特別觀察：本輪資產(chǎn)周期，還能走多遠

在報告《全球大類資產(chǎn)之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》中，我們構(gòu)建了兩套大類資產(chǎn)輪動框架：一是量的領先；二是周期的同步。在前者中，中國信貸脈沖和美聯(lián)儲QE脈沖扮演著核心角色。這兩個脈沖信號一旦確立，往往拉動全球大類資產(chǎn)經(jīng)歷為期一年半左右的輪動周期[1]。具體而言，中國信貸脈沖一旦確立上沖趨勢，根據(jù)歷史規(guī)律，全球信用債最先受益，歐元和人民幣利率也隨之走高，隨后是大宗商品、納指、新興市場股市和貨幣，輪動周期末端是歐洲股市、道指以及澳元兌日元[2]（圖表1）。作為非常典型的順周期指標，澳元對日元于今年6月至8月趨勢下跌，意味著在中國信貸脈沖刺激下的全球大類資產(chǎn)輪動周期宣告結(jié)束。另一方面，美聯(lián)儲QE脈沖一旦確立，基于歷史規(guī)律，通過流動性渠道，歐元、美股成長板塊最先受益，隨后是大宗商品、接著是新興市場股市和貨幣、美股、信用債，輪動周期末則是澳元兌日元、歐洲股市及美股價值板塊（圖表2）。當美元趨勢反彈時，該輪動周期宣告結(jié)束。我們認為美元正在做趨勢反彈前的最后盤整，明年上半年美元或因加息預持續(xù)升溫而獲得有力推動。因此，QE脈沖下的資產(chǎn)輪動周期即將結(jié)束。總的來看，與中國信貸脈沖周期下大類資產(chǎn)的輪動規(guī)律相似，如均以歐元走強（美元走弱）開啟輪動周期，而以價值風格收尾。

圖表1：中國信貸脈沖下的資產(chǎn)輪動周期已經(jīng)結(jié)束

注：圖中數(shù)字為滯后相應月份的信貸脈沖12個月變化與資產(chǎn)價格（或指數(shù)）12個月同比變化的相關(guān)系數(shù)，10年期美債利率使用12個月變化

資料來源：Haver，彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：美聯(lián)儲QE脈沖下的資產(chǎn)輪動即將結(jié)束

注：圖中數(shù)字為滯后相應月份的QE脈沖12個月變化與資產(chǎn)價格（或指數(shù)）12個月同比變化的相關(guān)系數(shù)，10年期美債利率使用12個月變化

資料來源：Haver，彭博資訊，中金公司研究部

2000年以來，在信貸周期的驅(qū)動下，增長和流動性因素成為驅(qū)動大類資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵，這也是我們“周期的同步”的資產(chǎn)輪動框架的宏觀基礎。我們使用美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金影子利率衡量流動性環(huán)境，影子利率突破了名義利率“零下界”的限制，綜合了“量”和“價”較全面衡量流動性條件，而流動性通過短期融資市場層層傳導至全球資本市場。全球制造業(yè)PMI衡量了全球經(jīng)濟增長景氣度，PMI與影子利率相結(jié)合可以很好地解釋影響大類資產(chǎn)的周期波動。當增長動能增強（PMI上行）時，順周期資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流增加，順周期資產(chǎn)的價值上升；流動性環(huán)境趨松（影子利率下行）時，市場往往追逐收益，風險偏好上行，順周期資產(chǎn)的比較優(yōu)勢相對不明顯。今年四季度，在美聯(lián)儲正式開啟taper前，流動性仍相對充裕，在美國邊境基本放開、德爾塔疫情得到控制的背景下，環(huán)比增長動能或強于三季度。而放眼2022年，我們預計增長動能將逐漸放緩、流動性也將邊際收緊。回顧歷史，在此周期組合下，美元、債券領跑，而股市、歐元和大宗墊底；在標普板塊中，公用事業(yè)和醫(yī)療保健跑贏大盤，而能源、工業(yè)跑輸（圖表3和4）。圖表5顯示，在此增長-流動性周期下，工業(yè)材料、石油、巴西雷亞爾、股市（發(fā)達和新興）相對受損于增長邊際放緩和流動性趨緊，而美元和利率債（尤其中國國債）相對受益。

圖表3：增長下行/流動性趨緊，股市、大宗、歐元墊底

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：增長下行/流動性趨緊，公用事業(yè)、醫(yī)保跑贏

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：增長-流動性框架下哪些資產(chǎn)受益、哪些受損？

