“王府井拿下免稅零售全牌照的幾率相當大。”

分析師：零號

出品：元氣資本

根據(jù)公告，王府井（600859.SH）于6月9日收到了控股股東首旅集團的通知，授予公司免稅品經(jīng)營資質(zhì)。這是繼海南離島免稅政策出臺之后，第一次正式批準的新免稅零售經(jīng)營牌照，雖然本次財政部的文件里并未明確界定公司免稅牌照的經(jīng)營范圍等條件，但在高層高度重視內(nèi)需和海外消費回流的大背景下，王府井拿下免稅零售全牌照的幾率相當大。受此消息，王府井股價漲停，收于33.13元。

市值的攀升對應(yīng)著免稅市場的巨大。2019年全國整體免稅銷售額是540億元，而僅是中國居民在韓國的免稅消費額就達到了1168億元，國人免稅消費約82%都發(fā)生在境外，可以預(yù)見免稅市場的消費回流將帶來巨大的增量。

作為首旅集團旗下的核心商業(yè)資產(chǎn)，王府井不用過多介紹。公司2019年年營收268億元，自2017年以來就陷入了營收增速下滑困境，到了2018年增速已經(jīng)為0，老牌百貨實際上已經(jīng)有些搖搖欲墜。

回顧2014年王府井在互聯(lián)網(wǎng)浪潮下提出的整合線上線下資源的全渠道建設(shè)項目，顯然成效甚微，線上渠道更像是口號，線下銷售也并無亮點。2018年1月，北京市國資委決定將王府井東安的國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)給首旅，希望借助首旅的資源，整合百貨業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，一直到2019年年末，在營收上也并未得到什么改善。

來源：wind, 元氣資本

分業(yè)態(tài)來看，百貨無疑是公司的收入主體，2019年營收176.25億元，毛利率17.36%，在一眾百貨中的表現(xiàn)只能算做尚可。從地區(qū)分布的情況，華北地區(qū)營收占比始終占據(jù)了最高，達33%，其次是西南地區(qū)28%，西北與華中分別占據(jù)17%和12%，其余地區(qū)則只有各位數(shù)貢獻。

王府井的免稅優(yōu)勢在于區(qū)位與全國性布局。各省市的門店均位于核心地段，流量基礎(chǔ)有保障，從量化數(shù)據(jù)來看，商圈日均客流量約25萬人次，年客流量高達8000萬人次。此外，王府井由于經(jīng)營中高端百貨，與免稅業(yè)務(wù)的品類有著高度重合，其中香化產(chǎn)品是免稅消費的重頭，在2019年香化產(chǎn)品占據(jù)王府井銷售額的比例約為20%-25%，近年的增速表現(xiàn)也不錯，因此品牌營銷方面具備優(yōu)勢協(xié)同。

值得思考的一點是，由于王府井以聯(lián)營模式為主，自營銷售體量相對較小，可以斷定之后免稅業(yè)務(wù)與第三方供貨渠道合作的可能性幾大，借助韓國免稅百貨的發(fā)展經(jīng)驗來看，規(guī)?；牟少弻γ舛惿唐返倪M貨成本和產(chǎn)品定價至關(guān)重要。

那么大股東首旅能為王府井做哪些資源傾斜？我評估了首旅的控股架構(gòu)，提出猜想。

首先，是首旅要為環(huán)球影城打造的主題公園，以及公園內(nèi)會建設(shè)的酒店，如果其中再建設(shè)免稅店，就可以完成一個集成觀光、度假、購物為一體的綜合體。這一點的可能性很高，因為從北京環(huán)球影城的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，首旅間接持股了公司總股本的35%，是第一大持股股東，如果要發(fā)揮王府井免稅牌照的最大潛力，進駐環(huán)球影城會是最直接、最可測的策略。

其次，從全球來看，免稅業(yè)的主體仍然是機場免稅業(yè)務(wù)，但韓國的情況又比較特殊，是市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)占據(jù)主要增長點。由于，我國機場已經(jīng)有日上免稅店等品牌，因此我們推斷更有可能是類似韓國免稅業(yè)的發(fā)展路徑，同時也能起到一定的旅游導(dǎo)向作用。

如果參考韓國免稅店的成功經(jīng)驗的話，那么規(guī)模+選址+網(wǎng)上免稅店這一套模式的應(yīng)用將成為王府井接下來的策略重要看點。

涉及盈利因素，市內(nèi)免稅店的收入受到客流總量、進店率、人均消費的影響；成本受到進貨成本、租金、特許經(jīng)營費、關(guān)稅的影響。

以韓國最大的樂天免稅店為例，其主要經(jīng)營市內(nèi)免稅店，擁有五家免稅店牌照，大多位于城市核心區(qū)域。以明洞為例，除了乘坐地鐵、公交方便外，還設(shè)有從機場直達樂天酒店與免稅店的班車，并在免稅店周圍搭設(shè)了酒店、劇院等娛樂設(shè)施，形成完整的消費鏈條，這是樂天成功的關(guān)鍵。

王府井背靠首旅同樣是具備了完成類似消費鏈條的可能性。如同我在開篇所述，根據(jù)UNWTO的統(tǒng)計，中國境外消費已經(jīng)位列全球第一，而國內(nèi)免稅業(yè)務(wù)的規(guī)模則遠遠低于中國消費者在全球的免稅消費數(shù)字，因此如果回流成功，王府井甚至是首旅都將獲得一個長期并且巨大的增長機會。

需要強調(diào)的一點是線上免稅店——王府井自己的線上渠道做的并不成功，有很大可能會通過入駐合作的方式與第三方電商平臺合作，如果以這個思路出發(fā)，那么無論是天貓、京東甚至是拼多多，關(guān)于這塊標的的爭奪說不定已經(jīng)悄然開啟。

我們認為，加大線上的砝碼會比傳統(tǒng)開拓線下的策略更具價值。由于國內(nèi)消費習慣的轉(zhuǎn)變，線上的空間再次被直播帶貨打開，相反百貨下沉的表現(xiàn)卻不盡人意。盡管對比日韓、歐美，我國百貨的門店密度仍然較低，三四線城市還有待下沉，但是根據(jù)王府井以往的下沉收入，已經(jīng)傾斜嚴重的地區(qū)貢獻收入來看，下沉帶來的增量顯然不會超過線上。

需要考慮的是，王府井近兩年來都在持續(xù)發(fā)力奧特萊斯的門店擴張，這一點與免稅的關(guān)聯(lián)暫時還無法劃分進一類，但并不排除未來兩者協(xié)同的可能性。綜上而言，王府井集團的線下實力確實雄厚，首旅也提供了一體化消費鏈條的可能性，但是線上的弱環(huán)必須得到修復(fù)，否則免稅牌照帶來的增量潛力盈余，喪失先發(fā)優(yōu)勢。