dòng)榮信教育的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而根據(jù)葫蘆文化官方新聞所述，其主營(yíng)的圖書(shū)策劃、電子營(yíng)銷(xiāo)、線(xiàn)下門(mén)店等，和榮信教育有較多的重疊，持續(xù)擴(kuò)大的營(yíng)收比，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展影響重大。

榮信教育擁有5家全資子公司、1家全資孫公司、 2家參股公司和1個(gè)分公司，樂(lè)樂(lè)趣文化凈利潤(rùn)為326.01萬(wàn)元、傲游貓凈利潤(rùn)為116.49萬(wàn)元、榮信國(guó)際（Ronshin International,Inc）凈利潤(rùn)118.00萬(wàn)元，通過(guò)其參股25%的美國(guó)CDP凈利潤(rùn)739,350美元，其他子公司則虧損，榮創(chuàng)榮盈虧損5.40萬(wàn)元，尚未經(jīng)營(yíng)；榮信香港虧損24.49萬(wàn)元，通過(guò)其參股25%的Lucky Cat虧損192,698英鎊；樂(lè)樂(lè)趣營(yíng)銷(xiāo)虧損158.69萬(wàn)元。

教育領(lǐng)域?qū)?guó)家發(fā)展有重大意義，而教育企業(yè)的發(fā)展，也有更多的要求，作為全國(guó)前十大圖書(shū)策劃公司、大少兒圖書(shū)策劃榜首公司，榮信教育的發(fā)展道路還會(huì)有更高要求。榮信教育怎樣破繭重生，趟出一條全新的可持續(xù)發(fā)展路徑？ 權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com與大家一起關(guān)注。