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

如果宏觀范式延續(xù)過去二、三十年大緩和時期的特征，我們基本可以就此對明年大類資產(chǎn)做出判斷。然而當下及未來幾年多重供給沖擊交織，宏觀波動重生，我們需要考慮額外的因素：供給沖擊下的通脹風險（詳見《“大通脹”對當下的啟示》）。一般來說，大宗具備較強的抗通脹屬性、尤以油氣和貴金屬明顯抗滯脹，而股市往往最受挫于通脹上行風險。一方面，通脹長期高企不利于企業(yè)投資和定價決策，進而侵蝕企業(yè)盈利；另一方面，通脹及其風險溢價高企時，市場風險溢價也隨之升高，利空股市估值。除了這兩方面直接因素壓制股市估值外，我們預計通脹風險居高不下將加劇央行加息預期風險，從流動性和風險偏好渠道進一步壓制其估值。具體到供給沖擊下的資產(chǎn)含義，我們發(fā)現(xiàn)石油和美元[3]相對受益于通脹上行，而美股美債最受傷（圖表6）。

圖表6：供給沖擊時期，超預期通脹上行推升石油和美元，壓制美債和股市

注：***，**，*分別為在1%，5%，10%的顯著性水平下顯著

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

最后，我們看下資產(chǎn)的估值。前文指出，增長和流動性是驅(qū)動大類資產(chǎn)周期波動的關(guān)鍵因素，因而資產(chǎn)的價值應當與這兩個因素相匹配。這意味著，當資產(chǎn)價格明顯高于增長和流動性所隱含的水平時，面對增長放緩和流動性趨緊，該資產(chǎn)也將面臨較大回調(diào)壓力。圖表7顯示，美股和REITs明顯高估，而MSCI中國顯著低估。

圖表7：各類資產(chǎn)全收益指數(shù)相對短期均衡估值（“增長-流動性模型”計算得出）的偏差

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

基于全球增長、美元流動性、美國通脹以及（短期）估值這四個維度，我們構(gòu)建了全球大類資產(chǎn)自上而下的打分卡。該打分卡基于兩層信息輸入：其一，我們宏觀團隊對未來不同時間段的增長、通脹和流動性的判斷；其二，基于第三章和第四章的分析，我們估算出的大類資產(chǎn)對每個宏觀因子的暴露程度。打分卡的優(yōu)勢在于基于系統(tǒng)化框架定性和定量地分析資產(chǎn)相對吸引力和脆弱性。如果事先排序和事后表現(xiàn)出現(xiàn)較大偏差，打分卡便于我們復盤偏差的原因：是我們的宏觀判斷出了問題，還是基于歷史樣本的模型參數(shù)出了問題（尤其在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時）。往后我們會定期追蹤打分卡的事先排序和資產(chǎn)的事后表現(xiàn)，對偏差進行復盤，以期對打分框架進行迭代優(yōu)化。需要承認的是，打分卡是自上而下的視角，在做具體配置和操作時，仍然需要考慮每一類資產(chǎn)自下而上的因素，我們將在其他后續(xù)報告中繼續(xù)分析。

今年4季度，我們預計流動性仍然較為充裕，增長尚不會顯著放緩，尤其在發(fā)達國家邊境逐漸放開，其服務業(yè)進一步再開放的背景下，增長或較三季度邊際改善。因此，通脹風險是4季度左右大類資產(chǎn)的主要矛盾。明年全年，全球增長動能逐漸趨緩，美元流動性邊際收緊，美國通脹壓力或在上半年達至頂峰，基準情況下，通脹或在下半年有所回落（但中樞仍顯著高于疫情前水平）。在此宏觀判斷下，我們構(gòu)建了全球大類資產(chǎn)打分卡（圖表8）。如何解讀該打分卡？當美國通脹有向上超預期風險時，大宗最為受益（排序越靠前）而標普500、美國投資級公司債受到負面影響較大；當全球增長有向下超預期風險或者美元流動性收緊時，美元美債最受益而油銅、美股受到負面影響較大。結(jié)合我們對未來不同時間段的宏觀判斷和四維度暴露程度，我們對大類資產(chǎn)得出以下排序[4]：

4Q21：大宗>標普500~美國利率債~REITs>美元~美國投資級公司債

1H22：美元>美國通脹保值債券>美國國債~黃金>油銅>美國投資級公司債>REITs>標普500

2H22：美國投資級公司債>美國國債>美元>標普500>REITs>通脹保值債券>大宗

圖表8：全球大類資產(chǎn)打分卡

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 ?注：前三列表示在對應宏觀判斷下，資產(chǎn)越受益，排序越靠前；短期估值一列表示短期越被低估，排序越靠前。后三列基于我們對未來不同時期的宏觀判斷，按照一定權(quán)重綜合考慮資產(chǎn)的相對吸引力，資產(chǎn)越受益，則排序越靠前。

總結(jié)來說，在通脹明年下半年或有回落的情況下，美元和大宗的收益集中在明年上半年，而股市（尤其成長板塊）在下半年或有機會。債券方面，明年上半年看好通脹保值債券，明年下半年看好美國國債（受益于較高的靜態(tài)收益和通脹增長下行）及其投資級公司債。

風險提示：供給沖擊超預期，疊加貨幣政策持續(xù)寬松，導致通脹上行風險更為持久，進而引致通脹螺旋。

上周高頻數(shù)據(jù)觀察：市場隱含2022年加息次數(shù)超過2次

市場隱含2022年底加息次數(shù)再創(chuàng)新高。根據(jù)2021年10月29日聯(lián)邦基金期貨市場的交易價格來看，對應的2022年12月聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達到0.67，相當于2次加息，隱含的加息次數(shù)再創(chuàng)新高。根據(jù)其他期限的價格計算，市場目前認為明年第一次加息將發(fā)生在2022年7月，第二次加息將發(fā)生在2022年12月。在美聯(lián)儲尚未公布Taper路徑的前提下，這一加息路徑意味著美聯(lián)儲可能在2021年12月左右開始執(zhí)行Taper，6個月完成Taper的執(zhí)行，并在完成后馬上進入加息軌道。

長債利率回調(diào)，但仍位于年內(nèi)的相對高位。美國10年期國債利率在突破1.70%之后連續(xù)回調(diào)，10月29日收盤于1.55%，大體相當于今年3月初時的水平。當時，美國的長債利率也處在快速調(diào)整的時刻，10年期美債利率從1月初的0.95%左右一路攀升至3月底的1.74%。

但這一輪長債利率的上漲邏輯和今年1-3月的有根本不同，現(xiàn)在市場隱含的邏輯是通脹上行、美聯(lián)儲快速加息、實際增長疲弱、并且看淡美國長期增長。有幾個重要的觀察點需要注意，第一，本輪10年美債通脹預期已經(jīng)達到2.59%，較7月上升30個bp左右；然而，10月29日的10年期實際利率卻與7月大體持平。第二，美國超長端國債利率反彈幅度明顯較小，在1-3月的反彈過程當中，30年期超長端國債利率一度超過2019年年底水平，然而在本輪反彈過程中最高點距離2021年3月底高點仍相差30bp左右。

在通脹邏輯演繹之下，部分資產(chǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)了短暫的超調(diào)。一方面，目前聯(lián)邦基金期貨市場與短期國債市場已經(jīng)計入了相當鷹派的美聯(lián)儲貨幣政策。雖然美聯(lián)儲貨幣政策的確存在明年加息兩次的可能性，但是市場隱含的概率說明已經(jīng)有相當部分投資者開始相信美聯(lián)儲明年可能加息3次以上。另一方面，在一年之內(nèi)，美國超長端利率、長端利率上揚邏輯出現(xiàn)根本性的不同，甚至有些前后矛盾，說明市場不斷在給新的因素定價，對經(jīng)濟基本面的判斷發(fā)生了重大轉(zhuǎn)彎。在這種過程中，容易產(chǎn)生偏離基本面的超調(diào)。

[1] 前者通過經(jīng)濟周期渠道相對間接作用于全球大類資產(chǎn)，而后者通過流動性渠道直接作用于全球大類資產(chǎn)。

[2] 具體輪動邏輯詳見報告《全球大類資產(chǎn)之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》。

[3] 美元走強受益于加息預期或者加息。

[4] 今年4季度，通脹、增長、流動性和估值的打分權(quán)重分別是50%、40%、0%和10%。明年全年，這四個維度的權(quán)重分別是50%、20%、20%和10%。

文章來源

本文摘自：2021年11月1日已經(jīng)發(fā)布的《宏觀探市：本輪資產(chǎn)周期，還能走多遠 ? ?》

張峻棟 SAC 執(zhí)證證書編號：S0080120120076

周 ? 彭 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080119080009

張文朗 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 執(zhí)證證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892